科技猎招商证券投行部谢继军：注册制变革！8大变化将在资本市场发生
黑马说：注册制之后，资本市场会有什么变化？1.市场扩容；2.壳不值钱了；3.PE将影响股票定价；4.金融创新被激发；5.监管更严格；6.买者自负；7.退市机制完善；8.投行发挥作用。
6月18日下午，在达晨2015年经济论坛上，招商证券投资银行总部董事总经理谢继军，对于注册制未来将产生的革命性变革给出如上判断。
2015年6月18日-19日，达晨创投2015年经济论坛在深圳证券交易所深交所的新大楼中举行。达晨也成为中国金融史上，首家在A股交易所中举办年会的创投机构。
在数场论坛中，题为“注册制变革：如何重塑中国资本市场新局面？”的平行论坛引来最多关注。作为首位分享嘉宾，谢继军表示，注册制后，不盈利或者盈利很少的公司或也可以顺利上市！此外，参照台湾经验，未来注册制和核准制可能会并行两到三年。
演讲 | 招商证券投资银行总部董事总经理 谢继军
文 | i黑马 王瑞
以下为演讲实录：
我们来给大家汇报一下投行部对注册制之后一些市场变化的理解。
我分为三部分：
第一个是简单介绍注册制可能的框架。
第二部分是我们对境外市场的基本研究。
第三部分是真正实施之后对市场以及各方的影响。
一、 注册制可能的框架
注册制的基本框架有一些变化，我自己的理解注册制和目前实施的核准制，最重要的区别是：核准制是实质性审核，注册制是信息披露为中心的一种信息披露质量控制的审核体系。
他们两个有明显的区别，这种变化就可以看出来，第一个是会取消发行审核制度。 未来审核是由交易所进行的注册制， 交易所如果出了意见之后，将来还是由证监来发核准的文件。
第二个是取消发行条件。现在不论是中小板、主板和创业板都是有发行条件的，最重要是盈利条件，现在已经有很多呼声，特别是拆除VIE架构的公司，他们在海外没有盈利的时候也在国外上市，所以说最大一个变化就是取消了持续盈利能力的要求。
因为在我们投行实践中，虽然中小板或者是创业板和主板的审核条件并不高，三年三千万或者是一千万，这两个条件。但是实际上这两个条件，至少是这两个月之前，证监会审核的企业里面能够少于三千万一年的净利润的企业，你想上市的难度也是比较大的。
不能说没有，也有，两千万一年利润的企业也有，但是投行自然选择的时候，利润少于三千万的企业基本上我们不太关注，这是过往的审核体系下我们自己实行的经营选择的理念导致的。
所以说 这个发行条件的修改应该是革命性的，可能不盈利的企业能够上市，或者是盈利不多的企业上市，我觉得是一个非常大的变化。
实施了注册制，各方的责任肯定要细化，之前因为有证监会的实质性审核，所以在追求责任的时候，客观来讲有重有轻，但是最终还是有一个实质性的审核会有一些追究责任方面的模糊地带。未来实施注册制之后，对于参与各方的责任追究可能会很明确。
第四是注册制之后可能也有一些公开发行的豁免注册制，比如说如果想投资者发行的时候就不需要到交易所注册，可能在一个框架范围内就可以进行私募的发行和转让，包括国外的股票转售制度可能将来也会实施。在没有注册的情况下，你只要在私募市场上符合一定的条件也能进行你的股票转卖。
这个是我们理解的国内注册制会有的和现在的变化。
二、 境外资本市场的经验
我们理解，注册制可能是审核比较简单，只要是符合年限的要求的企业就可以上市，或者是符合信息披露最低要求的就可以上市，但是注册制不等于不审。
如果看美国的情况，美国的注册制审得时候也是审得很细的，时间上会有一个表格。他们的审核是在证券交易所注册和审核，他对申请材料的注册要求也是很高的，而且实行双重注册，就是洲的证券机构要注册，再由证监会进行第二步的审核。
发行方面，确实比我们可选择的形式比较多，因为我们现在市场的保护投资者或者是让利于投资者的发行理念， 现在的发行方式只有一种，就是定价发行。
