共享单车投资大战后一地鸡毛，如何不再重演

2014-2015 年间，伴随着资本市场牛市和 创业 造富神话，中国刮起了一阵 " 大众创业、万众创新 " 的双创风潮。而在 2016-2017 年，中国进行了一场以钢铁、水泥、煤炭等传统行业去产能为核心的供给侧改革。

区别于传统以单纯人力、资本等要素投入做大规模的采掘、建造、传统制造等老大黑粗的 " 旧 经济 "， 互联网 等所谓 " 新经济 "，重在通过技术与管理创新提高全要素生产率。

虽然新经济产业似乎与去产能的政策对象不沾边，但吊诡的是，这些行业也或多或少发生了 投资 潮涌与产能过剩：大量资本在回报率为负的 " 互联网 +" 出行或本地生活服务领域过度投资，造成了 " 千团大战、补贴大战、外卖大战、单车投放大战 " 等。

其中又以共享单车行业的产能过剩尤甚。据不完全统计，目前实际投放的单车数量达 3000 万辆，是全国饱和规模（约 1.5 亿人 ×2.5% 人口饱和覆盖率，即约 375 万辆）的数倍之多。

一轮轮投资大战后，留下了一地鸡毛。人们常常忘记，清扫战场也需要社会成本。IT 桔子近日开设的 " 死亡公司公墓——新经济死亡公司数据库 " 披露，2017 年超过 2000 家新经济公司倒闭，形成了一个高耸的波峰，这是因为 2014-2015 年的公司诞生潮，经过 2-3 年，正好对应一波死亡潮。

至于共享单车，据公开数据保守估计，摩拜、ofo 两家三年融资超过 310 亿人民币；平均融资间隔也极短，分别低至 3 个月和 4.2 个月。对比沪深两市 2019 年上半年 IPO 企业中位数 5.84 亿、平均值 9.56 亿的融资额，这些人造独角兽吸金能力惊人。不计运营成本，光以摩拜的辆均造价千元来算，制造成本就达到 300 亿，行业实际投资额超过 360 亿。按照摩拜 2017 年底财报，收取押金约百亿，其中已被挪用约 60-70 亿；月度收入构成大约是 1000 万的利息收入与 1 亿的付费骑行收入。按投放 900 万辆单车计算，每辆车每天创造营收 0.41 元，平均被骑半次，而开支是 2.93 元，净烧掉 2.52 元，净利率达到惊人的 -619%。在被收购前，除去因亏损而自创的递延所得税资产 16.37 亿外，摩拜公司的净资产几近于零，只能勉强依靠融资性现金流维持生存。永安行亦披露共享单车业务 -76.06% 的毛利率，拖累公司整体利润。

在自行车消费市场日益萎缩的趋势下，为涌入资本提供上下游配套服务的厂商（如上海凤凰、天津武清王庆坨镇），也在供需信息错乱、信号失真条件下做出投资决策，大量新增产能用以满足突然出现的共享单车代工订单需求，尔后又经历了订单骤减、产能闲置。

同时，多数共享单车企业都采用挪用押金（实质是负债—应付款项）的方式尽力扩大规模，不惜违背城市管理当局的三令五申，违规投放单车抢占点位，在资金链断裂情况下，用户押金无法取回。城管部门耗费大量人力物力清理搬运废弃占路单车；单车坟场占用大量土地，一万辆损坏废弃单车占用的公共土地价值即达至少数亿元；生产组装、降解腐蚀、拆解渗漏等全生命周期资源消耗及环境污染，与其绿色环保的自我宣传相违背；由于拆解回收得不偿失，外部监督缺位，难以通过市场机制鼓励各方自觉行动，共享单车企业也更有动力以加大投放替代回收更新。

