到底该如何拯救你 大兵“联通”？

来源 | 港股那点事（ID:hkstocks）

文 | 自杀小队

《拯救大兵瑞恩》的最后，当米勒中尉无力的躺在那，一枪一枪的射向敌人的坦克的时候，从他即将熄灭的眼睛里，甚至看不到一丝的绝望，直到最后的一刻他都在坚持，这种坚持往往能创造奇迹。

当轰隆震天的坦克爆炸声和上空呼啸而过的飞机出现时，转机出现了。

最后，瑞恩家的小儿子詹姆斯•法兰西斯•瑞恩活了下来，以巨大的代价，同样的，作为电子部的小儿子，坚强的大兵•联通，也在一遍遍的被拯救，在4G时代完全被打趴下的时候，头上飞过史上最华丽的混改方案。

800亿，BATJ，这个混改方案，凑齐了你能想到的所有实力玩家，更重要的是，他连这几年神挡杀神，佛挡杀佛的证监会都征服了，大兵•联通就是这么的强势。

一、联通的历史

联通的历史最早可追溯到1994年，当时为打破当时中国电信一家独大的局面，电子工业部联合铁道部、电力部、广电部成立了中国联通，接手电信的寻呼业务，同时开展了2G的GSM移动网络运营。那个年代有个说法：“铁老大、邮老二”，铁道部的地位是比电信的爸爸（邮政、电信分家前的邮电）更强势的，更不论电力部、广电部，至于电子部历任四任领导的之后的履历，这里就不方便展开了。只要翻查一点点历史，就知道，联通的血统，这就是为何在后续电讯业起起伏伏中联通始终保有一席之地。

回到电信业的起起伏伏：

1997年，中国移动从电信拆分出来，同年六月移动（00941.HK）在港股IPO，成为首家登录资本市场的电信运营商，随后2000年中国吉通、中国铁通、中国卫通作为全国基础电信运营商陆续成立；

2001年7月9日移动GRPS（2.5G）系统投入试商用，到2001年11月26日，中国移动第1亿名客户代表在北京产生，成为全球客户规模最大的移动通信运营商；电信在固网宽带上依旧是无可匹敌的霸主；

七雄争霸的时期没有维持多久，底子薄的吉通、网通、卫通、铁通遭遇财大气粗的几家传统运营商的打压，很快就缴械了。 七雄逐鹿实际上变成三国演义：移动是势力最为强大的魏，电信是家境殷实的吴，联通是最为孱弱的蜀。

2002年，国家出面继续对电信动刀，将电信的北方九省一市和原网通、中国吉通合并成新网通，中国电信南方省份挂牌新电信，两者划江而治。由此，电信大不如前，但这一年中国电信（00728.HK）还是在港股上市，同年，联通的控股权益公司也在A股上市：中国联通（600050.SH）。

这里就体现了组织对于电信运营商的管理思路：平衡，不允许一家独大，如果出现了绝对领先的巨头，要么就分拆他，要么就给他塞垃圾资产，要么给他扛自主制式的研发，在这样的背景下，反而是作为陪跑的大兵•联通每每都在动荡中获益。问题就在于，你觉得是怎样的背景才能一直保持陪跑的资格？很多时候，稳定最后一名其实反而比稳定第一名更难...

而在这段时间里，移动因为覆盖广、信号好，入网客户成倍增长，一举奠定了2G时代的霸主地位，2006年在移动步步紧逼的，已经落后移动、电信的联通出于资金压力在港股整体上市（00762.HK），至此，三大运营商都在港股上市；

2008年，工信部发放不同制式的3G移动通信牌照，主导第二次电信重组。中国联通和中国网通合并为新的中国联通，中国电信1100亿收购联通的CDMA牌照，中国卫通基础电信业务并入中国电信，铁通并入中国移动，中国移动获得固网牌照，奠定了现在仅剩的三大运营商的的格局：

而联通、电信的3G牌照发放都要早于移动，制式上采用的也是比中国移动更为成熟的国际通用标准，而中国移动使用的自主标准，有一定局限性。这种平衡的方式，确实起到了一定作用，联通在这一时期突飞猛进，移动则一败涂地。

然而幸福总是短暂的，在短暂的3G时代后，4G时代迅速的到来，2013年12月，工信部向联通、移动、电信颁布了自主知识产权的TD-LTE的经营许可。而深谙官场之道的移动在之前就已经下了重注，大手笔招标、布局全国4G网络，之后的一年多里，工信部挤牙膏式陆陆续续给电信、联通发放了FDD-LTE十几个城市的试验网许可，但电信、联通大势已去，移动开始了4G市场99%份额的领跑局面。

