全面注册制时代启航，三大板块定位各有特色，注册制不是随意发行与上市

来源：时代周报（ID：timeweekly），作者：黄嘉祥

探索4年，中国资本市场即将迎来全面注册制时代。

2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》（下称《注册管理办法》）等主要制度规则草案向社会公开征求意见。当天，深交所与上交所就全面实行股票发行注册制配套业务规则公开征求意见。全面实行股票发行注册制改革正式启动。

2019年科创板横空出世，拉开了中国资本市场注册制改革的序幕，之后又在创业板和北交所试点注册制，推进一揽子改革，打开了资本市场改革发展的新局面。

“总的看，试点注册制是符合中国国情的，是成功的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广水到渠成。”证监会有关部门负责人在答记者问时说，本次改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。

全面实行注册制不仅涉及沪深交易所主板、新三板基础层和创新层，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所。这次改革将总结试点注册制经验，推广实践证明行之有效的制度，进一步完善注册制安排。一是优化注册程序；二是统一注册制度；三是完善监督制衡机制。

中金公司投行部负责人王曙光在接受时代周报记者采访时表示，全面注册制是深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，是发展直接融资的关键举措，也是完善要素市场化配置体制机制的重大改革。他分析指出，全面注册制将推动更多科技创新企业借助资本市场力量实现跨越式发展，还可完善多层次市场体系，提升资本市场包容度。“全面注册制将使发行定价更市场化，利于资本市场更好地支持实体经济发展，也有利于规范市场运行，建立良好生态。”王曙光说。

01 “把选择权交给市场”

“注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。说到底，是对政府与市场关系的调整。与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。”证监会如是说。

在注册制改革探索过程中，证监会采取试点先行、先增量后存量、逐步推开改革路径。

自2018年11月宣布在上交所设立科创板并试点注册制后，注册制改革进入启动实施阶段。2019年7月22日，首批科创板公司上市交易。一年后，改革从增量市场过渡到存量市场的创业板，又于2021年推行至新设立的北交所。

经过4年试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升，法治建设取得重大突破，发行人、中介机构合规诚信意识逐步增强，市场优胜劣汰机制更趋完善，市场结构和生态显著优化，具备了向全市场推广的条件。

试点过程探索形成了注册制改革三原则：尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征。

“审核注册机制是注册制改革的重点内容。在试点注册制阶段，我们探索建立了交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构，总体上是符合我国实际的。”证监会有关部门负责人表示，在充分听取市场意见的基础上，此次改革对发行上市审核注册机制做了进一步优化。

在交易所审核环节，交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。

在证监会注册环节，证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定。

显然，注册制改革是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。

证监会强调，证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。一是统一审核理念、标准，保持审核尺度一致。二是在交易所审核过程中，按标准选取或按一定比例随机抽取在审项目，关注交易所审核理念、标准的执行情况。三是督促交易所建立健全“防火墙”、加强质控部门和上市委、重组委把关责任等内部制衡机制。四是对交易所发行上市审核工作定期或不定期开展检查。

“注册制不是随意发行、随意上市，而是要求公司必须符合最基本的股票发行上市条件，满足严格的信息披露要求。”证监会亦称，进一步强化事前事中事后全过程监管，有效防控各种风险，从源头提升上市公司质量。

中金公司研究部策略分析师、董事总经理李求索对时代周报记者说，注册制将从根本上改变我国的证券市场的监管、审核现状，进一步发挥交易所的主体作用。监管机构将回归监管本原，将工作重点从事前把关，向事中、事后监管转移。同时，完善和优化IPO制度框架，进一步强化投资者保护、完善监管执法手段、加大对虚假披露与欺诈发行赔偿等违法行为的打击力度。

02 三大板块定位更明确

注册制从试点改革进入全面落地阶段，这次改革的重中之重是上交所、深交所主板。

具体来看，将进一步改进主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

值得注意的是，这次改革从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。证监会相关负责人解释，主要考虑是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

这也保持了不同板块之间的合理差异。征求意见进一步明确了在沪深交易所主板、科创板、创业板的板块定位原则。

经过30多年的改革发展，我国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，错位发展、功能互补的市场格局基本形成。改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。

证监会表示，主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

深交所新闻发言人表示，保持板块之间的合理差异。科学把握改革创新性和制度稳定性、一般性和特殊性之间的关系，在功能定位、交易机制等方面，保持不同板块的特色。

上交所相关负责人也表示，改革后，主板与其他板块相互衔接，并做了相应过渡安排，不会对主板在审企业和拟申报企业造成实质影响。上交所将继续坚持沪市主板定位，推动大盘蓝筹企业、行业龙头企业到主板上市，发挥好国民经济“晴雨表”功能。

