腾讯阿里B站联手热捧，但青瓷游戏还是开盘破发了

来源：真探AlphaSeeker（ID:deep_insights） 作者：李婷婷

2021年只剩下最后半个月，港股市场今年第一只手游股才姗姗来迟。

今日，青瓷游戏在港交所正式挂牌，开盘即破发，较发行价11.2港元下跌近9%。截至9点45分，青瓷游戏报9.7港元/股，较发行价下跌13.39%，市值达66亿港元。

放在今年港股市场新股频繁破发、大盘萎靡不振、游戏板块更是遭遇重创的大环境下看，青瓷游戏开盘大跌的走向并不令人意外。而此前的招股阶段，青瓷游戏公开发售获认购约3.64倍，国际配售约1.77倍，暗盘阶段收涨1.61%。向来不喜游戏股的港股投资者，对青瓷游戏的态度已经算是友好了。

比二级市场投资者更旗帜鲜明看好青瓷游戏的是几家互联网大厂，包括腾讯、B站以及鲜少在游戏领域出手的阿里巴巴。根据统计，阿里巴巴今年在游戏领域对三家企业进行了五次投资，其中三次都投给了青瓷游戏。

腾讯、阿里、B站在青瓷游戏上市前多次加注，来源IT桔子

但与华丽的股东名单相比，青瓷游戏的实际业务表现却没那么亮眼。单一游戏有限的生命周期、爆款的不确定性、监管态度的捉摸不定，这些让投资者皱眉头的游戏公司通病，青瓷游戏一个都没逃过。

但青瓷游戏依旧在市场注目下顺利上市了。投资者没变，是游戏行业的环境变了。

01 游戏厂商的优势与弊病，青瓷游戏都有

从业务模式与发展状况来看，青瓷游戏是一个典型的中腰部游戏厂商。

典型特征之一，是靠一个爆款在市场中赢得姓名。支撑青瓷游戏赴港IPO的爆款是其于去年6月份推出的自主开发游戏《最强蜗牛》，这款放置类游戏首月录得流水就超过人民币4亿元，在2020年中国iOS游戏畅销榜上排名第二。

也正是基于《最强蜗牛》的爆火，青瓷游戏在2020年的年营收同比翻了近14倍，达到12.3亿元，其中来自《最强蜗牛》的收入占总收入的比重为95.3%。

今年3月青瓷游戏引进授权的游戏《提灯与地下城》上线，首月流水突破1.85亿元，火爆程度虽不及《最强蜗牛》，但也进入了iOS游戏畅销榜前列，两大游戏支撑下，今年上半年青瓷游戏营收继续同比走高至7.6亿元，其中《最强蜗牛》占比67.7%，《提灯与地下城》占比30.1%——二者合计占比超过97%。

除了爆款可圈可点的市场表现外，青瓷游戏值得夸耀的还有其作为游戏厂商强大的盈利能力。

根据招股书，2018-2020年及2021上半年，青瓷游戏的毛利率分别为78.0%、77.5%、76.8%、75.3%；净利率分别为25.3%、22.1%、8.5%、-12.3%。其中，2021年上半年录得亏损主要是因为可转换可赎回优先股的公允价值亏损。

青瓷游戏高毛利、高净利的财务成绩确实好看，但放在处处流油的游戏行业，这样的盈利水平也不算突出。以青瓷游戏的第一大股东吉比特为例，今年Q3吉比特毛利率为82.8%，净利率为41.2%。

享受着游戏这一商业模式的高利润优势，青瓷游戏也并没能摆脱当下游戏厂商们所面临的困境与桎梏。

比如游戏产品有限的生命周期。青瓷游戏招股书中预测，自主发行的《最强蜗牛》剩余生命周期还有79个月，《提灯与地下城》还有52个月。但生命周期的延续并不意味着盈利能力的持续，在游戏的衰退期其流水将大打折扣，并且这种衰退趋势已经出现：根据计算，《最强蜗牛》2020下半年收入为11.13亿元，而2021上半年其收入已环比下滑至5.16亿元。

还比如老生常谈的爆款不确定性。虽然从过往的游戏产品看，青瓷游戏是有着自研实力的，但《最强蜗牛》之后青瓷游戏还没能推出第二款成功的自研产品，《提灯与地下城》的研发商是青瓷游戏投资的吉事屋科技，青瓷游戏只是代理运营商。

根据招股书，青瓷游戏目前还有10款游戏储备，其中有四款是自主研发。但只能说，基于《最强蜗牛》的成功路径，青瓷游戏有更大的制造爆款的概率，但市场每年上线几千万游戏，再头部的厂商也研究不清所谓的爆款机理。

此外，《最强蜗牛》也没能逃过游戏行业越趋激烈的买量之战。

根据招股书，2020年《最强蜗牛》上线后，青瓷游戏销售及营销费用是2019年的33倍，费率从18.9%上升至45.6%，相反研发费率从28.9%下滑至11.9%。今年上半年青瓷游戏的营销及研发投入占比进一步失衡，销售及营销费率为32.1%，研发费率已下滑至2.4%。

大手笔的营销助推了《最强蜗牛》及《提灯与地下城》的热度，带来了更大规模的营收与盈利，但也导致了青瓷游戏的净利率反而在爆款游戏出现后下滑，钱赚得越来越不容易。

靠一款爆款游戏实现IPO，这在游戏市场中并不罕见。但在近几年严格的监管环境下，无论是A股还是港股，游戏厂商想要上市的难度都越来越高，因此青瓷游戏作为今年难得的游戏新股就格外引人注目。