但是在国外，比如说美国，有自主配售等等，他的选择就会比较宽，因为他们选择的投资者比较成熟。
美国这么多年形成的实践来看，回归到刚才说的国内为什么会有这样的变化，美国有5点非常重要的基础：
一个是有非常完善的司法保障，能够实施注册制有这个前提。
二是中介机构非常成熟，尽责。
三是美国普遍的公司治理都比较完善。
四是投资者很成熟，经过了那么多年市场的洗礼和教育。
五是健全的退市制度。
德国：
是注册制和核准制结合的中间发行制度。它的审核和我们目前证监会这个过渡阶段有一点点相象，还是实质性审核的理念，但是又不是非常严格的实质性审核，也有很多的特点，这里不再赘述。
日本：
日本主要是借鉴了美国注册制的做法，他也是发挥了证交所注册的作用。他的发行信息披露要求比美国要简单，只需要做一些信息披露发行申请书，或者是照顾说明书就能进行。他也是分成事前和事后的监管，他们对事后的监管也是非常严厉的。
以上是几个成熟国家非常共通的地方，就是事后监管都非常的严厉。
台湾：
台湾也有很多借鉴的意义，因为台湾也是从核准制过度到注册制的，他在市场开始的时候是单一实施核准制，他也是限制上市数量，现在看来倒是和我们挺像的，也是发展比较慢， 后来注册制和核准制并行，并行了两到三年。
这个时间也很有参考价值，很多人说注册制会什么时候完全实施，或者是实施后有怎样的变化， 我们判断可能也需要两三年的时间来完成这个过度。全面的过度也需要两三年的时间。
台湾注册制的审核比我们更复杂一点，有经过四轮，将来我们的注册制可能就是上交所或者是深交所，或者是再由证监会来进行发行批准文件。所以我们的注册制比台湾实施起来会更简单一点。
台湾的新股发行也和我们一样，经历了固定价格、累计投标询价等变化。
整体来说，从台湾的情况来看，我们注册制的实施可能也需要两到三年的时间。
三、 国内实施注册制后对资本市场的影响
我们认为注册制实施之后最大的变化是市场容量的扩大以及资本市场金字塔结构的加速形成。 上市公司的数量会非常快速的增加，现在两个交易所，加上新三板，挂牌企业超过了5千家，而美国三个交易所常态是8千家，OTC市场是1.8万家，印度的上市公司已经超过了1万家。预计注册制之后我们的数量也会快速的增加。
现在资本市场的结构很明显是倒金字塔型的，主板，中小板、创业板、场外，虽然不是很形象，因为场外发展得很快，但是总体来说还是倒金字塔的结构。而美国市场却是一个金字塔结构，它的主板市场大概是8千家，OTC市场1.8万家，从这个角度来说我们未来也会形成像美国一样的金字塔结构， 以后场外市场的数量也会大量增加，很快会到 1 万家以上的数量。
第二个注册制之后的变化就是估值水平会分化很严重，壳的资源会逐渐下降。 现在的壳这的是非常非常贵，这一波大牛市之前，12亿到15亿之间的公司是非常多的，大概有300家。现在说起壳公司都是50亿起步，少于50亿的公司都非常难找了，除非是ST或者是股权有纠纷的，或者是被稽查的。
在立案的这些公司是50亿以下，所以壳的资源在目前，在注册制还没有来临的时候，这个价值应该是有点扭曲的。
据我们自己统计，在不同阶段做了一些统计，这个时间并不是现在的时点，之前做过一个统计，ST的公司，我们以ST公司作为一个标准，还有是50亿以下的公司作为标准，做了各种各样的统计，我们发现50亿以下公司的家数是344家，占到了市场的12.7%。曾经在某个时点做的统计，ST公司的市值占了全市场的20%，这波牛市没有起来之前，ST公司占了市场的20%。说明壳的资源在没有实施注册制的时候真的是非常贵，而且是扭曲了资本市场定价的非常重要的因素之一。因为有大量的壳公司存在，所以这种市场价值没有真实的反映很多公司的价格，或者是有虚高的水分在里面。
