辉山乳业的罪与罚

本文由砺石商业评论（微信ID:libusiness）授权 i黑马 发布，作者  文媛媛 。

一场港股历史上幅度最大的股价暴跌，让长久以来偏居一隅的辉山乳业“名扬天下”。

这家总部位于辽宁沈阳的民营企业，虽然不像伊利、蒙牛一样在全国范围内被家喻户晓，但它在业界眼里，是一家值得尊敬的公司，靠过硬的质量赢得了生存空间和当地消费者的认可。

危险来的猝不及防。3月24日上午11点左右，在港上市的辉山乳业股价突然跳水大跌，盘中最大跌幅90.71%，紧急停牌前跌幅85%。不到1个半小时内，辉山乳业市值蒸发320亿港元。随后，辉山乳业董事局主席兼首席执行官杨凯承认，公司资金链已断裂。在外界所称的“虚假繁荣”之下，辉山乳业正在经历一场生死劫。

 辉山乳业上市诞生辽宁首富

2013年9月26日，辉山乳业在港上市，IPO募集资金78亿元，成为香港历史上消费品行业首次发行企业募集资金前三名。

得益于IPO募资，辉山乳业规模迅速扩大。辉山乳业在2016财年报告中称，其经营82座标准化奶牛养殖场，牛群规模达到20万头，年产原料奶74.3万吨。这一数字，较2013上市前快速增长。2013财年显示，截至2013年3月31日，辉山乳业经营的标准化奶牛养殖场为50座，养殖牛群11.28万头，年产36.51万吨。

作为辉山乳业掌门人，杨凯以260亿身家登陆“2016年胡润百富榜”第66位，不仅是乳制品行业唯一入榜的企业家，也被认为是辽宁省首富。

在乳制品行业，辉山乳业的口碑一直不错。辉山乳业执行的出厂标准是生鲜乳菌落总数每毫升5万以下，体细胞数每毫升20万个以下，乳蛋白率达到3.2%，远远高于欧美及国家标准，一直是辉山引以为傲的。在一些乳制品企业高层眼里，辉山乳业是一家值得尊重的竞争对手。

“辉山一直以来坚持的优质乳概念，正符合了优质生活的消费理念，我们不仅要让中国消费者喝上‘放心奶’，更要让他们喝上新鲜的优质乳。”3月18日，是辉山乳业集团董事局主席杨凯最近一次的公开露面，彼时辉山乳业刚刚通过优质乳工程验收，成为国内第四家优质乳认证企业。

在优质乳工程验收时，踌躇满志的杨凯表示，辉山正在积极进行东盟国家奶制品出口验证，未来几个月，有望拿到进入东盟国家的资格证。按照杨凯的规划，辉山将回归A股，公司向全国乃至东盟市场扩张，这家企业很大概率将继续成为奇迹。

  快速扩张背后陷入债务危机

但快速发展的背后，是资金压力不断增加。为打造从上游牧场养殖到下游奶品加工的全产业链模式，辉山乳业上市以来的3个完整财年，用于厂房设备、土地、购牛等的资本开支达到106.67亿元，远超其2013年在港上市时78亿元的募资额。

此外，2016财年辉山乳业的销售费用、管理费用分别为6.97亿元、4.39亿元，较2013财年的1.06亿元、0.91亿元翻了数倍。上市3年以来，辉山乳业用于销售、管理的费用，累计达到28.51亿元。其财报显示，截至2016年12月31日，辉山乳业资产负债率69%，总资产341亿元，总负债217亿元。

仅靠企业日常经营获得的现金流，辉山乳业远无法覆盖其开支用度，借款成为弥补这一“窟窿”的方式。辉山乳业2016财年报告披露，截至2016年3月1日，公司短期借款余额71.31亿元，其中一年内到期的为12.02亿元。上述借款，利率从2.31%到8.88%不等。

在一场政府主导的内部债权会议之后，这些被美好蓝图覆盖着的财务黑洞被揭开。

3月23日，辽宁省政府金融办组织召开了关于辉山乳业的会议，会议主题是“维稳”。在这场多达23家银行参加的金融维稳会议中，辽宁省金融办要求银行和其他金融机构不要抽贷，对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业四周的时间来解决拖欠部分利息的问题。中国银行、九台农村商业银行和浙商银行在发言中纷纷表示愿意相信有六十多年历史的辉山乳业，相信其有能力四周内支付全部拖欠的利息。

