创业公司要看懂股权融资与债务融资之大相径庭

2017年3月，某一天晚上十点多钟，简法帮有用户打热线询问到底通过借贷还是股权方式融资对自己更有利，笔者以简单的两句总结把她给“打发了”：

借贷不需要让出公司股权或日常控制权，需要到期偿还，利息能扣成本扣税，但银行等传统贷方可能需要担保；

股权融资则要稀释原股东股权，但通常没有偿还时限压力。

之后，笔者偶然看到沃尔玛收购一家电商创业公司和阿里巴巴让自己投资的一家公司关门的报道，以及知情人士透露事件背后的债务融资故事，笔者觉得有必要更加深入地与创业者分析一下债务融资，尤其是回想起前边那位用户好像还在电话中提到：提供融资的一方可能不是银行类金融机构这样传统的贷方。的确，笔者也了解到国内有些VC早已经开始小范围尝试以债权的方式进行风险投资，所以简法帮准备了这篇文章为创业公司更加深度地分析债务融资这种方式。

一、沃尔玛电商创业公司收购狂欢

2017年3月17日，沃尔玛宣布，为了不断发展其电子商务业务，这家零售巨头已经收购了ModCloth的资产和业务，ModCloth是美国一家以复古风格著称的流行服饰销售网站，由青梅竹马的科格夫妇于2002年在在卡内基梅隆大学读书期间创办，主要通过网站面向年轻女士出售流行服饰。

据称，此项收购系沃尔玛为充实旗下零售电商Jet.com做出的收购，算起来这已经是一年时间以来Jet电商公司购物车中的第四家创业公司了，Jet在去年以9千万美元收购了网上家具卖家Hayneedle，之后沃尔玛为了对抗亚马逊以30亿美元收购了昔日的“亚马逊终结者”Jet公司。此后，沃尔玛还购买了鞋类电商 ShoeBuy（7千万美元）和户外服装零售商Moosejaw（5千多万美元）。

这些被收购的创业公司网站基本上都在电商领域耕耘了至少15年，都面临着当代互联网行业普遍存在的问题：如何能保持增长并同时实现盈利目标。

ModCloth公司为了实现盈利采取了一系列的举措，包括裁员、更换管理层（包括CTO， CEO和CFO）、开实体店等等，但是公司仍然无法解决持续增长和盈利的矛盾，据公开报道显示，该公司已经完成七轮融资，从十位投资人处融资超过7800万美元。

沃尔玛没有公布收购ModCloth的价格，但知情人士透露收购价格在5000万美元到7500万美元之间。这就意味着该公司的投资人可能无法全身而退，包括Norwest Venture Partners，FLOODGATE，First Round和Accel Partners等著名的投资人，而且其中Norwest和Accel也曾经是Jet的投资人，因为不仅收购金额没能达到公司7800万美元的融资规模，知情者称部分收购款还需要在收购后用来留住关键员工。

二、原来是债务融资引火上身，令沃尔玛有机可乘

到底什么情况让创始人将公司拱手让给了沃尔玛，让投资人血本无归，著名作家Dan Primack在3月20日的一篇博客中根据知情人士的披露简单还原了事情的来龙去脉：

2013年，ModCloth推进C轮融资，但是公司连续两个季度的不佳表现影响了融资，于是公司接受了2000万美元无担保的风险债务（简法帮注：举债的时间和金额与前文Crunchbase的数据略有出入，根据网络上公开信息暂无法核实）；

ModCloth将债务当作增长期的股权融资款，而没有意识到该款项可能变成定时炸弹；

当债务在2015年4月到期时，公司现有的投资人追加了投资，部分原因是要通过贷款展期将偿还的皮球踢到两年之后。当时的背景是公司连续四至五个季度盈利，并且刚刚引入一个新的CEO；

当公司损益表再次显示亏损的时候，公司再次尝试融资，但潜在的投资人将债务积压作为不愿意投资这个原本从“单位经济学”角度看值得投资的项目的原因。现有投资人本来可以再次出手相助，但他们选择不这么做；