注册制之后，相信这些壳资源的壳价值会快速下降，不可能还有50 亿的壳资源的公司存在。
第三是私募投资对估值性的先导性作用得到加强。 因为现在让利于投资者的机制，导致所有公司都是2、3倍发行，有没有PE在里面，对于投资者定价或者是对于估值来讲，没有什么价值。未来呢，可能因为定价市场化了，要进行询价，或者是没有再说新股上市之后先来20个涨停板的情况发生之后，投资者对新股进行定价，很重要的原因是当时私募进去的价格是什么样的价格，对他是很重要的参考，第二个是什么样的私募在里面也是一个很重要的参考。我相信这个事情在以后的两三年之后，就会体现出来。 就是私募的投资对于定价来说有非常重要的参考意义。
第四是注册制之后，金融创新也会比较活跃。 在注册制之下，因为监管相对前端宽松，事后监管的加强，导致了金融机构或者是各方面对金融创新的动力会激发出来，再加上在发行端可能会有更多的选择，在这种环境下，金融创新，各种各样的方式也会逐渐涌现，这也可能会发生的变化。
第五是市场环境的相对宽松，反过来也应征了将来市场的监管反而会更严格， 就像前面谈到的在各国市场上，无论是用什么样的制度，无论是结合的还是单一的，对于市场的监管还是非常严厉的，我相信我们的注册制在实施之后监管会比现在更加强，对于中介机构也好，对于上市公司也好，都会有一个很严厉的监管，来督促大家尽责。
第六是买者自负的投资者风险自担机制发挥作用。 因为在核准制之下，证监会是有背书功能的，虽然在招股说明书的第一页就写到了，我们所有的批准都不代表我们的观点，所有的买卖都是由自己来负责的，但是因为你是实质性审核，加上各种各样的措施导致了投资者会认为经过这个审核的企业都是可靠的企业，都是经过严格审查的企业，至少都不会有大问题。
这种背书的作用是很强的，但是到了注册制，这个制度的初衷本身就不是为了要进行审核，这种情况下，可能背书的作用就没有了。
这种情况下投资者就必须自担风险，也不会说出了问题找交易所，交易所说我只是看了材料，并没有做背书。所以这种情况下，投资者自己判断的能力需要加强。出现问题的时候，您得自担风险。
第七是完善退市制度是注册制必备的配套制度。 因为退市制度实施得不够彻底，壳公司的价值扭曲。未来注册制之后，我相信这个退市制度不断的完善之后，我们的资本市场和退市制度健全之后，市场的价值发现的功能会得到进一步的发挥。
其实我们再看退市制度的时候一直都会想，为什么在国内资本市场退市制度那么难？其实最主要原因是因为上市难，壳资源重要，退市就自然难。
在美国，虽然现在是8千家公司，但是20年前成分股，美国纳斯达克还有纽交所的公司，成分股指数里面的企业绝大部分已经换股了，虽然说它的指数在涨，但是成分股的公司已经进进出出很多次了，已经跟20年前的公司在里面完全不一样了。
可以看到每年的退市率是2%到10%，什么概念？我们现在市场上等于说最多一年要退市200家以上的企业，相信现在一年也就是退几家。所以说退市成熟制度对于资本市场形成良币驱逐劣币的作用是非常非常强烈的，也是非常需要的。
第八是注册制将凸显投资银行对资本市场的引导功能。 投行过往最主要是做材料，我们对于价值发现，对于资源配置的功能是没有发挥出来的，大部分变成了金融民工，我们是蓝领工人，天天在码字，码完了就搬出来，没有真正实现价值发现的功能，未来实施注册制之后，我们的价值发现和价值引导功能会逐步体现，我们会和私募投资者，私募投资基金一样对公司价值进行重估和引导。
我的结论是： 注册制之后有几个变化，一个是发行上市会相对容易，上市公司的数量短期内会快速增加，第二个是在公司估值方面PE和VC，先行投资对二级市场投资者，尤其是散户投资者的价值判断会起到很重要的先导性的作用。投行仍然会在定价里面发挥非常主要的作用。
这就是我们对注册制的理解，谢谢大家。
