复盘：沪江的上市梦，怎么就碎了？

作者  刘璐明  来源  锌财经（ID:xincaijing）

5月20日，互联网教育科技公司沪江宣布，整体累计用户已经突破2亿，其中三四五线城市用户占比近三分之一。

这是沪江在近期陷入困境传闻后的首次正面发声。

然而，沪江上市梦碎俨然已成事实。

按照港交所上市6个月申请期限的规定，5月7日前，若沪江无法更新申请或挂牌上市，上市之路就已经宣告失败。如今，已过了6个月的期限，而沪江最近一次更新招股信息还停留在去年7月。

危机早在年初便开始了。

网传沪江裁员情况截图

2019年春节刚过，王佳佳收到了沪江的裁员通知，此时距她入职沪江还不足一年。

离职的那天，她平静地收拾完物品，办好离职手续，走出了沪江的办公楼。对于这次裁员，她并不意外，这已经是公司进行的第二批裁员。

第一批发生在1月份，主要集中在沪江网校口语、留学、金融等业务线。“1月中旬开始，我们就没什么工作内容了，基本是国企放养状态，然后看人事什么时候裁到我们部门”，那段时间，王佳佳和部门同事们已经无心工作，等待着裁员的降临。

她回想起几个月前加班熬夜，零点才走出办公室的场景，和这段时间无事可做的状态对比强烈。

裁员的氛围在公司蔓延，李涛负责的是CCtalk业务线，回忆那个时候，他形容公司内部慌张的情绪弥漫，“到底裁多少？会不会裁到自己？裁的话怎么谈赔偿，那一段时间，同事们天天都在讨论这些”，后来，有领导透露“不会裁到CCtalk”，才算稳定了军心。

最终，王佳佳的部门裁掉了大部分人，只留下了几个人维持运营，没想到的是，李涛所在的CCtalk业务线也裁掉了三分之一，他感到有些吃惊，“很多人才刚招进来的，并且都是从别的公司挖进来的，公司当时也花了不少钱。”

李涛注意到，公司系统上显示的总人数，已经从去年高峰时期的2600人，降到了3月份的不到1700人。这意味着，沪江裁掉了将近一半的员工，几乎涉及所有部门。亦有员工爆料，这其中，还包括被集体裁撤的武汉分公司，主要负责电话销售和教研重点。

对于这场突如其来的大裁员，有消息传出，是公司的对赌上市协议失效。一位员工爆料称，“消息很接近了，对赌不是管理层，是阿诺（沪江创始人兼CEO伏彩瑞）签的，大股东层层对赌，离个人破产不远了。”

沪江称对亏损业务线进行了优化与合并，对赌并不存在

曾是在线教育领域独角兽的沪江，正在迎来它的至暗时刻。 它的处境，也折射出整个在线教育的困境。 英语流利说的财报显示，2018年全年，其净亏损为4.88亿元，51Talk财报显示，2018年全年，其净亏损4.17亿元。

盈利难题，是在线教育许多玩家面临的困境 。

断臂谋上市

去年加入沪江的李涛，见证了它提交上市申请的过程。

李涛来之后不久，公司便提交了上市申请，因为是第一个向港股提交的在线教育平台，在公司内部便有“赴港教育科技第一股”的说法，仅隔14天，新东方在线也在其后递交了赴港上市申请。

“那个时候我们没怎么在乎新东方在线”，李涛对公司抱有信心，他觉得沪江做了十几年，要比新东方在线更有希望上市，在他看来，新东方一向都是以线下为主，没有线上的基因，而沪江在互联网领域深耕多年，从品牌本身来说要比新东方在线更有优势。

那段时间，李涛和同事们也度过了一段非常开心的时光，领导也会向他们提到“公司提交上市申请了，大家要继续加油，要把数据做的更好”，他们对上市抱有希望，且认为“公司提出申请上市是非常谨慎的一个操作，肯定是做好了至少80%的把握”。

