创业板指数创 4 年新高，指数“上天”，公司却在“凡间”，上市越早业绩越差

本周，深交所开始接受 创业 板公司注册制申报。这是继 2019 年 10 月重组新规、允许创业板借壳上市、恢复配套融资政策以来创业板迎来的又一重大改革。在一系列政策推动下，创业板市场强势上涨，继 2019 年创业板指数大涨 43.79% 之后，今年以来又逆势上涨。截至本周五，创业板指数今年累计上涨超过 20%。那么当前创业板市场的牛市行情具备坚实的基本面支撑吗？还是又一轮泡沫化的炒作？

基本面仍持续恶化

创业板公司上市越早业绩越差

2019 年 6 月，笔者曾撰文《创业板：那些触目惊心的数字说明了啥？》，统计数据显示，2018 年创业板上市公司财务状况急剧恶化：2018 年 739 家创业板上市公司净利润合计数较 2017 年同比下滑幅度高达 69.05%，2009 年 -2012 年间上市的 354 家创业板公司整体净利润之和为 -154.3 亿元；逐年统计的创业板各年度上市的公司整体净利润数据显示，上市越早 , 业绩表现越差。

面对急剧恶化的创业板 2018 年财务数据，当时多家券商机构研究报告非常看好创业板，理由是，创业板上市公司 2018 年计提了巨额减值准备，可以轻装上阵，展开大规模的并购，推动公司业绩增长。时隔一年多，二级市场创业板走出了一轮强劲的上涨行情，创业板的基本面是否如当初一些机构所预期，出现明显改善呢？

数据显示，创业板上市公司 2019 年净利润合计数为 367.6 亿元，同比增长 5.21%；但若剔除 2019 年和 2020 年上市的公司后，2019 年之前上市的创业板公司 2019 年净利润合计数仅为 193.5 亿元，同比下降 6.48%，较 2017 年大幅下降 77.16%。2019 年之前上市的创业板公司净利润合计数由 2016 年的 941.9 亿元持续下降至 2018 年、2019 年的 206.9 亿元和 193.5 亿元（详见表 1）。

表 1 2019 年沪深股市净利润同比数据（单位：亿元）

数据来源：Wind（下同）

创业板于 2009 年 10 月开板，当年首批上市 36 家公司，2009 年 -2012 年间上市 354 家公司。按上市时间逐年统计的创业板公司净利润显示，2019 年的创业板中的上市公司表现出上市越早、业绩越差的特征。2009 年 -2012 年间上市的 354 家创业板公司 2018 年和 2019 年净利润合计数为 -154.3 亿元和 -211.4 亿元，亏损金额进一步扩大。

按上市时间逐年统计数据，2009 上市的创业板公司 2019 净利润合计数为 15.4 亿元 , 2010 年 -2012 年上市的创业板上市公司在 2019 年净利润合计数分别为 -80.7 亿元、-89.0 亿元和 -57.1 亿元，只有 2009 年上市的创业板公司净利润合计数为正，其他三年净利润合计数均为负数。2009 年上市的 36 家创业板公司 2019 年净利润合计数 15.4 亿元、虽为正，但这 36 家公司 2009 年上市当年的净利润合计数为 22.4 亿元，2019 年净利润合计数较十年前下降了 31.3%！上述分析表明，创业板上市公司基本面 2019 年仍呈持续恶化之势。