版权声明：本文演讲者谢继军，作者王瑞 ，文章为原创，i黑马 版权所有，如需转载请联系zzyyanan授权。未经授权，转载必究。
6月18日下午，在达晨2015年经济论坛上，招商证券投资银行总部董事总经理谢继军，对于注册制未来将产生的革命性变革给出如上判断。
2015年6月18日-19日，达晨创投2015年经济论坛在深圳证券交易所深交所的新大楼中举行。达晨也成为中国金融史上，首家在A股交易所中举办年会的创投机构。
在数场论坛中，题为“注册制变革：如何重塑中国资本市场新局面？”的平行论坛引来最多关注。作为首位分享嘉宾，谢继军表示，注册制后，不盈利或者盈利很少的公司或也可以顺利上市！此外，参照台湾经验，未来注册制和核准制可能会并行两到三年。
演讲 | 招商证券投资银行总部董事总经理 谢继军
文 | i黑马 王瑞
招商证券投资银行总部董事总经理 谢继军
以下为演讲实录：
我们来给大家汇报一下投行部对注册制之后一些市场变化的理解。
我分为三部分：
第一个是简单介绍注册制可能的框架。
第二部分是我们对境外市场的基本研究。
第三部分是真正实施之后对市场以及各方的影响。
一、 注册制可能的框架
注册制的基本框架有一些变化，我自己的理解注册制和目前实施的核准制，最重要的区别是：核准制是实质性审核，注册制是信息披露为中心的一种信息披露质量控制的审核体系。
他们两个有明显的区别，这种变化就可以看出来，第一个是会取消发行审核制度。 未来审核是由交易所进行的注册制， 交易所如果出了意见之后，将来还是由证监来发核准的文件。
第二个是取消发行条件。现在不论是中小板、主板和创业板都是有发行条件的，最重要是盈利条件，现在已经有很多呼声，特别是拆除VIE架构的公司，他们在海外没有盈利的时候也在国外上市，所以说最大一个变化就是取消了持续盈利能力的要求。
因为在我们投行实践中，虽然中小板或者是创业板和主板的审核条件并不高，三年三千万或者是一千万，这两个条件。但是实际上这两个条件，至少是这两个月之前，证监会审核的企业里面能够少于三千万一年的净利润的企业，你想上市的难度也是比较大的。
不能说没有，也有，两千万一年利润的企业也有，但是投行自然选择的时候，利润少于三千万的企业基本上我们不太关注，这是过往的审核体系下我们自己实行的经营选择的理念导致的。
所以说 这个发行条件的修改应该是革命性的，可能不盈利的企业能够上市，或者是盈利不多的企业上市，我觉得是一个非常大的变化。
实施了注册制，各方的责任肯定要细化，之前因为有证监会的实质性审核，所以在追求责任的时候，客观来讲有重有轻，但是最终还是有一个实质性的审核会有一些追究责任方面的模糊地带。未来实施注册制之后，对于参与各方的责任追究可能会很明确。
第四是注册制之后可能也有一些公开发行的豁免注册制，比如说如果想投资者发行的时候就不需要到交易所注册，可能在一个框架范围内就可以进行私募的发行和转让，包括国外的股票转售制度可能将来也会实施。在没有注册的情况下，你只要在私募市场上符合一定的条件也能进行你的股票转卖。
这个是我们理解的国内注册制会有的和现在的变化。
二、 境外资本市场的经验
我们理解，注册制可能是审核比较简单，只要是符合年限的要求的企业就可以上市，或者是符合信息披露最低要求的就可以上市，但是注册制不等于不审。
如果看美国的情况，美国的注册制审得时候也是审得很细的，时间上会有一个表格。他们的审核是在证券交易所注册和审核，他对申请材料的注册要求也是很高的，而且实行双重注册，就是洲的证券机构要注册，再由证监会进行第二步的审核。
发行方面，确实比我们可选择的形式比较多，因为我们现在市场的保护投资者或者是让利于投资者的发行理念， 现在的发行方式只有一种，就是定价发行。
但是在国外，比如说美国，有自主配售等等，他的选择就会比较宽，因为他们选择的投资者比较成熟。