在为即将成为“上市公司员工”而欣喜的同时，李涛也感困惑：CCtalk课程交易额低，一直没有出现较大的爆款，几个头部的爆款比较依赖老师本身，平台的作用较小。他们渴望找到快速复制爆款的模式，而不是仅仅靠运气，不然很难有大批量地增长。

在沪江提交上市申请之后，便进入了静默期，但市场并不平静。

两个多月后，2018年9月28日，英语流利说正式在纽交所挂牌上市，这家仅仅成立了6年的公司，比沪江提前实现了上市梦想。11月19日，新东方在线通过了上市聆讯，三天之后，沪江才通过了上市聆讯。

此时的沪江，在风平浪静的背后，是正在酝酿中的一场暴风雨。

有员工发现，此前公司提供给员工的牛奶零食等小福利消失了，加班晚餐也险些“断供”。“这些牛奶零食真花不了多少钱”，李涛说，很明显能看出，公司已经开始在资金上收紧了。

2018年年底，沪江开始经历一轮“管理层降薪、岗位优化”。据当时沪江员工曝出的内部邮件截图显示，沪江称为了进一步对接资本市场，提升公司运作效率，公司核心管理层集体降薪20%~50%；所有高管贡献出独立办公室，用于业务拓展、协同办公或会议室使用；组织架构有相应调整。

沪江有关降薪的通知

李涛记得，当时的这份通知邮件，公司给所有员工都发了一份。他当时感到，上市有可能不太顺利，降薪就成了一个表决心共患难的做法，“他们都是有拿着股份的人，若是比较在意工资的话就走了”，李涛听说有领导在降薪之后就离职了。这段时间沪江教育进行了一系列调整，CTO唐小浙，总裁办公室主任曹建的职务都被调整，高级副总裁唐红浙卸任。

2018年年末，是沪江通常举办年会的时间，但在多数员工的印象当中，去年“没有年会”，实际上，公司只找了200多名员工代表，去会堂里走了一个很简单的流程。

每年在公司楼下拍一个全体员工的巨大合影是曾沪江的传统，去年原本通知员工，要用无人机拍一个2000多人的合影，但也突然通知“不拍了”。公司原本准备邀请平台的所有老师在一个豪华宾馆举办答谢宴会，后来也取消了。

沪江2009年全家福，图片来源公众号：伏彩瑞

但这些节约成本的方式似乎都是杯水车薪，大刀阔斧的裁员便接踵而至，“主要是因为需要控制成本，当上市压力来临的时候，成本太高了，要降低成本，裁员是最快的方法。”李涛告诉锌财经。

尽管沪江否认了上市对赌协议，但皖新传媒披露的公告中却显示：其在2015年10月与沪江签署了《投资合作协议》，以1亿元的价格认购26.67万股，占沪增发后的总股比例的1.43%，每股的价格为375元。

这一数据与沪江递交的招股书中的信息吻合。招股书显示，D-1轮系列投资者每股的认购价格为375元人民币。

回购条款显示，除不可抗力之外（包含且不限于国家政策及上市排队因素），如沪江未能按时在2018年底前完成上市发行（主板、中小板、创业板、战略新兴版），沪江需以回购价格对投资者持有的股份进行回购，价格为投资金额加上按年息10%复利计算的利息之和。

对赌的意味不言而喻。

另据天眼查数据显示，4月8日，沪江教育科技公司还发生了股权质押，出质人为上海互捷投资管理中心（有限合伙），质押的股权数额约为1.24亿元，质权人为钱洪菊。

根据沪江向港交所提供的招股书显示，互捷投资持有沪江31.99%的股权。沪江法定代表人、董事长兼总经理伏彩瑞也是该公司的大股东。

股权质押与大面积裁员的背后是沪江所面临的资金压力。

沪江的连年亏损额引人注目。招股书显示，沪江在2015～2017年，亏损额分别为2.80亿元、4.22亿元、5.37亿元，累计亏损12.4亿元。而在2018年的前8个月，营收和亏损分别为4.36和8.63亿元，这一亏损已远超2017年的数值。