沃尔玛方面听说了这家公司债务融资即将到期的情况，赶紧冲过来抓住了机会。确切收购价格不详，但在偿还债务（并考虑到应收账款）后剩下的款项已经无法让各VC全身而退。

Primack还做了两个简短的总结：

对创业公司而言，债务（融资）本质上并没有问题，尤其是用来补充而不是取代股权融资的情况下。但是，创业公司必须认识到并不是所有的现金都是生而平等的（简法帮注：债权优先于股权，记得一个从事债务融资的专业人士曾直白地解释说，借的钱还清之前，公司其实不属于股东而属于公司债权人）；

ModCloth成立于匹兹堡，后来将其总部搬迁至旧金山。如果公司留在钢铁城，事情的结局真可能会有所不同，但是公司的一些奇怪的零售文化似乎真的与不计一切地“增长再增长”的风气有关。

著名VC和博客作家Fred Wilson在自己的博客上推荐粉丝阅读Primack的文章的同时推荐了上述文章内容，并以自己的经历作为印证，“在我的职业生涯中，我曾经多次经历过过这样的故事，我们如今在市场上再次看到这个故事重演。” 他认为Primack关于债务融资取代分析股权融资做的非常到位，并且补充说，“并不是说债务融资不能做，而是说做债务融资时应该谨慎，并且睁大你的眼睛。”

三、阿里巴巴被指为“APP搜索引擎”Quixey倒下的背后推手

如果说前边的故事如果说还不够过瘾的话，Primack随后在3月29日的一篇文章《Quixey倒下背后的故事》中，又披露了Quixey这家号称“APP搜索引擎”的创业公司3月初倒闭背后鲜为人知的故事——这家公司最终倒下竟然跟阿里巴巴及其从阿里巴巴拿到的债务融资息息相关。

Primack根据采访整理的故事梗概如下：

2013年10月：公司在由阿里巴巴领投的C轮融资中以大约1.3亿美元的投前估值融资5000万美元。现有投资者如Atlantic Bridge Capital和U.S. Venture Partners也参与跟投。几个月后，Quixey与阿里巴巴签署了一项独立的1亿美元的商业合同（根据与阿里巴巴合作伙伴的实施情况，合同金额可能会变得更大）。

2014年9月：阿里巴巴上市，成为技术领域创纪录的IPO，其公司结构的变化意味着Quixey现在需要与不同的人合作（例如阿里巴巴的蔡崇信不再直接参与），而且每季度的路线图很快就变成需求每周的工作成果作为补充（有时直接由阿里巴巴工程师们发送给Quixey工程师们 ，因为后者公司内部政治的各种各样的“地盘意识”变得越来越明显）。 Quixey发现这些变化具有破坏性，并且不相信阿里巴巴仍在履行双方的变现交易。

2015年3月：Quixey在C-1轮融资中据说以5.4亿美元的投前估值拿到6000万美元融资。阿里巴巴又是领投方，将其在公司的总投资加码到约8000万美元。其他新股东包括高盛和软银。

2016年4月：Quixey创始人Tomer Kagen的CEO职位被经验丰富（如LoopNet等系列公司的CEO）的Mark Lazar替换，但仍担任公司董事。此时，Quixey对阿里巴巴的不满似乎现在已经变成相互的不满，特别是随着公司持续烧钱，而技术开始落后于时间表。

2016年夏天：Quixey认为，阿里巴巴在商业合同中欠公司约3,700万美元；另一方面，阿里巴巴则不认为协议约定条款已经得到满足。

双方达成私下协议，阿里巴巴向Quixey支付了1000万美元的现金，并同意为公司提供3000万美元担保贷款（其中担保贷款此前有报告，但没有具体提及阿里巴巴）。贷款条件包括：18个月的还款期限，2.2倍的清算优先，并在本质上赋予阿里巴巴对Quixey的未来股权融资的否决权。阿里巴巴也更换了委派董事代表，将阿里参谋长曾明替换成了一位名叫Peter Stern的美国投资官。

2016年11月：Mark Lazar的CEO职务被Quixey炒掉，并由Zed USA前CEO John Foster取代；该公司再次开始融资。

2017年2月：由Atlantic Bridge Capital牵头的现有股东同意为公司新提供约1000万美元的股权融资。该金额偿还阿里巴巴贷款（11月到期）还不够，但是Quixey希望能藉此拿到新的客户大单（正在与联想进行早期谈判）或新的外部投资。公司内部还以为，延迟厉害的技术终于准备好大显身手了。

