中国啤酒战国策：大浪淘沙，合纵连横

▌ 中国啤酒演进史:从春秋到战国

中国啤酒行业从1980年代各地方和县大量兴建啤酒厂开始，整体可以分为两个阶段:05年以前是春秋时期，05年至今是战国时期，其中两个时期各自又可细分为前后期。

我国啤酒行业成长期始自1990年，之前10年是导入期，大众消费者开始有机会喝到啤酒，90年代则是产能热投时期，包括外资啤酒在内都大力开拓中国市场，其中又以93年青岛啤酒香港上市、97年燕京啤酒深圳上市引起资本市场关注。

成长阶段上，中国啤酒业走过成长中段，以2005年为分界，前半阶段是春秋时期，青啤、燕京、雪花相继称霸，后半阶段是战国时期，尤其放眼全球视角在英博收购A-B(百威母公司)后，战国争雄之势更为明显，这一时期的竞争也不仅限于单纯的敌对性竞争，而是更为微妙的竞合。

至于1980年改革开放以前的啤酒历史，我们认为基本可以划为萌芽阶段，并未形成规模工业化生产，中国啤酒历史研究基本以1980年代为起点即可。

第一阶段(1980-1995年):春秋初期，诸侯并起。

1980年代全国各地开始兴建啤酒厂，90年代燕京啤酒定位大众消费者，创新产品，采取市场化销售模式，迅猛发展，1996年超越青啤夺得第一，并保持到2000年。

第二阶段(1996-2005年):春秋五霸形成，资本运作扩张。

1996年青啤被燕京超越所刺激，调整人事，彭作义展开全国性大规模收购布局，2000年重回第一，但受累债务负担和收购子公司亏损严重，金志国上任后不得不将战略从扩张转型为整合，第一位置保持到2006年。

华润集团与SAB实现合资，从沈阳开始全国扩张，2002年前实行多品牌策略，2002年后进行品牌整合，着力打造雪花品牌，2006年超越青啤成为销量第一并保持至今。

另外，2005年前后行业并购达到高潮，百万千升级企业哈尔滨啤酒、雪津啤酒先后被AB、英博高价收购。

第三阶段(2006-2016年):战国割据，CR5拉锯。

2005年之后，金星、重啤、珠江、金威等区域市场龙头地位受到侵扰，开始对外新建扩张，市场集中度提高到新阶段，战国争雄之势已现，第一和第二集团格局清晰。

从10年开始，嘉士伯连续三次增持重庆啤酒，将重庆啤酒完全控股;另外，华润雪花13年斥资54亿元收购金威啤酒。随着行业整合深度进行，CR5市占率加速提升至80%以上，原属于第二集团的金星和珠江空间不断被CR5挤压，行业进入CR5拉锯时期。

第四阶段(2017至今):整合末期，短中期先看净利率改善，终极格局仍在推演。

当前看行业入场券已由CR5瓜分完毕，经历了前面数年的持续拉锯之后，存量博弈下，成本推动各家产商低价抢量的策略难以为继，由“量增”的诉求改向“利升”转变，行业高端化驱动，及主要产商关厂思路打开，行业的常态有望从过去低盈利的“旧均衡”转向成为盈利能力恢复的“新均衡”。

行业最终格局的形成，在CR5之间并购期待性不高的背景下，仍需要时间推演，未来5-10年有望逐步形成。

▌ 雪花：资本运作与管理整合高手

1993-2002低调扩张，蘑菇战略，曾被认为是第二个中策。

华润雪花在外资汹涌而入又迅速退潮的时期进入啤酒市场，曾被市场认为是又一个香港中策(曾在90年代初通过连续收购中国啤酒厂，在百慕大注册“中国啤酒控股公司”，并在加拿大多伦多招股上市成功，后又退出啤酒行业)，但SAB也在中国市场的吸引力下与华润签订了唯一一个不控股的合作项目。