“这次首次在公开文件中明确主板上市的定位问题，也给市场明确的信号，即发行人要根据自身的板块定位，合理选择上市板块。”安永大中华区审计服务合伙人汤哲辉在接受时代周报记者采访时表示。

03 改革酝酿巨变

全面注册制改革，主板上市发行上市条件将更加包容。

在发行条件上，《注册管理办法》股票公开发行条件沿袭科创板、创业板的有效做法，以信息披露为核心，强调按照重大性原则把握企业的基本法律合规性和财务规范性，防控好风险。《注册管理办法》取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。

深交所新闻发言人介绍，完善主板上市条件及相关上市安排。综合考虑预计市值、收入、净利润、现金流等组合指标，制定多元化、差异化的上市条件。优化盈利上市标准，取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求。

同时，新增“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”两套指标体系，进一步提升市场包容性。明确已在境外上市和未在境外上市的红筹企业、存在表决权差异安排企业的上市标准。精简首发上市、上市公司证券发行上市申请文件，缩短上市申请决定期限。

在业内看来，注册制改革后，有助于缩短IPO审核周期。

截至2022年12月31日，主板IPO从受理到注册成功的平均天数为513天。而科创板的平均天数为250天，北交所仅有138天，主板的审核时间明显要长于其他板块。

申万菱信基金表示，全面注册制改革将显著提升IPO的审核效率，充分发挥资本市场对实体经济的融资作用；有助于进一步提升企业融资的便利性，同时减少企业在融资阶段的时间成本以及资金成本，从而起到优化资本结构的作用。

“根据国际经验，在注册制下，最优秀的本土企业，都将优选本土交易所上市，全市场注册制将为符合国家战略的优秀中国企业带来更为高效便利的本土融资机会，本次制度性改革，将为中国资本市场带来全新动能，同时也带动增量资金入市，推动中国资本市场翻开崭新的一页，助力中国经济创新驱动发展以及金融对实体经济的支持。”汤哲辉对时代周报记者说。

资深投行人士王骥跃认为，主板上市条件有所放松，连续三年盈利不再要求，但还是要求最后一年盈利的，有利于一些受行业或其他周期影响的大企业上市。不过，全面注册制并不会带来IPO数量暴增，每年还是400-500家的新上市数量，市场稳定是更重要的事，市场承受力决定着证监会放的注册数量。

04 全面注册制改革，还将深刻影响市场生态。

李求索向时代周报记者分析，注册制下，IPO定价更加合理和市场化，未来有望进一步优化定价模式，注重发挥机构投资者的专业投研定价能力和“看门人”作用；优化IPO体制，缓解IPO“堰塞湖”情况和退市比率低下导致的“壳”资源现象；全面注册制有望明确上退市标准，进一步优化我国上市企业质量，发挥资本市场的资源配置功能。

上投摩根认为，A股正式推行全面注册制有望带来三大变化：一是全面注册制有望改善A股行业结构，进一步助力产业结构转型升级。在全面注册制的支持下，更多优质公司在A股上市的概率将明显增加，这也将提升A股的投资吸引力；二是A股估值和交易结构或将进一步分化，基本面更优的龙头公司将更受投资者青睐；三是注册制对投资者的甄别能力提出了更高要求，有助于A股投资者结构进一步机构化和专业化。

招商基金研究部首席经济学家李湛对时代周报记者表示，推进注册制大方向已经非常清晰与注册制配套的制度建设还需进一步加快。首先，监管机构在放开注册制“准入前端”的同时，需同步完善退市规则，实现“有进有出”，形成“优胜劣汰”的市场机制，进而实现上市公司质量整体提升。

“其次，稳步提升机构投资者占比以及机构专业化水平，从而促进资本市场长期健康发展。注册制放开后资本市场可投资标的增多，对市场参与者的投研能力提出了更高的要求，需要专业机构更好地发挥专业研究能力，助力资本市场完善价格发现功能。”李湛表示，第三，积极引入长期资金。长期资金稳定性强，是资本市场稳定的重要力量，也有利于为更多符合国家政策和产业发展要求的企业提供中长期稳定资金来源，提高企业上市吸引力，推动企业长期高质量发展与投资者回报之间形成正循环。