新一轮融资的谈判已经在几个月前开始，但最终阿里巴巴不同意新的投资。不久之后，公司宣布裁员，Quixey聘请一家外部公司帮助找到寻找其知识产权的买家。

2017年3月：阿里巴巴在一份声明中说：“令人遗憾的是，Quixey的发展没有实现预期目标，董事会作出关闭公司的决定。”阿里巴巴拒绝进一步阐述，公司的其他投资者和员工也没人愿意正式接受采访。

要点总结：

对于VC支持的创业公司来说，债务可能是一个非常危险的游戏，就像前文针对沃尔玛收购的Modcloth所讨论的那样。只是因为债务融资的支票跟股权融资的支票一样可以兑现，并不意味着现金是生而平等的，并且大金额的担保债务可能使得引入新的外部股权投资者变得非常困难。

与战略投资者建立商业伙伴关系可能感觉双方实现了利益一致，但如果一家公司的价值达到2650亿美元，而伙伴创业公司仍在寻求独角兽称号，那么它们的利益就说不上一致。如果存在着固有的文化差异情形，不协调就会更加明显，譬如一个摸着石头过河的硅谷创业公司与一个纪律更加严明（最后期限神圣不可侵犯的）中国巨头就是这样的情形。（简法帮曾经在2017年1月18日发布的《创业公司牵手行业巨头，谈判桌两边有何不同视角？（上）》和《创业公司牵手行业巨头，谈判桌两边有何不同视角？（下）》中分享过类似实例）

四、金钱并非生而平等，创业公司不可混淆风险投资与债务融资

对于创业公司来说，债务融资的作用是为公司的股权融资做补充：提供资金帮助公司从一轮股权融资过渡到下一轮，给创业公司更多时间，让公司管理层能够有计划地做好充分准备之后（譬如从业务模式、数据、业绩等方面）再进入下一轮融资。

如果将债务融资作为融资“走投无路“之后的选择，债务融资就可能是饮鸩止渴。欠债还钱天经地义，如果没有偿付能力又没有准备好偿付措施，债务索偿就可能是釜底抽薪，成为创业公司倒下的第一张多米诺骨牌。

在实践中，有些债务投资人比较激进，认为企业价值足以弥补其债务就敢放债。但事情可能会出乎意料，抵押品变现价值可能会低于当初合理的预测，且不提2008年次贷危机的案例，即便是拿到融资的创业公司（譬如2015年VC火热的阶段），很难说公司的高估值就名副其实，所以铤而走险式的债务融资对双方来说都是高风险。这种情况下，公司的VC股东也很被动，债务到期如果不追加投资，公司就面临债务违约，公司就会“威胁死给你看“，但是VC也有忍耐限度，忍无可忍则可能会对管理层下手，甚至推动公司并购投入其他公司的怀抱，尽可能实现退出。

不可否认，融资市场上存在这种定时炸弹式的债务融资，而且一旦引爆，伤害性可能很强，但也不是说债务融资对创业者来说就是毒品，《财富》一篇文章中就这个问题总结的一段文字很好：

创业公司考虑债务融资的最佳时机是：（1）当公司成长的时候，但不够快，不能得到一大堆新的股权投资者的兴趣，（2）从“单位经济学”角度看公司值得投资，但有估值上（股权）投融资双方还有差距或管理层不想再遭受更多的股权稀释，（3）当公司靠近盈利，股权融资需要承担太高成本或需要花费太长时间才能实现时，（4）公司存续10年以上，股权投资者在旧基金的钱已经花完了。

最后，强调一下债务融资的条件和条款当中有太多的技术细节问题需要注意，公司管理层可能只关心金额、利率和期限，但没有关注“标准条款”（譬如各种约定的违约情形）或“异常条款“（是否有约定实质构成了后续融资等重大事项的否决权），但那是专业律师要做的事情，创业公司需要做的是大胆多问为什么，技术细节这里就不再展开了。