投了红杉、高瓴的顶级LP，来抄底中国了

来源：投中网（ID：China-Venture）作者：张楠

也不止中国，实则是“抄底全世界”。

养老金想必各位都不陌生，是普通人退休后安身立命的本钱。

但如果你的养老金托管机构，打算将你账户里大约27%的资金，投向股票这类高风险的二级市场，32%投向风险更高、流动性更差的私募基金，剩下的资金投资一些房地产、固收、权益类产品等，你怎么看？

加拿大人正在这么干，前面提到的27%和32%，正是加拿大养老金投资委员会（以下简称“CPPIB”）在2022年年报中，公布的投资二级市场及一级市场的比例，这两项通常意义上的高风险投资，占到了整个养老金投资组合的将近60%。

图：CPPIB资产配置

CPPIB不仅是偏好权益类投资，投资地域范围还特别广，加拿大本国的投资金额，只占全部管理规模的16%，不光“好邻居”美国占了36%，就连亚太地区的投资金额也远超本国，占比达到26%，其中光是在中国的投资金额，就超过了100亿美元。

除CCPPIB以外，加拿大其他的其他LP如安大略教师退休金计划委员会（OTTP）、魁北克储蓄投资集团（CDPQ）也都投资了不少中国的GP，以下是今年CPPIB对中国的投资以及对中国一些知名VC/PE的出资：

投资1.84亿美元参与中旅集团免税店在香港的首次公开募股。在上海一家5A级写字楼和物业支持的夹层贷款中，投资7500万美元。完成对红杉资本2022年亚太区筹资总额3.33亿美元的承诺，包括红杉中国基金、红杉印度/东南亚基金。向Trustar Capital V 投资1亿美元。Trustar Capital Partners是中信资本的私募股权子公司，是一家以并购为导向的投资机构。向高瓴房地产机会基金 (HRAOF) 投入3亿美元。HRAOF旨在投资中国新经济房地产领域，重点关注生命科学、数据中心和物流。向NewQuest Asia Fund V承诺投资1.5 亿美元。新程投资（NewQuest Capital Partners）是一家香港的二级市场管理公司，专注于新兴亚洲市场中涉及中间市场公司和普通合伙人的交易。

图：CPPIB投资的中国GP不完全一览。制图/整理：投中网

可以看到，在全球经济风雨飘摇的今天，CPPIB正在用脚投票看多中国。CPPIB前亚太区负责人曾经表示，CPPIB正在扩大中国的投资组合，计划到2025年，将CPPIB在中国的投资翻一番，达到其总基金的20%左右，如果按这个数字粗略一算，金额将达千亿美元级别。

因为众所周知的原因，CPPIB和加拿大其他养老金因为重仓投资中国，遭遇不少批评和反对的声音，但用CPPIB现任首席执行官约翰格雷厄姆的话说，“中国不是投不投的问题，而是如何投资的问题”。

值得注意的是，Suyi Kim目前已经升任CPPIB资深MD、全球私募股权投资负责人，这与亚太区过去的良好业绩不无关系。

图：CPPIB全球投资占比

最新的报告显示，CPPIB在管资产规模达到5290亿加元，是全球第八大公共养老金管理机构，这个规模下的资产配置，想要获得与风险对等的收益就更难了。

这位问了，其实在超长期资产管理的条件下，发达国家养老金偏好权益类资产、投资范围广也不是什么稀奇事儿，重点是CPPIB这些年的收益怎么样？

根据CPPIB公布的报告，过去五年CPPIB平均年化净回报率达到8.7%，过去十年年化净回报率更高达10.3%。最新的2022财年，私募股权投资净回报率为17.3%，是其资产组合中回报率最高的。

光列数字没有感知，还得把标准拿出来。在养老金基准公司CEM Benchmarking，根据发达国家养老金透明度，基于成本、治理、表现和责任这四个维度，评出的2022年全球养老金排名中，加拿大以75分位列全球第一。