2014年7月，在国资委、工信部的牵头下，中国铁塔成立，电信、联通、移动持股比例为29.9%、30.1%及40.0%。三家运营商交出手下铁塔资源，改为租用方式，股权结构上三家差异不大，但家大业大的移动交每年的费用交得最多，在这个大锅饭的平衡策略下，做得最好的移动最受伤，最差的联通反而是最受益的；

2015年工信部发放的FDD牌照其实已经没有多少意义了，尽管电信和联通获得了双制式牌照，但移动已经是无可争议的霸主，大势已去。

联通在经历了一轮又一轮的整合后，还是作为一个专业陪跑选手撑到了最后，在接纳了电信寻呼、小网通、吉通、原北方电信九省一市的人员，人员背景极为复杂，内耗严重，业绩不给力，但是人员却还是在增加... 关键是，业绩根本没法看，你看隔壁家的移动...

在这种情况下，联通一日不如一日，眼下又到了5G前期，对于没钱没势的联通，混改势在必行。

二、敢为“人先”的混改

在三大运营商当中，联通是唯一一个搭建了跨两地的资本结构，港股中国联通（00762.HK）是实际业务经营主体，A股中国联通（600050.SH）是控股权益的夹层公司，联通集团通过控制（62.74%）A股上市公司（40.61%），加上直接持股（33.75%），合计74.36%，牢牢控制着实际业经营主体中国联通（00762.HK）：

8月16日，停牌多日的中国联通（600050.SH）发布混改方案，作为目前唯一一家集团整体混改的试点单位，超豪华战略投资者，天量注资引爆市场关注，有趣的是，恰巧次日是某位前电子部领导的生日，献上一个涨停板多棒呀~然而仅仅在方案公布后的几个小时，中国联通就主动撤下了发布在上交所三份公告。8月17日凌晨，中国联通在上交所发布公告称，混改方案不变，但因为技术原因，公司已申请继续停牌。

当时，就有业内人士猜测，技术原因来自证监会今年的新规：

一是发行定价 ，定向增发的单价为6.83元/股，而今年2月出台的证监会再融资新规明确，定价基准日须为非公开发行股票发行期的首日（联通A股停牌前的股价为7.47元）；

二是定增发行量 ，按定增新规，“上市公司非公开发行股票数量不得超过本次发行前总股本的20%”，而联通16日披露的方案中，计划定增的A股数量已达到A股总股本的42.63%。

作为这两年最强势的监管部门，刀下亡魂无数的证监会，高举证券市场正本清源改革大旗的定增新规已经干掉项目无数，难道联通方案憋出来的时候，都没给证监会打个招呼？从撤回方案的事实来看，可能还真没打招呼...证监会怎么能忍，大喊：

随后，联通闭门继续做功课，在8月20日，联通公布混改方案，细则与16日的基本一致，最大的变化来自于证监会：

证监会官方网站昨日发布的消息称，证监会认真学习贯彻落实党中央、国务院关于深化国有企业改革的决策部署，深刻认识和理解中国联通混改对于深化国企改革具有先行先试的重大意义。中国联通已在国家发展改革委等部门指导下制定了混改方案。中国证监会经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。

短短几句，证监会就已经把起承转合给呈现出来，可以想象，在混改大义之前，证监会的金融改革已经内伤到不能言语，剩下大兵•联通在问：

接下来简单的看看这次混改的重点：

1、以6.83元/股的价格，向14家战略投资者发行90.37亿股A股新股，融资617.25亿，穿透回实际控制人后包括：四大互联网公司（腾讯、百度、京东、阿里巴巴）；垂直行业公司（苏宁云商、光启Kuang-Chi、滴滴、网宿科技、用友软件、宜通世纪）；金融企业产业集团（中国人寿、中国中车）；产业基金（前海母基金）。

2、以6.83元/股的价格，向中国国有企业结构调整基金股份有限公司转让18.99亿股，作价129.75亿。

3、以3.79元/股的价格，向激励对象（不超过7550人的核心管理人才及专业人才）授予不超过8.47亿股的限制性股票，有业绩对赌。

混改后中国联通A股上市公司在董事会结构上将发生改变，其中民企战略投资者将有3个董事席位，政府代表3人，联通集团2人，国企战略投资者1人。联通管理层与民营股东代表将占据董事会多数席位，这个变化非常重大，这意味着民营资本在公司决策层面具有话语权，这将有助于联通实现市场化改革。