资本优势和行业经验具有先发优势，使华润雪花已开始就做好了全面布局的规划，又有足够的投入攻打目标市场。

作为一个成立晚又没有品牌的企业，公司在该阶段在前董事长王群的带领下，一直低调地进行扩张，用蘑菇状发展的思路，收购并强力扶持当地品牌做到区域第一。

2002-2007:品牌整合，聚猫成虎。

自2002年起，公司开始对旗下品牌加强整合，重点打造全国性品牌雪花，在央视及各地方投放大量广告，并在子公司纷纷建造专产雪花的生产线，逐步替换当地品牌，甚至在四川基础很好的蓝剑品牌都舍得雪藏。

公司在区域控制的基础上，有效的实现了雪花品牌的打造，其占总产量的比例应经从03年的33%提高到85%，2007年雪花甚至超越百威budlight成为全球销量第一的单品，公司也实现了聚区域的猫成长为凶猛的虎，2006年一举超越青啤成为产销量全国第一。

2008至今:行业霸主，剥离聚焦。

华润进一步通过并购扩大自己的版图，12年销量达到1000万千升级别，13年进一步斥资54亿收购金威，在行业销量拐点期，公司的兼并布局也告一段落。

15年华润创业下的非酒精业务(包装饮用水怡宝、零售、食品等)剥离，上市平台聚焦啤酒业务，更名华润啤酒。16年初，由于百威英博收购SABMiller，华润集团回购SAB旗下雪花啤酒49%股权。

2018年联手喜力，强强联合。

2018年8月，华润啤酒直接控股股东华润集团(啤酒)有限公司(简称CBL，为华润创业全资子公司)公告，已与喜力集团签订主要条款清单，以约243.5亿港元对价向喜力集团配售发行40%股份，同时华润创业以4.64亿欧元购买喜力集团0.9%股权。

战略框架合作包括:喜力在中国内地、香港和澳门商标许可权与华润融合协议，以及支持雪花品牌的国际化，并对喜力集团的其他高端品牌使用权作出规定。

本次华润啤酒与喜力集团在此层面达成战略合作，意义更大于前期收购喜力中国业务的传闻，此举将加速华润高端化进程，也将加速完善华润产品体系和国际化进程，对中国啤酒行业高端化进程和整合亦将产生推动。

战略总结:资本与整合是雪花持续的竞争优势，品牌升级之困加速突围。

华润雪花凭借资本和整合优势，06年之后在产销量上与青啤燕京进一步拉开差距，但由于雪花的价格档次太低。

雪花啤酒一直定位在“周转箱酒的高端和纸箱酒的低端”，实际则更低，与不少区域性中小品牌均处在2元/瓶的价位。公司于10年前后在低端市场已经取得良好的品牌形象，却也将自己桎梏在这一层次。

2009年公司推出雪花纯生、雪花特级啤酒，正式向高端进军，同时成立高端产品营销团队，渠道独立运作，在优势区域展开。

公司的一系列措施可说是相当到位，但品牌升级需要一定时间，不过雪花强力的推广战术使其在近年中高端产品占比不断提升。

14年试水推出超高端脸谱系列，主攻15元价格带，在资源集中推动下取得一定增长，但超高端价格带品牌拉力仍需观察。

18年聚集资源推出勇闯天涯SuperX主攻8-10元价格带，方向更加清晰和务实。当前华润与喜力合作，我们认为将大幅助力华润在高端产品中的市场竞争。

▌ 百威英博:全球霸主，外资品牌扛旗者

AB英博:全球视角下的中国市场布局。

自2008年底英博收购AB后，AB英博在全球的市场份额达到25%，在中国权益产量也达到616万千升，在出售青啤27%的股权后，其权益产量仍排在第三位，当前权益产量预计在750万吨。

连续布局及收购东北、南方等优势市场。

英博在08年收购前基本布局在江浙沪长三角至广东珠三角的沿海一线发达地区，早在1990年代，英特布尔(06年与美洲饮料整合到英博前)已经布局南京金陵啤酒和KK啤酒，之后02年投入1.6亿元持有珠江啤酒24%股份，后又多次增持，在08年AB英博持有珠江啤酒股份已达25.6%，15年通过定增增持至29.99%，保持在要约收购30%比例之下。