表 2 按上市时间统计的创业板公司历年净利润数据（单位：亿元）

创业板 10 年并未创造有效价值

基本面持续恶化或源自过度包装

以 2009 年上市的 36 家创业板上市公司为例，2009 年 10 月 -12 月间，36 家创业板公司通过 IPO 上市，IPO 融资金额合计 204.09 亿元；2009 年底，这 36 家公司的账面归属于母公司股东的净资产合计数为 264.9 亿元，由此可以推算， 36 家创业板公司 IPO 前账面净资产合计数约为 60.85 亿元 ( 264.9-204.09 ) 。2009 年 36 家创业板公司净利润之和为 22.4 亿元，36 家创业板公司 IPO 募资时间为 2009 年末， IPO 募资对当年盈利影响甚微，因此，可以认为，这 36 家创业板公司 2009 年以 60.85 亿元净资产（含当年盈利）创造了 22.4 亿元的净利润。2009 年 36 家公司通过 IPO 募集资金 204.09 亿元，2010 年 -2019 年间 36 家公司通过增发股票募集资金 497.08 亿元 ,IPO、增发累计募资 701.17 亿元！十年间 ,36 家创业板公司累计股权融资 701.17 亿元 ,2019 年末 , 账面净资产增至 990.8 亿元 ( 大部分来源于股权融资 ) , 是 2009 年 IPO 前账面净资产 60.85 亿元的 16.28 倍！36 家公司 2019 年净利润合计数 15.4 亿元，仅为 2009 年净利润 22.4 亿元的 68.7%（详见表 3）；36 家公司中 18 家公司 2019 年净利润低于 2009 年，其中，11 家公司 2019 年发生亏损。

表 3 2009 年上市的 36 家创业板公司历年净利润、净资产数据（单位：亿元）

表 4 2009 年上市的 36 家创业板公司累计股权融资金额（单位：亿元）

2009 年上市的 36 家创业板上市公司在上市十年间累计向股东募集资金 701.17 亿元后，2019 年净利润之和却较十年前的 2009 年大幅下滑，这些上市公司显然没有为股东创造价值，实际上是股东财富的毁灭者。

笔者认为，导致创业板基本面持续恶化的另一个原因是，创业板上市公司在 IPO 时业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。2013 年 2 月 , 我曾为红周刊撰文《常识是一面照妖镜：从期初净资产收益率看创业板 " 三高 " 现象》，该文统计了 2009 年上市的 35 家创业板上市公司的期初净资产收益率（报告期净利润 ÷ 期初净资产 ），发现净资产收益率异常偏高、超出常识："2009 年创业板 IPO 上市企业 35 家公司 2007 年、2008 年期初净资产收益率平均值分别高达 90.9% 和 55.0%，多家公司上市前的期初净资产收益率高达 100% 以上。"

文章由此质疑："2009 年上市的 35 家创业板企业 2007 年平均净资产收益率高达 90.9%，这是一种正常的盈利能力吗？如此高的盈利能力可持续吗？什么样的企业、什么样的生意可以获得如此高的暴利？"

" 个人认为，从创业板企业 IPO 前的异常高的期初净资产收益率来看，这些企业上市前业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。上市前异常高的期初净资产收益率则是一个值得警醒的指标。" 上市 9 年之后，2009 年上市的 36 家上市公司 2018 年净利润之和为 -29.2 亿元！这也印证了当年笔者质疑的观点。

股权分置改革之前，一些业绩过度包装的公司上市后，业绩往往表现为一年绩优、二年绩平、三年绩差；股权分置改革之后，大股东的股票在上市三年后可以减持，为了让大股东持股能卖个好价钱，在上市后的前几年一些上市公司仍维持良好的业绩表现。上市越晚的创业板公司，业绩表现越好，可能就是由于这个原因。

长期以来，A 股市场一直深陷暴涨暴跌的轮回而难以自拔，创业板市场在经历 2013 年 -2015 年的暴涨行情后，走出一轮极为惨烈的杀跌行情，很多参与其中的 投资 者损失惨重、血本无归。

然而笔者认为，导致创业板基本面持续恶化的主要原因是，创业板上市公司在 IPO 时业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。如 2009 年创业板 IPO 上市企业 35 家公司 2007 年、2008 年期初净资产收益率平均值分别高达 90.9% 和 55.0%，多家公司上市前的期初净资产收益率高达 100% 以上。35 家创业板企业 2007 年平均净资产收益率高达 90.9%。试问如此高的盈利能力可持续吗？什么样的企业、什么样的生意可以获得如此高的暴利？

上市 9 年之后，2009 年上市的 36 家上市公司 2018 年净利润之和为 -29.2 亿元！这也印证了当年笔者质疑的观点。

泡沫化走势拯救不了创业板

或重蹈暴涨暴跌覆辙

虽然创业板基本面有持续恶化之势。2018 年以来，创业板市场却走出一轮强势上涨行情，2019 年创业板指数大涨 43.79%，2020 年截止 6 月 12 日创业板指数今年上涨 22.73%，创业板走势与基本面呈明显背离之势。2009 年上市的创业板公司目前的总市值远高于十年前的市值。