美国这么多年形成的实践来看，回归到刚才说的国内为什么会有这样的变化，美国有5点非常重要的基础：
一个是有非常完善的司法保障，能够实施注册制有这个前提。
二是中介机构非常成熟，尽责。
三是美国普遍的公司治理都比较完善。
四是投资者很成熟，经过了那么多年市场的洗礼和教育。
五是健全的退市制度。
德国：
是注册制和核准制结合的中间发行制度。它的审核和我们目前证监会这个过渡阶段有一点点相象，还是实质性审核的理念，但是又不是非常严格的实质性审核，也有很多的特点，这里不再赘述。
日本：
日本主要是借鉴了美国注册制的做法，他也是发挥了证交所注册的作用。他的发行信息披露要求比美国要简单，只需要做一些信息披露发行申请书，或者是照顾说明书就能进行。他也是分成事前和事后的监管，他们对事后的监管也是非常严厉的。
以上是几个成熟国家非常共通的地方，就是事后监管都非常的严厉。
台湾：
台湾也有很多借鉴的意义，因为台湾也是从核准制过度到注册制的，他在市场开始的时候是单一实施核准制，他也是限制上市数量，现在看来倒是和我们挺像的，也是发展比较慢， 后来注册制和核准制并行，并行了两到三年。
这个时间也很有参考价值，很多人说注册制会什么时候完全实施，或者是实施后有怎样的变化， 我们判断可能也需要两三年的时间来完成这个过度。全面的过度也需要两三年的时间。
台湾注册制的审核比我们更复杂一点，有经过四轮，将来我们的注册制可能就是上交所或者是深交所，或者是再由证监会来进行发行批准文件。所以我们的注册制比台湾实施起来会更简单一点。
台湾的新股发行也和我们一样，经历了固定价格、累计投标询价等变化。
整体来说，从台湾的情况来看，我们注册制的实施可能也需要两到三年的时间。
三、 国内实施注册制后对资本市场的影响
我们认为注册制实施之后最大的变化是市场容量的扩大以及资本市场金字塔结构的加速形成。 上市公司的数量会非常快速的增加，现在两个交易所，加上新三板，挂牌企业超过了5千家，而美国三个交易所常态是8千家，OTC市场是1.8万家，印度的上市公司已经超过了1万家。预计注册制之后我们的数量也会快速的增加。
现在资本市场的结构很明显是倒金字塔型的，主板，中小板、创业板、场外，虽然不是很形象，因为场外发展得很快，但是总体来说还是倒金字塔的结构。而美国市场却是一个金字塔结构，它的主板市场大概是8千家，OTC市场1.8万家，从这个角度来说我们未来也会形成像美国一样的金字塔结构， 以后场外市场的数量也会大量增加，很快会到 1 万家以上的数量。
第二个注册制之后的变化就是估值水平会分化很严重，壳的资源会逐渐下降。 现在的壳这的是非常非常贵，这一波大牛市之前，12亿到15亿之间的公司是非常多的，大概有300家。现在说起壳公司都是50亿起步，少于50亿的公司都非常难找了，除非是ST或者是股权有纠纷的，或者是被稽查的。
在立案的这些公司是50亿以下，所以壳的资源在目前，在注册制还没有来临的时候，这个价值应该是有点扭曲的。
据我们自己统计，在不同阶段做了一些统计，这个时间并不是现在的时点，之前做过一个统计，ST的公司，我们以ST公司作为一个标准，还有是50亿以下的公司作为标准，做了各种各样的统计，我们发现50亿以下公司的家数是344家，占到了市场的12.7%。曾经在某个时点做的统计，ST公司的市值占了全市场的20%，这波牛市没有起来之前，ST公司占了市场的20%。说明壳的资源在没有实施注册制的时候真的是非常贵，而且是扭曲了资本市场定价的非常重要的因素之一。因为有大量的壳公司存在，所以这种市场价值没有真实的反映很多公司的价格，或者是有虚高的水分在里面。
注册制之后，相信这些壳资源的壳价值会快速下降，不可能还有50 亿的壳资源的公司存在。