此外，英博06年58.9亿高价收购雪津啤酒100%股权，奠定东南优势地位。AB则布点武汉，百威啤酒覆盖在主要发达城市，并于04年收购东北哈啤，区域上具有互补性。

08年AB纳入英博系后，14年收购吉林金士百啤酒，全国市场布局及产品体系完善。

全产品线竞争模式基本确立。

08年并购后高端以50%份额的百威为主导，引入科罗娜、时代等，百威在武汉、佛山、唐山的产能分别达到40万吨，福建莆田150万吨超大产能18年开始运营。

主流则以哈尔滨啤酒为全国品牌，加大广告和地面投入，东北以外的产能由百威的工厂生产，原英博扶持的雪津品牌则被放至东南地区性品牌，其他地区性品牌则要逐步整合。

▌ 青啤:从做强做大到沿黄战略

1996-2001:恍然梦醒，奋起追赶。

青啤成立于1903年，作为中国高端啤酒代表，出口美国市场比定位大众的AB产品还要更高。青啤在1996年以前带有沉重的官僚病，只管生产，安于现状，1993年上市募资却未进行有效的扩张，资金利用率极低。

1996年是青啤的转折点，被燕京从销量第一宝座拉下，大大刺激了青啤的团队及政府股东，恍然梦醒后人事调整，并首次成立销售公司，董事长李桂荣和总经理彭作义走马上任，拉开了全国范围收购兼并的大幕，到2000年产销量终于夺回第一。但收购兼并中青啤也出现了若干问题:

1)不看品质盲目收购，收购的往往是一些几近破产清算的亏损企业，收购价格虽说不高，但后续持续投入惊人;

2)收购标的规模参差不齐，平均规模不及燕京和华润的收购标的;

3)自恃品牌，以为一贴就灵，在收购扬州啤酒后随即贴上青啤标签，结果市场不认可;

4)自贬身价，在整合青岛市场时为争夺崂山啤酒市场，不断降低青啤产品档次(推出框装甚至袋装青啤，最低价从2.8元降低到1.2元)，导致青啤品牌形象受损;

5)扩张过快，消化不良，导致被收购企业亏损局面未能改观，企业负债率持续上升。

2001-2011:战略转型，做强做大。

2001年公司不得不宣布放慢收购速度，在金志国上任总经理后，公司战略作出重大调整，从“做大做强”转型为“做强做大”，并实行一系列内部机制变革，逐个整合改造甚至关停部分收购的企业。青啤先后三次进行机构管理变革，完成专业化运作平台的建设。

第一次变革是对彭作义时代快速并购扩张后消化整合的需要，第二次是迫于竞争对手快速扩张的需要，第三次是主动的、彻底的变革，至此公司的管理架构得到树立成型，这也是公司未来走向真正国际化所需的必要条件。

青啤的三次变革，变革脉络与逻辑非常清晰，按金志国的说法，首先是对青啤文化、习惯、意识做全面盘点，在青啤文化中植入变革的基因;其次是根据当时青啤的实际承受能力，做局部性变革，最后完成一次脱胎换骨的大手术。

2012至今:市场丢失，整顿河山。

在后金志国时代，青啤在广东、浙江等南方市场连连下滑，除山东和陕西外的第三大利润池市场广东丢失。当前新董事长黄克兴18年新近履新背景下，公司提出了“提速沿黄、提振沿海、解放沿江”战略，在黄河沿线甘肃、陕西、山西、冀南、河南和山东连成一线，东部一线从东北到海南调整，两湖、江西和安徽等市场亏损改善，在保证市场份额前提下，加大对利润提升的考核。

青啤渠道模式:深度分销与大客户模式的抉择。

公司的渠道模式与燕京优势区域排他性控制、与雪花的强力买断渠道经营有所不同，青啤北方主要推行深度分销，青啤华南推大客户模式。

青岛啤酒股权演变史: 复星20%股权由何而来?影响几何?2017年12月朝日持有20%股权转让给复星集团，市场广为关注。

对于此部分股权历史演变，可谓是不断演变，青岛啤酒1993年A+H股上市，AB(百威品牌母公司)港股持股比例达到27%，大股东青岛国资委仅持股30%，当时协议AB不能进一步增持，且将其中7%股权的投票权交给青岛市国资委，以保证其控制权。

