北大光华管理学院院长刘俏：中国有大企业，但没有伟大企业

在“2018明势发现者基金CEO峰会”上，明势资本创始合伙人黄明明先生提出“唯有死磕核心产品和技术才是第三代企业家的唯一出路”。昨天我们分享了泰合资本创始合伙人郭如意先生的观点，从微观入手，他建议第三代企业家要练内功，重效率，拥抱融合，持续迭代。年会上，我们还非常有幸请到了北大光华管理学院院长刘俏教授，他从宏观层面解析中国经济未来十五年的势头，为以明势兄弟会为代表的第三代企业家提供把握未来趋势的抓手。

以下是刘俏教授的演讲摘要（有删减）：

一

中国人均GDP高歌猛进40年

过去四十年，中国最大的变化在于制造业的变化，在于基础设施能力全面的提升和展现。 19世纪是英国的世纪，人们会讲到英国制度上的优势，他们奠定的契约精神和资本主义法律制度；20世纪是美国世纪，基本上是以金融为主导，从华尔街到去纽约敲钟；21世纪讲中国世纪，现阶段的关键词就是基础设施。这是我们在历经中国经济的过去和判断未来的时候需要尊重的一点。

13.7亿人口在过去短短40年时间里GDP总量增加35倍。从2008年第一条京津高速铁路修好，到2017年年底，中国高铁总里程达到2.5万公里，占全球里程数的70%。现在用13个月的时间就能完成五千公里高速铁路的修建，从四纵四横到八纵八横。 中国高歌猛进取得辉煌成就的过程，提供了这样那样的发展场景和成长机会，成就了前两代中国企业家。但是这个过程快要结束了。

二

第三代企业家的新思考

全要素生产率（Total Factor Productivity, TFP），即生产要素使用效率。在经济增长过程中需要资本和劳动力，资本和劳动力不能解释的部分叫做全要素生产率，可能跟技术、模式、文化或者激励机制有关系。

中国改革开放的前30年，在我们高歌猛进，推动工业化的进程中，全要素生产率的提高非常惊人，一度达到4%以上，美国同期工业革命的过程中大约是2.3%。 进入2010年以后，在工业化几近完成的背景下，中国的全要素生产率降下来了，换句话讲，我们这一代企业的爆发空间跟第一代第二代的不太一样，因为工业化已经完成了。

这种情况下，第三代企业家需要思考一个新的问题：如何把全要素生产率从2.3%重新提到3%、4%，重塑第一代第二代企业家的辉煌？

三

2021年《财富》全球五百强中国企业上榜数量会超越美国

在过去这个时代，是从无到大的时代，过去40年时间，中国GDP增加35倍，很多大企业崛起了。2017年中国财富全球五百强企业达到109家，加上台湾6家企业应该是115家，美国从200家左右降到132，而且趋势会持续。按照这样的增长速度，我们非常乐观的认为在中国第一个一百年—2021年的时候，《财富》全球五百强中国企业上榜数量会超越美国。这是必然发生的事情。

财富五百强讲的是销售收入， 中国目前的109家企业里真正属于民营的企业非常少，满打满算只有20家，而且从行业分布上讲，基本上跟中国过去40年增长模式完全匹配，投资拉动增长模式，导致对生产要素，对资金、原材料和人员的需求特别旺盛，所以在这些领域容易产生大企业。

四

以伟大为导向的新增长模式

A股市场相对而言比较容易代表一个国家上市公司的真实情况。中国A股市场十大市值企业里有7家金融机构，两家能源企业，还有一家茅台。

时代不同，过去习以为常的给我们带来辉煌的增长模式很难以同样的节奏和力度持续下去。在一个国家粗放成长阶段可以容忍大企业里大规模资源错配的问题，但是到高增长阶段，对增长的质量会提出更高的要求，需要伟大的企业出现。衡量伟大企业的一个维度就是价值创造的能力，这是做公司金融分析的时候最常倚重的指标，也是巴菲特最喜欢使用的指标，就是投资资本收益率。

中国A股市场上市公司，从1998年到2017年平均投资资本收益率是3%， A股市场上市公司的质量告诉我们，第一阶段单纯以大为导向的增长模式，必须让位于未来的以伟大为导向的增长模式，这样第三代企业家才可能有机会。