在另类投资领域，根据全球PE平台Private Equity International评选，在“私募股权全球投资者100强”中，CPPIB连续三年排名第一，是全球LP的“头一份儿”。

来源：CEM Benchmarking官网

当然加拿大还不止CPPIB，一些省份还有独立的养老基金，表现同样优秀。那么问题来了，被CEM、世界银行以及全球各大媒体盛赞和学习的，与“耶鲁模式”齐名的“加拿大模式”，到底是如何炼成的？

01 CPPIB的前世今生

加拿大养老金计划（Canada Pension Plan，CPP）成立于1966年，最初是作为老年普惠的保障体系（类似于中国的社保）与个人养老的中间层。企业和员工按规定缴款基于工资比例的“养老保险”，员工退休之后，就可以获得自己缴纳的本金+投资收益的养老金。

这里简要介绍一下加拿大的养老体系，不过本文重点在“投”而不是养老，感兴趣的读者可自行阅读。

来源：AgeClub

加拿大人的养老金由三部分组成：

第一部分的OAS\GIS是最基础的普惠型养老金，个人不需要缴纳任何费用，通常发放给低收入的老年群体；

第二部分就是本文主要介绍的CPP，QPP为魁北克省单独管理的养老金，二者都类似于我国的社保，个人和单位从工资中进行强制性缴纳，并由政府统一投资和管理；

第三部分类似企业年金，以及我国刚刚实施的个人养老金，由单位和个人自愿缴纳、管理并且投向较为宽松。

与大多数养老金一样，这么多钱就放在那，一时间也用不上，而加拿大的各项基建正在嗷嗷待哺，于是加拿大政府要求CPP将资金投资于不可转让的政府固定收益债券，同时也向各省按次级市场利率提供贷款，用于修建学校和道路等项目。

当然我并不是说基建不能投，世界范围内也有如丹麦养老基金这类，以投基建闻名并创出一片天的，CPP那会儿有点类似于我们现在的政府引导基金，一方面养老金要求绝对回报，不然每月交钱的纳税人不答应，但另一方面又要支持和服从政府的各项投资指令，只能“既要、又要、还要”了。

而实际上，这么多“要”是不可能的，CPP这些投资要么是肉包子打狗，要么连通货膨胀都跑不过，就别提什么养老金保值、增值了。这里还要提一句，从60年代初开始，由于冷战等全球地缘政治等影响，发达国家的通胀一直在飙升，一直到80年代初才开始下降。而CPP由于刚成立业务也不太熟，导致各项成本高企。

一边是越来越不值钱的钞票，一边是水涨船高的运营等各项成本，还有加拿大政府推过来的填不完的窟窿，你说CPP这投资能好得了吗？

好不容易90年代冷战结束，通胀也逐渐下来了，结果CPP好日子没过几天，人口老龄化问题又开始凸显。

CPP成立之初，加拿大的扶老比是6 ∶1，对应每6个“壮劳力”养一名退休人员，而到了90年代，“二战”之后的婴儿潮（1946-1964年间出生）逐渐步入退休的年龄，扶老比大幅下降，支出又连年大幅增加，CPP的压力还是没能缓解。

所以当时CPP面临两个抉择，一方面老龄化逐渐加剧，只能削减公民的养老金额度，另一方面就是针对在缴的人员，提高养老金的存缴比例。如果什么都不做呢？1993年CPP的报告预警，2015年养老金将耗尽。

在这种进退维谷又不得不变的背景下，加拿大养老金计划投资委员会(Canada Pension Plan Investment Board, “CPPIB”) 于Board成立了。