在2008年英博并购百威后，由于反垄断及现金流原因，百威英博不能不退出青啤体系，其中20%股权转让给朝日啤酒，朝日啤酒在战略持股后将其中国业务不断整合入青岛啤酒，2017年底再转让给复星集团。

复星战略投资青啤最大展望在于其是否能推动公司改革及员工股权激励方案。

▌ 燕京啤酒:市场化成就一代霸主，高端化进程成当下核心

市场意识是燕京啤酒在成长初期赢得先机的关键。1996年之前在青岛啤酒还处于计划经济意识占主导的时候，燕京啤酒在李福成带领下以深入市场调查，产品创新，渠道建设及不等不靠不拖的高效决策获得了高速成长。

准确的产品定位 ： 燕京针对当时国内大众对啤酒需求旺盛，而供应主要面向高端市场的状态，定位于普通大众消费品，不断改进工艺降低成本，以较高的性价比获得大众认可;1994年，公司又率先推出适应消费者口味需求的扎啤、11度清爽型啤酒，2004年7月清爽型啤酒改进包装，准确把握了消费市场的趋势。

胡同战术奠定渠道优势： 燕京创业期大众对啤酒更看重拥有而非品牌，但销售渠道一直为地方糖酒公司垄断，燕京啤酒在李福成带领下率先脱离糖酒公司，自力更生，以三轮车送货到户的胡同战术，与上千家小经销商签订供货合同，实现原始的深度分销模式，从而建立牢固的市场网络，这一点也为燕京积累了持续建设渠道优势的经验;

理性的价格策略： 在北京市场已有北京啤酒等知名品牌的基础上，公司先降价挤占竞争对手市场份额、获取垄断地位，后逐步提价获取利润，这是比较合适的市场化手段;2008年，公司在垄断优势强的地区实现全面提价10%，仍保持销量的稳定增长。

2010年元月，公司再次提价，北京地区燕京普通瓶装啤酒价格涨幅10%。整体上来说，燕京啤酒的吨价不高，尤其在北京，公司在于给经销商更多的让利，让他们保持对自己的忠诚。

品牌代言让公司品牌更具亲和力。

旗下广西漓泉最早开始找代言人，而且都是非常时尚的人物，从袁立到朱茵、张惠妹、李玟;主品牌燕京请的是影帝陈宝国等代言;福建惠泉前几年是陈忠和，现在是水上运动奥运冠军杨文军，都是福建人;广东燕京请的是著名主持人胡一虎。每地一策，增进了品牌的亲和力。

稳健的扩张策略是燕京啤酒壮大期，始终保持快速增长和良好盈利能力的关键。燕京啤酒在壮大期向外埠市场拓展，采取直接建厂和兼并收购并行，公司对外扩张一直保持严格的政策，对收购企业的管理整合也相当成功。

坚持严格的扩张条件。 公司在对外扩张时严格坚持5条原则，保证了新增公司有较大的规模、优良的水质和良好的盈利能力，并便于管理，公司每一次外扩基本能保持规模和盈利的跃升。

水知道答案。 啤酒关键在于口感和品牌，口感关键在于酿酒之水。燕京啤酒全国扩张时提出五条原则，第二条便是当地要有很好的水质，所以燕京在过去十年的扩张是稳健并卓有成效的，而竞争对手如青啤、雪花在全国扩张时更看重布局，对水质的重视稍放于其次。

燕京旗下公司水质在业内处于领先水平，不论是总部、漓泉、雪鹿，还是湖南燕京、浙江仙都、广西玉林等地，都有极佳的水质支撑。

有效管理和整合外部企业 。 对于收购的公司，燕京以当时总部的工艺质量水平为标准，在产品结构、原材料、节能降耗、工艺设备等方面改造所收购企业，如无名、襄樊、赤峰公司等。整合方面燕京提出的五统一、一独立原则是国内啤酒行业较早的成功经验，青啤在2001年后的整合期也有类似的措施。