既有对投资潮涌与产能过剩的解释，多数针对煤钢等传统行业。政府失灵论认为，体制扭曲下，地方政府不当干预微观经济——财政分权和晋升锦标赛，使得官员采用低地价、税收优惠、信贷支持、财政补贴等手段扭曲市场，甚至与重复建设的企业合谋。市场失灵论则认为顺周期投资、逆周期过剩，企业之间拥有共识，却缺乏彼此协调信息，导致合成谬误，才引发过度投资。国企扭曲论指出所有权人缺位的问题，体制内的晋升锦标赛促使国企管理班子把规模做大以获取政治资本，国有银行的信贷扭曲为这种扩张提供了外部激励。但这些研究似乎不大适用于解释共享单车问题：政府并没有以有形之手强行干预；投资信息相对透明，街头群众都可识别难以赚钱，行业集中度显然已经很高，为何投资潮涌与产能过剩仍然发生？

作者近期发表的一项研究，指出了以共享单车为代表的新经济发生投资潮涌与产能过剩的机制，并将之与传统行业进行了比较。

一、政府失灵如何造成共享单车行业产能过剩？

游离于监管之外、获得低廉要素价格且不承担社会成本，本质是对产能过剩行业的变相补贴，推动了过度投资。这在钢铁等上游行业十分明显，例如地条钢的蔓延即是小作坊式工厂，可以在少支付甚至不支付资源使用成本、污染治理成本和法定税费的基础上，偷偷生产攫取暴利。单车的过度投放与随意废弃问题之所以产生，也是因为允许经营交通工具自营租赁业务的私有企业，不付任何代价地占用路面等公共资源。

中央进一步刺激了过度投资。就在产能过剩初步显现、投资高潮即将到来的 2017 年初，中央政府并未意识到共享单车的行业性质实际上已变异为流动性泛滥下 金融 资本扩张所推动的虚拟经济，并未意识到其低端重复供给的本质，或者说，对 " 脱实入虚 " 警惕不足，对泡沫破灭可能引发实体经济波动警惕不足。中央层面 " 包容审慎 " 的主基调，实际上限制了地方的政策空间。这些政策口号进入了相关企业政府关系的工具箱，用以掩护创新名义下的违法行为。

二、市场失灵如何造成共享单车行业产能过剩？

不完全信息和羊群效应。中国金融资本控制的风险投资市场已十分发达，被投企业股权关系盘根错节，形成了康采恩结构。这些投资机构和创投 媒体 ，完全有意愿也有能力打造风口、制造共识。

不对称信息条件下的风口制造，与早年二级市场跟踪主力、庄家坐庄、放出消息拉抬股价相似。创投媒体上充斥以恐慌和贪婪控制社会心理的 " 软文 "。诸如 " 为什么投 ofo？三个月就能赚回来 …… 算下来一年也会有几个亿收入，是能够做到创业板上市的 "、"ofo 商业 模式清晰，三个月赚回成本 "、" 即使超 6 成小黄车存在漏洞，ofo 也能在 2019 年盈利 "、" 摩拜创始人套现 15 亿背后，你的同龄人，正在抛弃你 "。

舆论塑造带来了权威服从与羊群效应，不少中小投资机构和地方创业者闻风而动。对某些创业明星（实则只是受聘于资方）的热捧，使得 " 只看到个别成功、看不到多数失败 " 的选择性偏误更严重，经验不足的年轻创业者忽视早已高企的风险，跃跃欲试，期待 " 这次不一样 "。

高估值套现投机驱动。由于初创企业尚无成熟的财务数据以估值，拼命扩大规模是争取较高估值的唯一方式。而扩大规模，重在扩大对重点城市、重点点位的投放。但疏于监管实际上为共享单车企业提供了变相补贴。谁先抢占这些点位，谁能获得的补贴就更多、生存能力就更强；不断膨胀的估值，能使早期投资人从接盘方手中以数倍甚至千万倍的回报套现退出，也能使参投企业获得账面上的公允价值变动收益。

康采恩预算软约束。康采恩即以投资控股方式由金融资本控制产业资本，而预算软约束即管理团队不用考虑有限的资金约束及资不抵债破产风险，激进经营。风险投资的康采恩结构以及集中趋势，共同创造了特定的预算软约束条件，并从内外部激励了管理团队不断扩张无效产能。头部企业投资者大量集中在一线著名创投机构和互联网巨头，创业者本人获得的股权较少，而公司控制权更是通过董事会席位、一票否决权等牢牢掌控在投资机构手中，互联网巨头与知名投资机构形成了交叉持股、交叉控制关系。