02 要么投出去，要么死家里

成立后的CPPIB行动雷厉风行地采取了“三板斧”，成功挽救养老金的颓势局面：

首先是对养老金的管理进行重大重组，采用了一种名为“turducken”的治理结构，“在养老金计划内，建立一种国有企业内的合作模式”；

其次，提高养老金的缴款比例，逐步由工资的3.6%至9.9%；

最后就是调整投资策略了。

前面说了，CPP成立之初基于加拿大政府的政治压力做了不少无效的“基建投资”，对国家发展当然是好处多多，坏处就是养老金投资收益率低，入不敷出。

CPPIB成立后，为了减少受到政治影响，首先从“领导”层面把关，董事会人选由此前的看“政治关系”，转变为注重商业和投资能力的市场化人才，然后再由CPPIB自行任命首席执行官，政府没有任何否决权。这就是所谓的“turducken”治理结构。

图：CPPIB与CPP的关系

也就是说，CPPIB终于“抛开”政治，搞清楚了“究竟应该对谁负责”这个问题，虽然管辖权还在加拿大财政部，但从人事到投资都“独立”。现在翻开CPPIB的最新年报，你可以看到开篇第一句话：“我们是一家独立的全球投资管理机构，目标明确：帮助确保加拿大养老金计划的长期、稳定、可持续，维护CPP受益人的最大利益。”

这一点值得很多GP深思。大家都说VC/PE是“The bigger ,The Better”，很大一部分是管理费，如果你翻看黑石等大PE的年报，会发现管理费收入规模惊人，占比常年超过一半。

而据我所知，一些国内机构虽然规模小，管理费收入占比却可能更高，“躺赚”不是一句空话，如何既保证GP合理收入和存续，又能使得LP的利益最大化，我想这也是CPPIB能成为一种全球模式的原因。

为了进一步使CPPIB免受政治影响，哈佛大学商学院金融系主任Victoria Ivashina在他其《耐心的资本》一书中这样描述：对CPPIB章程的任何修改，都需要经过一个修改流程，这个流程甚至比修改加拿大宪法还要严格。

CPPIB把底子搭好了，紧接着就轮到投资策略的变革。除了一些“政治性投资”，CPP成立以来一直到2005年，除了个别投资，一直采用被动投资策略，直到今天，世界上一些养老金这类超长期的投资机构，依然采取这类策略，又如个人长期定投指数。

CPP此前的策略是，以固定收益类为主(65%)，辅以指数基金等股权类资产（35%），并且像那时加拿大其他的养老金计划一样，被要求投资组合中至少有70%投资于国内市场。

归根结底一句话，被动投资策略不寻求超越市场的α收益，而是基于长期主义把握住低成本的β收益。

2006年，CPPIB的管理规模突破1000亿加元，再加上此前已经逐渐放开了关于公开市场股票、PE、地产以及海外投资等管制，CPPIB的投资策略正式从被动变为主动，彻底“开挂”了，十年之后的2016年，管理资产的资产规模扩大近3倍，接近2800亿加元，再到2022年，又接近翻了一番。

图：CPPIB历年资产管理规模

原先要求加拿大本国市场至少占比70%，采取主动的投资策略后，截至2022年这一比例已经降至16%，目前CPPIB投资遍布在全球64个国家，并且包括中国在内的新兴市场占比不断提高。包括VC/PE在内的全球合作伙伴达到318个，彻底做到了“投出去”，且目前私募股权投资是CPPIB的第一大类资产。

不过相对于这些年来的收益，以及市面上VC/PE普遍2%的管理费来说，CPPIB控制成本的能力更是一绝，年报中有这么一句话，“尽管主动管理并非低成本策略，但每节省一美元，不光是多了一美元收入，重要的相比于赚一美元来说这是更加确定的。”

因此在追求长期回报最大化的同时，成本管理是CPPIB公共责任的核心原则。2022财年，CPPIB毛收入868.01亿加元，各种支出的成本28.57亿加元，净收入839.44亿加元，相较于5000多亿加元的管理规模，成本率仅为千分之5.46。

而且跟VC/PE不同的是，除了正常的投资成本以外，因为是公共机构，CPPIB的年报需要独立第三方审计，每两年接受加拿大民众的质询，每三年，加拿大总精算师办公室 (OCA) 对 CPP 的长期可持续性进行一次独立审查，加拿大政府还会每三年进行检查等，这些都是大量的成本。