产品高端化进程成当下核心，不断推进价格带提升。燕京啤酒由于产品结构中，低端产品占比达到70%以上，吨酒价格仅在2500元/千升出头，明显低于行业平均吨酒价格。

燕京中高端化趋势在近年加速，广西漓泉旗下的1998中高端产品销售突出，北京地区今年也推出了帝道，主打9元价格带，与6-7元的鲜啤、8元的纯生，形成中高端价格带群。

▌ 嘉士伯:另辟蹊径成为西部王

嘉士伯打造西域版图。

2003年，嘉士伯先全资收购了原昆明啤酒厂，又拿下了云南最大的啤酒集团大理啤酒，奠定云南市场格局。

一年后，嘉士伯和西藏发展各出资3.8亿元重组原拉萨啤酒厂，成立西藏拉萨啤酒有限公司(16年转入给深圳金脉青枫投资管理公司);

随后，嘉士伯挥师入甘，合资兰州黄河旗下兰州、天水、青海、酒泉的啤酒厂各50%的股份;06年，嘉士伯与西夏啤酒合资成立宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司，其中嘉士伯以现金方式在新公司中控股70%。

嘉士伯西部战略核心重啤的收购分为三个阶段，早在2003年，重庆啤酒已将17.46%的国有股权出售给英国啤酒生产商纽卡斯尔，5年后，嘉士伯通过收购纽卡斯尔获得此等股权。

10年又增持重啤，嘉士伯总计持有重庆啤酒29.25%的股权，跃升为第一大股东，第二大股东重庆啤酒集团仍持有重庆啤酒剩余20%股权。

13年，嘉士伯通过部分要约收购，出资29亿元受让包括重庆啤酒集团股东在内持有重庆啤酒30.29%的股权，从而持股重庆啤酒60%，成为重庆啤酒的绝对控股股东，一年后，嘉士伯以15.6亿元收购了重庆啤酒集团资产管理公司100%股权。

2015年，嘉士伯以5.59亿元全股收购新疆乌苏啤酒。连续落子云南、西藏、新疆、甘肃、宁夏和重庆等市场后，嘉士伯的西域版图形成。西部市场竞争少，产品价格相对较高，嘉士伯的整体利润率达到两位数，但西部市场体量相对有限。

嘉士伯整顿期带来的市场化操作。

嘉士伯年报显示，截至2014年，嘉士伯在中国已有44家啤酒厂，在西部拥有高达55%的市场份额。但随之而来的整合是嘉士伯一直考虑的问题，市场化操作下，嘉士伯17年年报显示中国产能仅为25家，总共关厂19家，达到了产能优化效果。

重庆啤酒: 从第二集团整合入嘉士伯体系，产品高端化和产能优化的行业标杆。从90年代末开始，重庆啤酒国内资本和规模扩张的行业趋势和大本营遭到华润雪花攻击的背景下，迈出了四大步骤:

1)整合周边市场。重啤在自己成熟市场四川、重庆、贵州西南三省市持续并购了11家啤酒公司，完成了在西南地区的战略布局。

2)进军全国市场。从2001年开始，重啤提出“走出夔门、沿长江一线发展”的战略，半年内拿下湖南国人、江苏天目湖、浙江大梁山等地三家较大规模的啤酒厂;接着涉足华南、中原、华北市场。目前，重庆啤酒已经形成西南、湖南、浙江、江苏、安徽等几大利润中心。

3)重啤2004年与苏格兰纽卡斯尔公司结成战略合作伙伴，苏纽公司以每股10.5元收购重庆啤酒20%股权，2008年苏纽被分拆成两块业务，嘉士伯获得苏纽在俄罗斯和重啤的股权。重啤是目前省外布局较多、规模较大且市场运营较好的二线企业，因此其利润水平一直处于稳步增长。