第三是私募投资对估值性的先导性作用得到加强。 因为现在让利于投资者的机制，导致所有公司都是2、3倍发行，有没有PE在里面，对于投资者定价或者是对于估值来讲，没有什么价值。未来呢，可能因为定价市场化了，要进行询价，或者是没有再说新股上市之后先来20个涨停板的情况发生之后，投资者对新股进行定价，很重要的原因是当时私募进去的价格是什么样的价格，对他是很重要的参考，第二个是什么样的私募在里面也是一个很重要的参考。我相信这个事情在以后的两三年之后，就会体现出来。 就是私募的投资对于定价来说有非常重要的参考意义。
第四是注册制之后，金融创新也会比较活跃。 在注册制之下，因为监管相对前端宽松，事后监管的加强，导致了金融机构或者是各方面对金融创新的动力会激发出来，再加上在发行端可能会有更多的选择，在这种环境下，金融创新，各种各样的方式也会逐渐涌现，这也可能会发生的变化。
第五是市场环境的相对宽松，反过来也应征了将来市场的监管反而会更严格， 就像前面谈到的在各国市场上，无论是用什么样的制度，无论是结合的还是单一的，对于市场的监管还是非常严厉的，我相信我们的注册制在实施之后监管会比现在更加强，对于中介机构也好，对于上市公司也好，都会有一个很严厉的监管，来督促大家尽责。
第六是买者自负的投资者风险自担机制发挥作用。 因为在核准制之下，证监会是有背书功能的，虽然在招股说明书的第一页就写到了，我们所有的批准都不代表我们的观点，所有的买卖都是由自己来负责的，但是因为你是实质性审核，加上各种各样的措施导致了投资者会认为经过这个审核的企业都是可靠的企业，都是经过严格审查的企业，至少都不会有大问题。
这种背书的作用是很强的，但是到了注册制，这个制度的初衷本身就不是为了要进行审核，这种情况下，可能背书的作用就没有了。
这种情况下投资者就必须自担风险，也不会说出了问题找交易所，交易所说我只是看了材料，并没有做背书。所以这种情况下，投资者自己判断的能力需要加强。出现问题的时候，您得自担风险。
第七是完善退市制度是注册制必备的配套制度。 因为退市制度实施得不够彻底，壳公司的价值扭曲。未来注册制之后，我相信这个退市制度不断的完善之后，我们的资本市场和退市制度健全之后，市场的价值发现的功能会得到进一步的发挥。
其实我们再看退市制度的时候一直都会想，为什么在国内资本市场退市制度那么难？其实最主要原因是因为上市难，壳资源重要，退市就自然难。
在美国，虽然现在是8千家公司，但是20年前成分股，美国纳斯达克还有纽交所的公司，成分股指数里面的企业绝大部分已经换股了，虽然说它的指数在涨，但是成分股的公司已经进进出出很多次了，已经跟20年前的公司在里面完全不一样了。
可以看到每年的退市率是2%到10%，什么概念？我们现在市场上等于说最多一年要退市200家以上的企业，相信现在一年也就是退几家。所以说退市成熟制度对于资本市场形成良币驱逐劣币的作用是非常非常强烈的，也是非常需要的。
第八是注册制将凸显投资银行对资本市场的引导功能。 投行过往最主要是做材料，我们对于价值发现，对于资源配置的功能是没有发挥出来的，大部分变成了金融民工，我们是蓝领工人，天天在码字，码完了就搬出来，没有真正实现价值发现的功能，未来实施注册制之后，我们的价值发现和价值引导功能会逐步体现，我们会和私募投资者，私募投资基金一样对公司价值进行重估和引导。
我的结论是： 注册制之后有几个变化，一个是发行上市会相对容易，上市公司的数量短期内会快速增加，第二个是在公司估值方面PE和VC，先行投资对二级市场投资者，尤其是散户投资者的价值判断会起到很重要的先导性的作用。投行仍然会在定价里面发挥非常主要的作用。
这就是我们对注册制的理解，谢谢大家。
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