康采恩结构中的扩张冲动。初创公司的投资决策并非单纯基于本企业利益独立作出，经营班子的委托—代理结构与国企高度类似：

（一）经营班子需要不断扩张版图、争夺影响力，实现其经营目标，在 " 爸爸 " 处失宠而失去信任，意味着后续资金投入停滞，甚至意味着上级股东转道扶持竞争对手或主导兼并，经营班子出局。反之，只要规模不断扩张，估值故事便可得到支撑，上级股东也就有源源不断的资金投入，版图越大越可获得更多资金投入。

（二）需要满足其父辈机构的目标需求，这些需求可以是经济层面的，也可以是非经济层面的，包括掌控社会公众衣食住行的日常需求入口，包括独具慧眼投中所谓独角兽企业的社会名誉，包括在流量红利消失后增长乏力之时，能够通过长期股权投资的公允价值变化美化报表。

（三）破产机制的失效。康采恩结构当然并不能保证投资都成功，当坏项目成为烫手山芋时，初创企业往往已 " 太大以至于不能倒 "，如果放任破产，除了声誉损失，还可能导致较大的长期股权投资或商誉的减值损失，从而拖累顶层巨头的账面利润；破产带来的债权人损失也会恶化同结构中其他企业的融资环境；而失业带来的混乱也可能导致政府干预。此时顶层巨头便可在体系内通过调整股权占比、与关联公司兼并重组等实现亏损出表。

新经济产能过剩的机制与煤钢等传统行业不同在哪？

一是政府行为转变为公开进行隐性扭曲，未对社会成本收费。二是央地关系由传统分权竞争导致的地方政府行为扭曲，转变为中央前台定调、地方施策空间受抑。中央对新经济的大力推动，甚至对具体企业或具体行业的商业模式大力扶持，使监管政策难有试错纠正的转圜余地，且由于政绩评价与晋升机制的约束，地方政府缺乏足够的激励来积极监管。三是投资决策从过往一般性实体企业个别决策，转变为金融资本推动下带有显著行为金融特征的群体投机，对资金、人才甚至注意力等要素产生巨大的虹吸，抬高资金、人才和互联网流量价格，不利于中小企业融资，也不利 " 互联网 +" 等战略落地。四是互联网康采恩与财团股权投资，替代传统国企与银行信贷，扮演创造预算软约束的上级施救者角色。

基于上述发现，该研究指出，政府有必要节制资本。创业者并非产能过剩的始作俑者——草根创业没有如此深厚的资源——而只是在位巨头的 " 马甲 "。互联网具有天然垄断性和对社会生活无孔不入的强渗透性，其业务已构成当今社会的基础设施，巨头公司也成为力量可匹敌政府的一种治理机构。将康采恩结构中的初创企业当做扶持对象，无疑补贴了巨头、扭曲了市场，挤压了中小草根创业者的生存空间，恶化了财富分配。初创企业间、初创企业与金融资本、互联网巨头间的关系，并非单纯由市场主导，而是夹杂组织内部权力关系，科斯描述的组织边界在此是模糊的。在此意义上，对互联网相关新经济的治理，必然不是纯经济的，而是公共管理乃至政治命题，需要政府积极在场参与。

政府如欲在监管引导新经济领域投资中更好发挥作用，一是有效监管，需要识别判断真伪创新，特别是披着创新羊皮的违法行为与单纯要素投入的规模扩张。依法行政，避免通过变相补贴、税收优惠、不当包容等进一步扭曲市场。二是建立股权投资信息披露体系，使得市场自身纠偏机制运转起来。打击私募股权投资领域煽动性、误导性措辞，公开谴责、依法处理财经媒体刊发所谓公关稿件或虚假数据的行为。三是通过必要的再分配，使得顶层巨头富余资金更倾向于现金分红，或更倾向于分散投资于不同的专业化投资机构、不同新经济领域，面向国家战略、国之重器的的产业引导基金等，而非一味通过 " 烧钱 " 来人造独角兽。

来源：市政厅