董事会让渡了一定的权益，但是看整体股权结构，可以明显看出，联通集团+结构调整基金+中国人寿这个国资背景集团，即使员工持股都兑现了，持股比例还是高达53.01%，还是牢牢控制着A股这个持股平台的绝对控制权，至于吃瓜群众最为激动的，BATJS这五家大型公司的持股比例合计在扩大后股本为14.76%，即使有董事会席位，还是没有最终决策权，说到底，还是老大哥振臂一呼，兄弟们强势围观的剧本。

作为大型央企，在集团层面有这样的运作已经突破了很多人的预期，集团层面的出让股权，让渡董事会权益，全面的员工持股，但是，相比之下，还是以国有为主，毕竟，这个国有资产流失的帽子不是谁都扛得住，毕竟，根正苗红的联通还是要姓电子的。

在混改的这轮大戏中，有个非常非常有趣的彩蛋，被吃瓜群众认为是阿里的：杭州阿里创业投资有限公司，其实是马云和谢世煌的持股公司，和阿里巴巴集团并没有直接的股权关联，A股的穿透真的是好东西...

你猜这个阿里创投，代表的是阿里的意思？还是马云的意思？从资产结构上，这是有巨大差异的...

PS：其他巨头都是上市公司为主体...

三、联通的下一步

现在连证监会都服了，打开绿灯，你说还有什么洪荒之力可以阻拦联通混改的大义么？假设流程都顺利走完，员工持股还需要业绩解锁暂时不考虑，那最终的状态是：

联通集团手里有转让老股给结构调整基金获得的129.75亿人民币；

A股上市公司中国联通（600050.SH）定增后获得的617.25亿人民币；

转让老股的129.75亿的使用暂时没有说法，目前有明确说法的就是，A股定增给战略投资者这617.25亿人民币，将通过联通BVI公司以认购联通红筹公司配售股份或供股股份的方式投入联通红筹公司及联通运营公司，或由本公司以其他法律法规允许的股权和债权方式投入联通运营公司。

那接下来的问题就是，如何把这些资金注入到港股中国联通（00762.HK）这个实际经营主体里面来了？

从逻辑上讲，A股手里这617.25亿，在定增的时候就已经有了明确的投资范围，398.16亿是拿来救急，速度启动4G的业务提升，能捞回多少4G的份额是多少。剩下的195.87亿是用来布局5G业务，卡位下一波的行业升级，这笔钱是迫切的需要塞给港股这个上市主体的，因此，联通是很有动力速度解决这个问题。

首先，一个大前提就是，不论用任何的股权方式把资金注入上市公司，价格都不会低于净资产，要不这个国有资产流失的帽子，谁扛得住？根据最新的财报，中国联通（00762.HK）净资产是9.61元人民币，折回港币11.24元/股，这个价格逻辑上是能自洽的。在资金注入方式上，我们直接思考最激进的注入方式，那就是A股上市公司，新设立一个100%持股的BVI平台，然后通过净资产的价格进行增发，那持股比例将会变为：

如果是用这种最保障战略投资者的方式，A股上市公司持股比例会高达53.17%，已经突破了目前相对平衡的结构，这次注入资金的体量又特别大，因此，如果启动供股，那港股这边的机构投资者会怼死联通的，外资机构可不那么认混改的故事，看今天的联通港股的走势就知道了...

因此，很有可能的方式是，集团套现的129.75亿会加一点杠杆，同样参与配股，维持住相对均势的格局，大概率会按照现在3:4的比例下进行扩股。至于说债权，只是说说而已，既然出了钱，怎么会用债权这种这么保障出资人的融资方式呢？

因此，总体而言，现在对于港股中国联通（00762.HK）这个平台，最后的催化剂就是这笔资金的注入方式了，目前的底线是11.24元/股，往上就要看具体的注资方式，这个事件驱动的机会就算走完了。

展望未来，联通在哪里？其实员工持股已经画出了未来的愿景：

股权激励最优的剧本就是刚刚好完成，因此，兜底的就是2016年的47.2亿了，按照股权激励对赌都完成来测算，未来几年业绩如下：

都已经帮你算到这份上了，信不信由你了...

结语：

大兵•联通已经沉沦了这么多年，也被拯救了这么多次，每一次都激动人心，而每次一次又是继续沉沦。

这一次，有中国互联网巨头的加持，你说这次会不一样么？