为何CEM Benchmarking将加拿大养老基金评为全球第一？成本是最重要的维度。那么问题就来了，掌管如此大规模的资金，成本又得压缩到极低，为啥还能帮加拿大的打工人赚这么多钱（过去10年平均净回报率10.01%、累计净收入3030亿加元）？

03 头部、直投、搞S

不过仅仅本文，对CPPIB的全部投资和资产类别进行系统性的梳理，面面俱到又涉及大量篇幅，因此下文将着重对CPPIB的私募股权投资展开叙述。过去5年，CPPIB私募股权的净回报率为17.9%，其中2022财年净回报率17.3%，2021财年更是高达36.3%，一年狂赚300多亿加元。

图：私募股权的汇报

这数据相较一些顶级VC也不遑多让，参考CPPIB的透明度，数据绝对真实有效，毕竟连损失都在年报中明明白白列了出来。

CPPIB的私募股权部门总共有四支团队：

直投 (DPE)，专注于对北美和欧洲的私营公司进行直接投资，CPPIB认为直接持有优质未上市公司的股权，是长期投资首选的投资方式；亚洲私募股权 (PE Asia) ，专注于通过基金、直接投资和S基金，在亚太地区进行私募股权投资；私募股权与S基金 (PE Funds) ，投资北美和欧洲的私募股权基金，并且与直投团队联动会衍生出大量的投资机会，并且重度参与北美、欧洲和拉丁美洲的S基金；成长股权Growth Equity (GE)， 今年刚刚成立，主要投资于高速增长的科技创新型初创公司。虽然此前已经投了不少这类公司，但直到今年5月份，CPPIB才将高增长科技企业当做一个整体的投资策略推出来，并且组建专门的团队，旨在抓住因市场不景气，优质公司估值回调这一最佳投资时机。

目前，CPPIB私募股权部门共有166名全职员工、6个全球办公室管理着1340亿加元资产，全球合作伙伴150多个，我个人总结了CPPIB的三大爱好：头部基金、直投、搞S基金。

在文首我统计的CPPIB投资的中国GP中，可以看到红杉、高瓴、鼎晖，每一个都是整个市场或细分市场的头部机构，因此头部基金好理解，大多LP也都在追逐。不过CPPIB手握上千亿加元的LP，却也没什么“架子”，或者说出资流程相当效率。

2001年第一次做LP，到2022年出资规模已经超过1300亿加元，并且根据前述Private Equity International的评选，CPPIB是参与评选的上百家机构中，唯一一家配置PE资产超过1000亿美元的机构，并且领先第二名达300多亿美元。

作为对比，我国《基本养老保险基金投资管理办法》规定，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%，而且这还是不知道呼吁了打多少年“养老金入市”的结果，至于私募股权这些另类资产，恐怕短期内也不现实。

当然全世界范围内包括，日本、荷兰等国家的养老金投资同样保守，所以这也不算我国特例，并且2021年我国养老金净收益率为6%，2020年权益类产的收益率为10.95%，都大幅跑赢通胀，只是在老龄化趋势下，“开源”的路子还需要更多一些。

近期，国泰君安证券董事长贺青在上海举办的2022年全球资产管理高峰论坛上表示，截至2021年末，我国养老金余额约为11万亿元，未来5-10年，预计我国养老金缺口将达到8-10万亿元。

与市场化运行的险资相比较，目前状况是，标准相较以往的确大幅放开，但各大险资实际执行上更为“谨慎”，距离监管机构规定出资上线都还有不少距离，只占保险行业可投资资金规模个位数的百分比，粗略计算仍可释放上万亿资金。

而且同样是超长期资本，国内险资出资有着冗长和复杂的出资流程，在投中年会上，一位GP就抱怨说，他所在的机构虽然申请保险资金已经通过，也要一年半才能拿到钱，“太慢了，等钱到一到，风早不知道吹到哪儿去了”。