以大为导向的增长模式为什么很难延续？以大为导向的增长模式背后是以银行和信贷作为支撑的高投资率的依赖。2017年，中国的企业负债是GDP的1.6倍，这样一种增长模式会带来的后果是代价很高，企业没有活力。

2017年中国社会融资总量19.4万亿，拉动了不到6万亿的国民产出，边际效率非常低下，这是一个关键的需要转型的节点。 靠第一代第二代企业家的高举高打、气势如虹的做法很难，需要更多的以价值为导向的新一代企业家的崛起，由他们来塑造中国经济的微观基础，在宏观层面上呈现出不一样的增长态势。

五

中国有大企业，但没有伟大企业

现阶段中国所有经济上的问题原因很简单，我们有大企业，但是没有伟大的企业。

截至今年一月份，NASDAQ上市公司是2528家企业，平均市盈率36倍；中国创业板上市公司716家，平均市盈率48倍。看市盈率，中国创业板好像泡沫不如NASDAQ。 但是换个角度，把NASDAQ和中国创业板里市值超过一百亿人民币的企业去掉，NASDAQ还有2337家企业，市盈率是208倍，中国的创业板企业是605家，市盈率51倍。

中国创业板市盈率到51倍的时候，大家都讲泡沫来了，NASDAQ市盈率到208倍的时候，他们不讲泡沫来了。为什么？是不是我们的创业板企业上市的那一天他就失去了成长性？

创业板的企业无论市值大小，基本上估值背书是差不多的，换句话说资本市场的投资逻辑是不问大小，不问未来的成长性，都给企业同样的估值。这样客观上也打消了企业家创新突破，敢于胜利的决心。

NASDAQ的2230家企业中有10%的企业能够脱颖而出，可能是未来的亚马逊、脸书或者谷歌，这些企业会给投资人带来巨大的回报，对社会的进化带来巨大的推动，这样一种资本市场、这样一种微观基础，或者这样一种企业家世代的涌现，可能是那个经济充满活力，而我们这个经济面临挑战的重要原因。

六

实体经济被忽略

把中美金融行业附加值占GDP的比重做一个比较。2010年前后，中国以官方数字百分之八超过了美国，如果加上民间信贷和地下融资活动，可能高达百分之十几。

历史上，美国一共130年以来，包括实现工业化革命的100年，以及后工业化革命时代的30年之间，基本上是4%到6%，我们是8%到10%。

这意味着我们过度的关注金融，而对实体经济，对真正能够拉升一个国家经济发展的长远趋势和原始力量关注不够。 金融资产规模越大，一个国家金融附加值占GDP比重越高，意味着金融行业收费越贵，带来对实体经济的支持越孱弱。

七

提升投资资本收益率

用一个方程式理解中国未来的15年。经济的增长有两个区隔，一个是横轴-投资率，一个纵轴—ROIC（投资资本收益率），投资率是指一个国家或企业对比GDP有多少资金用于投资，纵轴是投资的效率，一块钱进去之后带来多少税后的利润。中国经济未来根据这两个维度有一个矩阵，有四种可能的场景：

第一，高速高质增长，投资率和投资效益都很高，这样中国可以保持10%的GDP成长，这个概率基本上是0，过去40年没有做到，未来怎么会做到？

第二，靠传统增长逻辑，经济增长一旦下滑之后又回到房地产、金融、大量的银行信贷，又回到不断提高货币供给的状态，也就是中国的现状。可以把投资率提的很高，以此拉动增长率水平的实现，但是效果质量很差，长久以来结构问题会越来越尖锐。

第三种情况是西方国家喜欢看到的，即中国陷入中等收入陷阱。投资率和投资资本收益率两个指标都往下滑，前两代企业家不投资，第三代企业家不能发展；微观资本也比较弱，增长率就降下来。

第四，高质量发展，中国经济生活中涌现出一批了不起的，胸怀伟大理想的敢于胜利的企业家，他们把自己企业的投资资本收益率做起来之后，形成了一个群体之后，又把整个国家的投资资本收益率拉了起来。以较低的投资率形成比较合理的增长，就是高质量发展。