“听到一些前同事说上市不太顺利，说直白一点就是上市有可能会不成功，可能会选择放弃，在上海科创板上市”，李涛告诉锌财经。

这已经不是沪江第一次与上市失之交臂了。近几年，沪江曾多次尝试上市，但均因各种原因折戟。2012年，沪江便表示具备上市条件，但为选择“进入互联网行业”放弃上市，2015年，创始人伏彩瑞表示准备登陆A股战略新兴产业板，后因“战兴板”被取消再次失去机会。

身陷危机的沪江，不禁令人回想起曾经的巅峰时刻。

辉煌之路

2001年，还在读大三的伏彩瑞大概不会料想到，他当时创办的沪江语林网，后来会发展成为国内最大的在线教育平台之一。

这也是沪江的前身，一个提供免费外语学习资源的社区。那时候的伏彩瑞意气风发，踏入了互联网论坛时代的浪潮。

沪江创始人兼CEO伏彩瑞

2006年，伏彩瑞研究生毕业，用凑来的8万块钱，带着8个人的团队在小区的出租屋里正式创业，此时的他们已经积累了20万论坛注册用户。同年8月，江苏老乡俞敏洪的新东方成功登陆美股，点燃了教育行业的一把火，无数看到火光的人，前赴后继奔向这个领域。

此时的伏彩瑞，在琢磨着如何进行商业化之路，网站建立之初，一直是公益化运营，凭借免费的学习资料积累了大量用户，商业转型之后，流量也就成了变现的重要途径。

那时候，沪江凭借广告投放，年收入高达千万量级，而当时沪江员工才不足百人。

2008年，金融危机蔓延，部分广告主资金周转困难导致付款不及时，甚至有客户因经营不善而倒闭，这影响了沪江以广告为主的收入模式。

伏彩瑞发现，这条路可能走不通了，于是公司业务开始转向to C，伏彩瑞曾在自己的个人公众号里回忆那时候的决定：“我相信to C才是沪江的未来。”

2009年，沪江的办公室从民宅搬到了张江高科技园区，曾风靡一时的沪江网校便是在这里诞生的第一个产品，这是一个B2C在线学习平台，初期以外语培训为主，面向学员收费。

沪江网校2009年网页截图

那时候，市场对B2C业务还处在观望状态，在线支付还并不普及，而这时候的沪江已经决定砍掉广告业务，专注C端发展，在当时，这个具有前瞻性的决定，还曾遭到内部一些成员的反对，因为从靠广告变现到纯粹卖课生存，并非易事。与此同时，沪江网把品类从纯外语向兴趣、K12、职教等领域延伸。

毫无疑问，沪江踩上了第一个快车道。

三年之后，这个模式已初见成效，沪江以前靠广告每年只能收入一千多万，而沪江网校2012年营收接近1个亿，初创时期沪江只有20万用户，到了2012年，沪江总用户突破了1000万。

李涛告诉锌财经，沪江网校也成为了沪江的立身之本，“当时这样一步一步做到了顶峰，也可能是它最辉煌的时候。”

至此，沪江已经从一家初创公司发展成一家备受瞩目的教育新星，完成了从天使轮到A轮融资，紧接着2013年完成了2000万美元B轮融资，踏入了行业的第一梯队，也奠定了沪江的根基。

2012年，移动互联网时代的浪潮掀起，各领域的创业者们都在抢占先机。

沪江再次踩上了风口，推出工具化APP——开心词场、沪江小D词典，踏入移动端市场，三年后，沪江的用户量过亿，飞涨10倍。

但是，到达顶峰之后的沪江，在风口上却没能抓住新的机遇。

在风口上掉队

在移动互联网风口之年，沪江积极拥抱变化的同时，还要面对后起群雄争夺市场。

2012年，英语流利说诞生在移动端，上线后数月，用户数便迅速突破了一百万，也是在这一年，成都软件园区内，另一家互联网教育企业“超有爱”成立，这家公司先后诞生了百词斩、薄荷阅读、番茄英语等软件，在朋友圈内获得病毒式转发，迅速累积了大量用户。