4)13年以来，在嘉士伯的体系整合下，重庆啤酒开产品高端化和产能优化领先于行业，并于15年剥离疫苗业务，聚焦啤酒。重啤过去数年高端化和产能优化已实现的变革，将是中国其他啤酒产商未来数年将逐步实现的。此外根据公司承诺，重庆啤酒和嘉士伯之间的关联交易问题有望在2020年之前解决，嘉士伯中国资产业务注入重庆啤酒值得关注。

除了行业五强之外，当前珠江啤酒和金星啤酒仍是另外两大产商。珠江啤酒立足广东市场，AB英博系当前持有其29.99%股份，根据协议保持在要约收购比例线30%之下，其2017年销量达到121万吨。

金星啤酒立足河南市场，在西南等地仍设有产能，之前与外资AB英博系有收购传闻，但并未落地，根据草根调研反馈，金星啤酒2017年全国销量预计仍达到百万吨级别，但河南市场在华润、青啤等巨头冲击下份额不断萎缩。

▌ 行业格局:分省级市场而看

各省份市场:诸侯割据，利润池市场。

中国啤酒行业一大特征为从省级市场划分而看，各省份基地市场(有些市场则更为细分，构成半省份甚至是城市基地市场)，高市占率支撑下，构成各家企业的利润池。在以“量增”为导向的旧行业均衡中，各家啤酒产商依托各自的基地市场的盈利补贴到弱势市场中，对竞争对手形成干扰，但当前行业在“利升”的诉求下，弱势市场减亏成为一大业绩提升的一大重点。

▌ 各大产商的重点利润池市场

华润啤酒

(1)四川，华润啤酒在00年代收购蓝剑啤酒形成四川的优势地位，当前市占率超过70%(预计华润四川17年收入体量达到60亿元)，由于四川消费基数体量巨大且市场寡头形成，价格带以6-8元的中高端勇闯天涯为主，我们预计华润四川市场17年利率达到15-20%净利率水平，明显高于华润17年整体3.9%的净利率;

(2)辽宁，华润90年代初进入啤酒行业即是在辽宁起家，当前华润市占率达到60%，为绝对强势市场，但由于价格带稍低及产能利用率相对较低，盈利能力低于四川;

(3)贵州，市占率达到70%以上，体量相对四川和辽宁较小，但具备较高盈利能力。其他市场中，安徽(华润收购了安徽的主要啤酒产商)、天津均为华润市占率超过50%的市场，但由于或是价格带偏低，或是市场体量过小，盈利并非明显，另外，华润在浙江北部、江苏南部和湖北市场(市占率接近50%)，形成了半省级的强势市场，在东北市场的黑龙江和吉林，市占率均在40%以上，与百威英博旗下的哈啤和金士百形成双寡头格局。

百威英博

结合百威全球收购战略，以及其高端产品的主导地位，其盈利能力明显高于国产品牌，预计达到10%-15%区间，其在强势市场多以低端占领市场，高端赚取利润，而在非强势市场则以高端推进为主。

就其强势市场，主要包括以下:

(1)福建，福建市场一方面依托雪津(04年由英博收购整合，08年英博收购百威后整合进入百威英博体系)多年的精耕，且团队非常擅长于区域营销，当前市占率达到50%以上，且由于百威产品体系整合能力突出，结合当地消费价格带较高，构成百威英博在中国的一大强势市场;

(2)江西，同属百威东南大区，由雪津团队辐射管理，市占率达到60%以上;

(3)黑龙江和吉林，哈尔滨啤酒04年被百威收购，后整合进入百威英博体系，先作为全国性品牌推广，在黑龙江市场与雪花形成双寡头格局(市占率均在40%多)，吉林市场主打区域品牌金士百，市占率亦和雪花分庭抗礼。

其他市场中，广东也作为百威的优势市场，贡献较高利润，但广东市场仍是充分竞争市场。

青岛啤酒

(1)山东，山东市场作为青啤的大本营市场，经过多年的省内整合，市占率达到70%以上，且由于山东市场体量大，青啤在山东的盈利能力贡献公司整体的主要利润，预计净利率可达到15-20%;