如何实现高质量发展？中国有现成的例子，像小牛电动这样的企业，包括明势资本。但是从中观层面看，比如深圳，2015年全国平均投资率是47%，深圳是18%。但2015年全国平均GDP增长是6.9%，深圳是8.9%。深圳用比全国平均低30%的投资率，实现了比全国平均高两个点的GDP增长，背后只可能有一个原因： 深圳的投资资本收益率很高。背后支撑着的是深圳的一大批充满活力的企业和企业家。中国300多个地级市，能有40、50个做成像深圳这样，中国的经济转型基本上就成功了。

八

基础研究是中国企业脱颖而后的关键

在90年代中期，中国的研发占GDP比例非常低，到2015年左右，中国达到2%了，相当于欧盟的平均水平。全世界最高的国家是以色列，超过4%，美国接近3%，而且美国经济总量比中国大，中国经济总量是全世界第二，研发金额已经是全球第二，但跟美国有相当大的差距。

另一点，中国企业的研发太关注开发，对原创技术、基础科技的研究历来不够重视，也没有耐心。未来15年中国经济或者中国企业在全球竞争格局上能否有不一样的表现，很重要的一个观察维度在于中国的企业愿不愿意拿出更多的资金关注研，而不是单纯的发。

九

2030年经济体量翻番  金融医疗成长空间巨大

2017年中国是82.7万亿的经济总量，体量很大，继续增长的基础很难找。 未来12年时间，尚在规划的十四五和十五五期间，如果中国的GDP能保持5.5%的增长。到2030年，各位第三代企业家的企业进入成熟期的时候，中国的GDP可能是157万亿人民币，几乎是现在的体量再乘2，按照名义GDP的估值更高，250万亿多，会带来两大方面的成长空间和机会：

第一是金融，中国金融资产规模是GDP的3.6倍，到2030年会变成4倍，美国是5.6倍，之前预估在2030年中国实体GDP可能是157万亿，金融资产规模是600万亿人民币以上，可以承载将近30个工商银行。这意味着 谁能以简单直接有效的方式提供金融中介服务，就可能脱颖而出，他的上下游也会创造无穷的创业创新机会，数据分析也好，其他金融机构也好，都会应运而生。

第二个是医疗行业，美国最大的行业是医疗大健康行业，占GDP 18%，美国金融行业占GDP 7%。中国是倒过来的，金融占比将近10%，大健康2016年才突破6%。 到2030年，如果中国像美国这样大跃进似的发展，使医疗行业占GDP的比例达到一个现代化国家的平均水平，即10%。意味着到2030年中国医疗健康行业会是16万亿的市场。

十

90后是未来城市活力来源的重要指标

人口红利没了， 中国也确实在老龄化，2030年中国可能30%的人口在60岁以上，现在是17%~18% ，而超过15%就可以认为一个国家进入了老龄社会。

从人口的数字角度讲，美国现在1.8亿的劳动力人口，受过高等教育的是9000万。韩国受过高等教育的劳动力人口是900万，支撑起了三星这样有强大创新实力的企业。到2030年中国市场上受过高等教育的劳动力人口将会达到2.5个亿，在人类历史上从来没有出现过。

从消费市场讲，2030年会有4亿人口都是90年以后出生的。他们可能是最大的消费群体，对教育、健康、文化、娱乐，对健康的生活理念高度的认同，对推动人类社会生活进化的活动高度认同。他们的生活方式，他们的偏好，他们对产品和服务的需求，很大程度上将决定未来产品格局的变迁，这是一个全球性的命题，因为在全世界很难再找到一个这么大的具有中等收入的消费群体。

印度要发生这样的事情很可能在2050年以后，本世纪的下半叶，而中国在本世纪上半叶就存在这个机会，4.3亿90后，几乎相当于欧洲总数的人口。他有活力，有信心，有梦想，愿意消费。所以 一个城市要有活力，要看有多少90后，有多少具有中等收入的群体，有多少新型行业，而且新型行业是跟未来的消费需求和服务需求匹配的行业，有多少研发占GDP的比例？有多少伟大的企业？ 最后能创造活力城市的一定是有创新精神的。