辽宁省政府想要营救这家涉及80多家公司、4万多名员工的东北最大的民营企业。然而事与愿违，“政府牵头债权会议本来的目的是想让银行松口，谁想到消息泄露了，引发了投资者奔逃。” 一位业内人士称。

  财务造假破绽招来做空机构

当资金链开始越来越紧张，辉山乳业不断露出破绽的财务造假问题，让辉山乳业被做空机构盯上，彻底走上了不归路。

2016财年报告显示，辉山乳业称集团整体毛利率达到56.0%。截至2016年9月30日，集团整体毛利率为53.6%。以同样在港上市的蒙牛为例，同期其毛利率为33.7%。

辉山乳业称，其较高的毛利率源于建立起了覆盖整个乳品产业链的经营模式。在其2016财年报告中显示，原奶成本由2014年的2193元/吨降低至2138元/吨。对此，有乳业专家认为，原料奶从行业角度看，能做到2500元/吨已是不易，辉山乳业2000元/吨左右的成本，可能有一定水分。辉山乳业的说法是：“在乳制品行业，奶牛养殖的饲料成本占到60%－70%，而辉山乳业自建苜蓿种植基地，使得其产品成本较同行业较低。”

这个说法招致美国做空机构浑水的质疑。2016年底，浑水两次发布报告，称“至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。”

2010年，Carson Block创办了沽空机构浑水公司，主要狙击“中概股”，曝光这类公司所存在的虚假财报、欺诈等行为，并通过提前做空获利，“浑水”的名字便是来源于中国成语“浑水摸鱼”。

翻查浑水过往的战绩，绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业均被浑水盯上，最终退市或被摘牌。此外，新东方、网秦也曾因被浑水做空而价格暴跌。现在Carson Block又多了一个称呼：做空辉山乳业者。

2016年5月，Carson Block将目光投向香港股市，盯上了辉山乳业。当时，他注意到彭博上的一条新闻：辉山乳业计划出售所持有的1/4即50000头奶牛，并转为租用这些奶牛，出售奶牛所获取现金将用于回购公司股票。“我当时差点从椅子笑到地上去，在推特上发帖调侃之后决定看一下这家公司。”

12月15日，浑水发布了第一份针对辉山乳业的沽空报告。在这份报告中，浑水认为辉山乳业的股票价值为零，并且“大量从第三方购买苜蓿”、“资本支出虚报”、“董事长窃取资产给子公司”、”杠杆过高、濒临违约”等；12月18日，浑水公司发布了做空辉山乳业的第二份报告，再称其收入造假。

辉山乳业则在12月19日上午发布公告回应称其年度和中期报告的合并收入，根据国际财务报告准则编制，且公平地反映了本集团在相关报告期间的业绩。

12月19日，辉山乳业宣布复牌，股价较12月16日停牌时上涨，同时，辉山发布有关控股股东增加持股的自愿公告，两次增持逾4500万股。

“很显然，我们在辉山这一笔中并没有赚到太多，但我们正等待形势发生变化。我不认为真的有投资者在增持股票。很明显是股东和股东的相关人士在增持，问题就在于他们的资金链什么时候会断。”Carson Block随后在接受媒体专访时说。

这种自信的判断显然是依据的：辉山乳业净利润从2014年开始连续三年下滑，市盈率却从10多倍上升至60多倍。2014年年底以来，杨凯累计增持公司股份高达50次左右，耗资粗略计算在50亿港币上下，持股比例也从不足50%，增至逼近港交所规定的大股东75%的持股比例上限。换句话说，大股东一直在“维稳”股价，防止股价跌下去。

仅仅三个月之后，2017年3月24日，辉山乳业终于还是难逃一劫。

  结语

陀思妥耶夫斯基的《罪与罚》中有这么一句，“一切事情都有一个界限，越过了这个界限是危险的；因为一旦越过了，那就休想退回。”不知杨凯是否还会记起辉山乳业赴港上市的初心，以及他多次提及过的“品质是乳制品企业发展的根本”。然而，市场也许不会再给辉山乳业机会了。

浑水依然对赌辉山的股价会崩盘，称最终这些资金会弹尽粮绝并离场。“我们过去做过太多这样的事，即使是不喜欢我们的人，也会承认我们的一部分曝光是正确的。”

笔者的一位朋友也在他的朋友圈写道：“作为沈阳人，我对辉山乳业多少有点感情，但我作为战略顾问的建议是：让它破产。东北经济一个重要的深层次问题是永远支持傻子，帮助傻子，让聪明人走投无路。企业破产了，购买力还在，新的辉山还会生出来的。”

做实业不易，但资本市场是冒险者的游戏。