但想要从青瓷游戏身上找到多么独特的优势与潜力，恐怕是要失望了。

02 阿里腾讯B站为何看好？

正是这样一个只能说差强人意的投资标的，受到腾讯、阿里、B站热捧，并在未成年禁令、版号停发等种种利空因素下，成为今年港股唯一闯关成功的手游公司，并且引起游戏行业内的普遍关注。

这更侧面反映出游戏行业的无奈与焦虑。

目前游戏市场的马太效应正走向越来越严重的地步。根据游戏陀螺的数据，今年前三个季度中，来自腾讯、网易旗下的手游市占率平均在90%，最高达到97%。也就是说，在腾讯网易这样的头部大厂的封锁下，小厂商的生存空间极小，不断发布的新游戏只能在畅销榜上快速轮换。

并且据观察，游戏投资霸主腾讯虽然在今年进一步提高了出手的频率，但却更倾向于小金额、广撒网，投资标的大多是中小游戏工作室。

明显的两极化趋势，导致的是中腰部游戏厂商屈指可数。市场上拥挤着闷声赚钱的小工作室，但年轻厂商要有条件走向IPO，起码是需要像青瓷游戏一样具备一定规模，且拥有至少一款有持续盈利能力的爆款游戏。而这样的标的其实并不算多。

并且，对不愁赚钱的游戏厂商来说，上市也并不是一件多有吸引力的事。二级市场投资者对游戏股的态度并不友好，监管的一点风吹草动都可能打击企业市值。曾有游戏投资者在与「真探」的交流中就表露了这样的态度：“安心做一个不错的作坊，保证产品质量，在今天这个时间点也活得不错。那为什么一定要做大，一定要上市？”

头部厂商封锁下的成长空间不足，上市政策与投资者态度的犹疑，厂商上市积极性的不足，种种原因使得一级市场游戏板块的投资并购交易火热，而二级市场却一片冷清。

青瓷游戏在这样的背景下脱颖而出。游戏大厂的焦虑，则不会让他们放过任何一家可能冒头的年轻厂商。

腾讯已经在米哈游上尝到了教训，“老大哥”靠其强大的资本及渠道能力把持的游戏江湖，被异军突起的《原神》所撕裂。行业格局的松动，让腾讯陷入了明显的焦虑中，内部组织调整的同时加大了对外投资的覆盖面，以防在其未曾注意的角落，会有一个与腾讯毫无关系的《原神》再次出现。

相似地，渠道见长的B站也是游戏投资界的老手，且青瓷游戏的年轻化受众属性与B站相当契合；阿里巴巴更多的注意力在云游戏上，元宇宙的火热让阿里巴巴今年对游戏行业给予更多关注，几次出手投资，搭建自己市场阵营。

因此，腾讯、阿里、B站今年以来多次向青瓷游戏注资，呵护这个今年的游戏新股独苗，也彻底烘托起了青瓷IPO的热度。这并不难理解。但凡有一个合适的标的出现，有焦虑也有野心的大厂都不会吝啬花点钱“交个朋友”。

03 存量中找增量，游戏行业前进的方向

青瓷游戏能获得大厂的偏爱，折射出的是当下游戏行业严重分化的市场格局；而青瓷游戏的业务发展，其实也反映着当下游戏行业前进的方向。

青瓷游戏靠上线仅一年半的《最强蜗牛》一跃而起，并成功走向IPO，得益于其成功踩中了游戏市场中细分品类的发展风口。

青瓷游戏成立以来的风格都较为鲜明，擅长鬼畜恶搞题材，且关注细分品类，在很早之前就开始尝试放置类游戏。受《旅行青蛙》影响，青瓷游戏产生了做恶搞风格的放置类游戏的想法，于是有了《最强蜗牛》。而这种介于重度与轻度之间，不会让玩家产生太重疲劳感的游戏，恰好满足了疫情下追求解压、时间碎片化的用户的需求。

《提灯与地下城》所属的Roguelike品类，其实也有着相似的特点，具备新奇玩法与未知体验，不易让玩家产生疲劳感与重复感。

深耕这些细分品类的厂商，常常会贡献出令人惊喜的黑马产品。这也是当下游戏行业在存量竞争中的一个明显趋势，中小厂商很难通过大制作与大IP来与头部厂商竞争，深耕一些重体验、玩法新奇的细分品类反而会有机会。

另一个明显的趋势则是出海。游戏行业“不出海就出局”论断早已有之，目前中国手游也确实在全世界都占领了核心地位，据Google与App Annie发布的《2021 年移动游戏出海洞察报告》，上半年中国游戏海外用户支出超81亿元，同比增长47%，远超全球增速大盘24%。

对腾讯等头部厂商，米哈游等后起之秀，以及青瓷游戏等更多的中小游戏厂商来说，出海都是一个确定性的机会。青瓷游戏也招股书中也强调了其会继续拓展海外业务：2021年，计划将日本、东南亚及港澳台的玩家作为主要目标受众，在接下来的两至三年，将逐步扩展至欧洲及美国地区。

随着国内存量竞争的游戏市场越来越卷，版号严冬下国内厂商们心越来越慌，出海的浪潮就被推得更高。

品类探索，海外拓展，包括被大厂们用资本拉拢，青瓷游戏的发展历程也是当下众多中小游戏厂商的命运缩影。幸运的是，其较强的自研实力与对品类的选择，给予了其创造爆款的机会，而这个机会让青瓷游戏成为目前游戏市场中少有地能走向IPO的标的。

在此次今年唯一的国内游戏厂商IPO中，特殊的并不是青瓷游戏，而是目前游戏市场的格局与走势。