移动端在线教育的风口来临。2013年1月，英语流利说完成天使轮融资，10月完成纪源资本、IDG领投的数百万美元A轮融资，2014年，超有爱完成经纬中国投资的300万美元A轮融资，2015年完成数千万元B轮融资。

在融资方面，沪江也不甘落后，2013年完成B轮融资，2014年获得百度1.23亿元战C轮略融资，打破当时在线教育领域单笔融资额记录。

备受资本宠爱，但沪江在群雄争夺赛中，却没能打造出一个爆款。移动端主打产品开心词场的用户数虽多，但后来出现的百词斩、英语流利说、扇贝单词、网易有道词典等产品快速占领了高地，“抢”走了部分原本属于沪江的用户。

“这几样工具对沪江的冲击是非常大的，因为现在的90后、00后基本都在用这些工具背单词了。”李涛告诉锌财经。

沪江网也意识到了这一点，2015年4月，沪江网在14周年战略发布会上宣布品牌升级为“沪江”，业务上，把平台化和移动化作为当年公司的主要战略目标。

此次品牌升级之后，沪江旗下分为四大业务体系：沪江网校等录播直播平台、CCtalk等学习工具、沪江社团提供学习社区、沪江网专注于学习咨询。对此，伏彩瑞曾对外表示：“我们需要重塑沪江品牌，让外界了解一个更加全面、立体的沪江。”彼时，沪江已经计划一两年内在A股上市，因此此举也被认为是为了上市铺路。

沪江品牌升级后的业务线

2015年10月，沪江完成D轮10亿元人民币融资，估值超过10亿美元，成为互联网教育领域的独角兽。至此，沪江的故事也到达了高光时刻。

行业的火热也在这一年达到了顶峰，但是好景不长，2016年，风口转冷。投资周期长，难以盈利的问题成为行业困扰，这一年，在线教育领域的投资也大幅减少，虾兵蟹退出舞台，头部企业激流勇进。

难以盈利的问题也同样降临在沪江头上，只是充足的现金流并未让它有危机感。

沪江领跑行业的用户数，背后是高昂的获客成本，而移动端竞争中，将产品打造成“爆款”，从而自生流量的低成本获客方式已成为主流，持续亏损的沪江在这个时候便已埋下了定时炸弹。

沪江也意识到了“爆款”的魅力，但是却没能打造出一个这样的产品来。

薄荷阅读火了之后，沪江也曾想复制它的成功，李涛提到：“他们一个月能卖十万二十万单，一年开二十四期，一个月两期，大家看了这个数据都眼红了，都想复制，沪江也不例外，但是没做多久就被砍掉了。”

考研名师张学峰加入沪江网校

招股书显示，沪江以往在做的研发项目达59个，包括基础设施21个、智能学习系统11个、大数据技术5个、人工智能技术7个、其他自由品牌课程功能10个和其他CCtalk平台功能5个，仅2017年技术研发上的投入就为2.3亿元，但是即使是这样的高投入，也并没有诞生出爆品。

虽然自有品牌课程、CCtalk和开心词场数百万级别的月活数据还称得上不错，但并未能给沪江带来足够的收益。

在王佳佳看来：“沪江在风口上没有赶上最佳时机，虽然是行业老大哥，但是前进步速过于缓慢。相比其他竞品，它的模式、内容都很老旧。”

这头互联网教育领域领域的独角兽，在逐渐壮大的同时，也开始暴露出了问题与疲态。

内忧外困

危机最早开始于公司内部。

2015年3月，在一条有关“沪江的工作环境怎么样”的知乎问题下方，涌现出自称是沪江前员工的集体差评，仅几天时间，评论就已达两百多条，他们将自己在沪江的个人经历分享出来，并从不同角度揭露沪江的问题，相比恶意攻击，这更像是一场无组织的情绪宣泄。