有了不少优质VC/PE合作伙伴，直投是顺理成章，只是CPPIB在直投上显得更为激进。

A16Z如今是绝对头部机构，2009年创立时，第一个大项目就是联合银湖资本、CPPIB等投了Skype，当时A16Z共动用了第一期基金1/6的资本，共计5000万美元。仅仅18个月后，微软就以85亿美元的天价收购了Skype，这是第一个真正让A16Z名声大噪的项目。

不过作为LP的CPPIB却躲在闪光灯后，吃到了最大的一块肉，通过这次收购，CPPIB赚了9.39亿美元。类似的大手笔还有不少，比如CPPIB联合安佰深等，以61亿美元的价格收购了医疗技术公司Kinetic Concepts，是2011年金额第二大的股权私募交易；2015年CPPIB收购GE Capital，金额超过120亿美元；2014年收购英国最大电影院VUE Entertainment等。

与头部基金联手，敢出手、下重注，你很难相信这是一家国家主权养老基金，投资领域和范围遍布世界。知乎上一篇介绍加拿大养老金的文章这么形容，“不管是英国的机场、澳大利亚的林地、智利的高速公路、巴西的购物中心、印度的写字楼，不管是股权还是债权、直投还是参股，不管是作为战略投资者还是财务投资者，背后经常有加拿大养老金的参与。”

CPPIB在中国也投了不少如字节跳动、贝壳、度小满金融等知名公司（见下图）。

图：CPPIB投资的中国公司不完全一览。制图/整理：投中网

最后再简单说说CPPIB的S策略，前面投资Skype，除了初始联合银湖、A16Z的3亿美元之外，还有花费19亿美元从ebay手里收购的65%股份，后面是一起典型的S交易，而2009年时，CPPIB只踏入S基金领域不到2年。

2007年正值金融危机前金融市场最火热的时段，各类资产价格水涨船高，但嗅觉灵敏者早就开始逐渐“出货”，S市场也越来越受到投资者关注，CPPIB也是从这一年开始，正式踏入S市场，时任S基金负责人约翰·布林（John Breen）还搞了个“5年规划”。

不过计划赶不上变化，2008年金融危机爆发，全球尤其是发达国家资本市场流动性骤然陷入枯竭，2009财年，CPPIB整体收益率为-18.6%，一下亏掉了相当于全国打工人近4年缴的养老金。

这一下可炸了窝，不过长期资本的优势在于，短时间的估值调整反而是入市良机，何况CPPIB还有源源不断的新进资本（打工人缴纳的养老金），所以从2009年开始，CPPIB以极低的估值从不少机构手中，以极低的估值接盘了不少权益类资产，到了2010财年，CPPIB实现“绝地逆转”，实现收益率近15%，堵住了悠悠众口。

到了2022年这个估值锚失效的时间点，又到了CPPIB大显身手的时间，前文有述，新成立了成长股权（Growth Equity）部门，目标是估值回调的高增长科技公司，这与S策略一脉相承，说白了就是，捡便宜的时间又到了。

2023财年的前两个季度，CPPIB也难道亏损，其中第一季度净资产减少约160亿加元，相比2022财年的5390亿加元下降了4.2%，第二季度有所回升，至5290亿加元，而且相比于全球金融市场的表现，还是大幅跑赢的。

养老金嘛，不争一时之功。

引用波伏娃同志的一句话，LP不是天然的就是LP，是逐渐被造就的。并不是手握雄厚资本就必须要投资，有钱如沙特公共投资基金，遇到软银的败局也是有苦难言。而你可以看到CPPIB，从1966年成立至今，遇到了多少难题，甩掉了多少包袱，抓住了多少机会，才成就如今的“加拿大模式”？所以，不管“老钱”还是 “新钱”，都别太着急，繁荣周期早晚会来。

参考资料

维多利亚·伊凡希娜(Victoria Ivashina)、乔希·勒纳(Josh Lerner)《耐心的资本》