(2)陕西，青啤作为省外的第一个利润池市场，当前在陕西市占率达到80%，预计净利率可达到约15%的水平;其他市场中，公司多年费用投入的河北南部、山西、甘肃已经成为青啤的准强势市场，作为公司沿黄战略的重要部署区域市场。

此外，海南市场青啤的市占率达到50%以上，但市场体量较小，青啤在上海市场市占率也达到接近50%(加上旗下三得利业务)，但由于市场投放激烈及内部整合问题，处于亏损状态。华南福建等市场下滑严重，近期处于亏损状态，华中湘鄂赣徽也均处于利润负贡献状态。

燕京啤酒

(1)北京，燕京的基地市场北京市占率达到70%以上，预计净利率达到10%，贡献主要利润;

(2)广西，燕京在广西通过漓泉品牌占有70%以上份额(这几年已有一定下滑)，净利率达10%出头;

(3)内蒙古，燕京在内蒙古建有6个产能，通过雪鹿品牌占有50%以上市占率(主要由有产能的市场)，但由于价格带相对较低，盈利相对北京和广西较低(参考赤峰产能利润率为8.5%)。

其他市场中，燕京在福建的惠泉品牌具有泉州等城市基地市场。整体而言，燕京啤酒的基地市场并未形成片状化，相隔较远。

嘉士伯

作为外资品牌的另一大代表，嘉士伯以西部开拓另辟蹊径，市场化操作叠加产品结构升级引领市场，预计全国净利率达到13%左右。

(1)重庆，通过将重庆啤酒完全纳入旗下，嘉士伯在重庆市占率达到80%以上，销量达69万吨，虽然重庆市场容量不足百万吨，但价格带高且渠道被重啤基本把控，叠加工厂管理端的市场化操作，净利率达到双位数

(2)新疆，通过收购乌苏啤酒，嘉士伯在新疆市场份额达到70%以上，销量预计在35万吨;

(3)宁夏，市场份额在70%以上，销量预计接近20万吨，以西夏品牌销售为主;

(4)云南，市场份额达到40%左右，在大理、西双版纳等市场市占率达到70%以上，盈利能力高于整体。另外，公司在四川和湖南占有个位数的市场份额，此外江苏和安徽的仍留有天目湖品牌产能，可谓留子江东。值得一提的是嘉士伯国际品牌部，通过与百威和喜力等国际品牌竞争娱乐等即饮渠道，占有高端一席之地。

大容量市场及高价格带市场的份额演变值得重点关注。投资者在关注各产商市场份额时，往往忽略市场容量大小对于寡头产商的净利润贡献不同，举例而言，青啤山东市场(产量超过600万吨，销量预计超过300万吨)与海南市场(产销量均在100万吨以内)市占率均达到50%以上，但由于市场容量不一样，利润贡献度不在同一量级。

另外，以广东市场和河南市场为例，二者均作为销售量300万吨以上的充分竞争市场，并无完全寡头占据绝对优势，但由于广东的价格带明显高于河南，所以各家产商在广东的盈利情况明显要优于河南。

因此，结合市占率和价格带分析省级市场的演变，更能把握行业格局未来的变化。

市场格局当前核心点:CR5优势市场明确背景下，关注准寡头市场的格局演变。

市场主要产商当前在其各自优势市场基本巩固，且在各家战略重点变化的背景下，通过盈利市场反哺非理性干扰在对方优势市场的策略有望得到明显改善。

当前更为需要关注的是江浙等准寡头市场在未来数年，理性市场竞争演变过程中市场份额的变化，其有望成为行业整合结束期的最后基调奠定板块。

啤酒行业作为典型的大众品行业，盈利能力最终的释放仍需要行业绝对龙头的产生。

当前在CR5之间并购期待性不高的背景下，仍需要时间推演，当前各家企业仍在坚守市场份额前提下，更多需要看重点市场格局的微观演变，具体而言则需要销售层面的执行改变，绝对寡头未来5-10年有望逐步形成。

报告来源：招商证券 (杨勇胜，李晓峥 )