这些问题主要集中在几个层面： 领导管理迂腐、形式主义严重、待遇差等。 这些回答者的身份虽有待核实，但此时沪江内部管理，俨然已经显露出了问题。

知乎问答页面截图

其中一位员工还提到，在2014年底，沪江网校曾进行过一次裁员，裁撤100多人，其中还包括老沪江员工、有忠实用户但是没有业绩的老师，甚至有人评价老东家“为了上市，不顾一切”。

很快，公关删帖，伏彩瑞出面平息风波，表明“很多沪江的问题的确存在，感到痛心，发展快不应该成为借口”，在沪江内部，这次事件也被称为“知乎事件”。

接下来的几年时间，沪江的发展皆趋于平稳，此时的市场上已经涌现出大批在线教育公司，2017年，51Talk成功赴美上市，成为“在线教育第一股”。

沪江在2017年公布的成绩依然夺目，截至2017年12月31日，沪江宣布累计用户数突破1.6亿，其中移动用户数突破1.3亿。数据亮眼，在线教育领域用户数破亿的公司并不多，但是，沪江的症结在于庞大的用户量并没有带来相应的营收。

沪江十五周年伙伴答谢会现场

在沪江后来公布的招股书中显示，截至2018年8月31日，其拥有约1.86亿用户。然而，同一时期，其自有品牌课程平均月活跃用户只有860.6万。

这几年里，在线教育领域的创业公司不断推出风靡一时的App，沪江的策略是从当红的创业公司里挖人，野心勃勃地想打造出属于自己的App工场。

2018年，沪江的总员工数也快速增加了1000人左右，李涛提到，“沪江花了很多钱在各个领域成功的那些公司里面挖人，招进来去做这些产品，他们是有这个决心的，因为他们自己有做在线教育的基因，就赶紧去抢占赛道。”

去年，李涛来到了沪江，负责CCtalk业务线，这时候的CCtalk200余人，人数最多的时期，大约是260人，这在彼时拥有总员工数2000余人的沪江，仅是一个小的分支。

李涛因为沪江的名气和平台来到了这里“镀金”，也对自己要做的事业抱有野心，但是进来之后却发现，这家公司和想象中的不太一样。

沪江办公室前台

他还记得来到公司的第一天，整个环境规规矩矩，墙上挂着的是行为规范、保密协议、规章制度，座位是格子间，“真的有点像政府的行政单位，大家也比较安静，不太像一个互联网公司的那种开放、随时沟通的氛围。”

在李涛看来，沪江在互联网领域，是一种慢公司的感觉，相比其他公司，沟通效率并不高，一线员工的目标感模糊，“可能也是公司管理风格的问题，虽然挖了很多人，但是却激发不出来，大家好像慢慢地就懈怠了。”

在李涛负责的业务线，基本很少有管理者开会，因为传达不到位，他注意到，几乎每个一线员工都在做最基础的工作，在各大公司都在抢人的时候，沪江却没有将挖来的人才“人尽其用”。

他曾亲眼见过一个从某热门知识付费公司挖来的员工，因为无事可做，仅待了两个月就走了。“很多时候我们的同事天天盼着领导来找我们开会，希望管理层跟所有人聊聊，站在工位上跟大家聊一下天都行，但是领导都没有做好这个传达，大家都很迷茫。”