笔者以 2009 年 IPO、目前仍在上市交易的 35 家创业板上市公司（不含已退市的金亚 科技 ）为样本、以 2010 年 1 月 4 日为基期、2010 年 1 月开盘指数为 1000 点构建了 " 创业板 09" 模拟指数，该指数于 2012 年 12 月创下历史低点 581.51 点、2015 年 6 月创下历史高点 5118.17 点、2018 年 10 月下跌至 1691.74 点的阶段性低点，上周末（2020 年 6 月 12 日）收盘点位 3480.93 点，较 2018 年的低点上涨 105.8%，较 2010 年 1 月开盘点位上涨 248%（见图 1、图 2）。虽然总体业绩较十年前大幅下滑，但市值却较十年前增长了数倍。在此期间，主板市场过去十年却呈下跌之势：2009 年底上证综指收于 3277.14 点 , 上周末（2020 年 6 月 12 日）上证综指收于 2919.74 点 , 十年间上证综指下跌了 10.9%。创业板走势不仅与基本面背离，也与主板市场呈明显背离之势。

图 1 2009 年上市的 35 家创业板公司最近十年模拟指数走势图

图 2 2009 年上市的 35 家创业板公司 2018 年以来模拟指数走势图

当前创业板市场正膨胀着新一轮泡沫，重复着 2013 年 -2015 年创业板市场泡沫化炒作的故事，或将再次重蹈创业板市场曾经暴涨暴跌的覆辙。

统计数据显示，当前创业板市场估值水平远高于主板，上周末（2020 年 6 月 12 日）创业板市场平均市盈率高达 162.93， 300 指数成份股平均市盈率为 12.3，创业板平均市盈率远高于 300 指数成份股。

表 5 2020 年 6 月 12 日创业板与沪深 300 指数估值水平比较

从创业板市场历史数据比较来看，当前估值也处于历史高位：2015 年 6 月 12 日创业板综指 4388 点时的市盈率为 151.13，上周末（2020 年 6 月 12 日）创业板综指 2488.96 点时的市盈率为 162.93, 由于创业板市场公司净利润较 2015 年大幅下滑 , 虽然目前创业板综指仍显著低于 2015 年高位时的水平 , 但当前创业板市场的平均市盈率已高于 2015 年 6 月时的估值水平。

表 6 创业板综指 2015/2020 年估值变化比较

图 3 创业板市盈率与指数走势图

笔者认为，当前创业板市场正在重演 2013 年 -2015 年泡沫化炒作的故事，允许创业板公司借壳重组等政策的出台，助长了市场的投机炒作氛围。但泡沫化炒作无法拯救创业板，再坚硬的泡沫也会破灭。无论是上市公司操纵业绩、虚增利润，还是二级市场坐庄、操纵股价，只会带来市场暂时的虚假繁荣，股价脱离基本面的非理性疯涨之后必将重蹈暴涨暴跌的覆辙。

笔者认为，脱离基本面的疯狂炒作，周期性暴涨暴跌的轮回，使股票市场沦为资本玩家洗劫社会公众财富的道具，加剧了社会贫富分化，无助于社会公平。上市公司的质量是证券市场的基石，唯有上市公司的质量得到持续改善、提升，市场才能步入持续健康发展的轨道。深交所应该正视创业板市场当前面临的问题，进一步加强和完善监管。

创业板公司先天不足、IPO 上市前业绩过度包装，上市后为了配合大股东高价减持或为了再融资圈钱而操纵业绩、虚增利润，是近年来创业板市场基本面持续恶化的直接原因；监管滞后、违法违规成本太低，则是创业板市场乱象丛生的根本原因。对于各违法违规行为，应该实施常态化监管，无论是上市公司操纵利润行为，还是二级市场上机构坐庄、操纵股价行为，管理层都应依法查处、实施零容忍，切实做到执法必严、违法必究，维护公开、公平、公正的 " 三公 " 原则，给投资者一个更加规范、透明的市场。

附表 2009 年上市的 36 家创业板公司累计股权融资及盈利数据（单位：亿元）

数据来源：Wind 资讯

来源： 红刊财经 陈绍霞