即使是中层领导的开会次数，也是一个月一次，例会后来变成了两周一次，裁员风波之后，例会的次数就更少了。“领导们只知道一个大目标，做收入，做GMV。”李涛说。

成也网校，败也网校

在沪江陷入裁员风波的时候，同期递交上市申请的新东方在线，在港交所成功上市。

“赴港教育科技第一股”之争，尘埃落定，而直至今日，沪江更新的上市信息，仍停留在6个月前。

在线教育领域，获客成本、转化率和续费率，是衡量一家企业的重要指标。而沪江作为老牌在线教育机构，即便有超2亿的用户，在这三项指标上的表现上，却日渐衰落。

在移动互联网浪潮来袭时埋下的定时炸弹，终于爆炸。

此时的沪江，身陷上市失败、对赌协议的负面新闻，一面是裁员风波，另一面是显出疲态的业务模式，这位在线教育领域的独角兽跌入了谷底。

沪江的广告及推广费用2018年前八个月就达到了2.09亿元，占据了营收的47.9%。2016和2017年，这笔费用也高达2.67亿元和3.75亿元，分别占当年营收的78.5%和67.6%。

招股书上显示的沪江亏损额

而相比之下，新东方在线的获客成本却低出很多，2018财年的营销费用为1.05亿，占总营收的16.2%，2016财年和2017财年更低，分别为12.4%和14.1%。

李涛表示，在线教育高客单价的课程需要大量去买广告引流，沪江招了很多电话销售，而这会产生很高的销售和广告费用，课程的销量也会到达到一个天花板，“相当于它卖出去1万块钱的课，成本接近2万。”

除了传统的电话销售获客方式，推动这笔支出增长还有是名人代言费用。沪江还曾邀请汤唯、吴磊作为代言人，促进Hitalk产品的课程销售，招股书显示，沪江仅邀请明星代言，就在不到三年内花了超6000万。

转化率和续费率上，沪江的表现依然普通。据招股书显示，2016年，沪江自有品牌的转化率为9.47%，到了2018年，仅有4.43%。而续费率也有所降低，2016年为31.7%，2018年前八个月为20.4%，在该领域，这样的续费率也并不算高。

而这些问题都直指向沪江的核心业务线“沪江网校”，这个在2009年B2C转型时期，让沪江一越而上的产品，如今却增长乏力。

“每个公司在做梦之前，都要有一个基础，沪江网校就是沪江的基础，而CCtalk等产品，就是沪江未来的一个梦想”，李涛表示，目前，沪江还是靠沪江网校存活，虽然成本支出高，但现金流是业务线中最大的。

高客单价的自营课程是沪江网校的核心，但李涛认为，高客单价的课程，让用户产生的犹豫成本也比较高，包括CCtalk等产品的客单价都较高，“这样做的目的是为了增长GMV，给投资人看数据，但高客单价的课程很难谈分成，因为很难区分这个用户到底是老师的铁粉，还是冲着我们平台来的。”

依赖名师的模式，让沪江与老师的利益分配问题易产生矛盾，也导致大量名师离开沪江，另寻出路。

如今，沪江网校成了此次裁员的重灾区。

艾瑞咨询数据显示，2018年中国在线教育市场规模达2517.6亿元，其中作为沪江重点的高等学历教育在全产业中的占比逐年压缩，与此同时，K12逐年崛起，但这却是沪江的业务短板，K12课程的交易净额占比仅为4.5%，且增长乏力。

“很明显，没有现在的创业公司玩得动了。”李涛说。

在资本市场，沪江曾一直受到青睐，自2007年起共完成9轮融资，融资总额近17亿元。

在王佳佳眼里，伏彩瑞是一个有情怀爱教育的人，但投资人也不会因为情怀买账，是商业变现和运营能力的问题，导致公司走到现在的局面。李涛则认为，这是沪江的至暗时刻，但非走向衰亡的前夜，只是想要飙升式的增长更加困难。

“我们曾有一千种理由可以死掉，而没有一种理由可以活下来，所以我可能比全世界任何人都了解一个教育创业者的孤独与期待。”两年前，伏彩瑞在一次演讲当中颇为感慨地谈起了沪江的过去。

也是在那一年，面对未知的未来，他在自己的微信公众号上写道：“我觉得危险正在临近。”如今，这样的时刻终于到来，在线教育行业也正期待着，沪江，这个曾经的独角兽的故事该如何续写。