宁德时代市值超越中国石油：一个时代落幕的开始

2007 年 11 月 5 日，中国石油 ( SH:601857 ) 在 A 股风光上市，首日开盘价被疯狂的 投资 者推高到 48.60 元，市值峰值达到 80456.02 亿元。彼时的中国石油董事长蒋洁敏，在接受央视采访的时候表示：

" 基本满意。"

2015 年，这位基本满意的董事长犯受贿、巨额财产来源不明等罪名，被判处有期徒刑 16 年。

五年之后的 2020 年尾，中国石油总市值跌落至 7597 亿元，只剩下 2007 年那个疯狂早晨的十分之一不到。不知道这位基本满意的董事长在看到这个数字时，会作何感想。

另一端，一个来自福建的民营企业。2020 年的最后一天，宁德时代 ( SZ:300750 ) 的市值定格在了 8179 亿元，比中国石油高出 582 亿元。

在此之前十几天，董事长曾毓群在一次行业活动中告诉同行，

" 锂电行业将在 2025 年迈入 TWh（亿千瓦时）时代。"

作为对比，2020 年中国动力电池产能不过 100GWh 左右。

也就是说，在曾毓群的预测下， 中国未来 5 年的时间内，锂电池将会面对一场十倍级的产能扩张，宁德时代在其中占据的市场份额超过 40%。 而支撑这些扩张产能的，正是快速增长的新能源 汽车 市场。

曾经贵为 A 股历史上市值最高企业的中国石油，仍然是每个人开车出行的必然选择，2.2 万座加油站遍布全国。但已经远远地离开了资本市场的舞台中心，不再是那个人人追捧的 " 亚洲最赚钱公司 "；

90% 老百姓都不知道做什么的宁德时代，却和新能源汽车一起，成为了这个时代资本眼中最美的大红花。

也许大多数人还没有适应 " 宁德时代 = 中国石油 " 这个等式。但两者的命运，真实地在 2020 出现了令人瞠目的汇合。我们也是时候讨论下，未来这个等式是否会变成：

" 宁德时代 > 中国石油 "

成长 VS 价值

成长股的投资没有畏惧宁德时代变差的财务数据，价值型投资者则认为中国石油的市场表现虽然很差，但也没到值得买入的时候。

讨论宁德时代与中国石油的关系，就绕不开资本市场里成长与价值的区别。

注重成长的投资者认为，企业市值的提升，投资者利润的来源，主要来自于企业在上市后不断成长，企业规模扩大，抢占市场空间，营业收入与利润增加。

在这个过程中，小企业成长为大型企业，投资者获得的是更大市场空间带来的利润，是寻求更大市场的 " 增量思维 " ；

而价值型的投资者则认为，企业市值是价格，企业的盈利能力是价值。价格围绕价值上下波动，投资者需要在企业价格低于价值的时候买入——这时市场往往处于不景气的状态，然后在市场恢复景气、企业价格高于价值的时候卖出，获得利润。

这种投资类型的投资更看重存量价值， 偏向于 " 存量思维 "。价值型投资者在观察上市公司时，往往更看重市盈率是否足够低——也就是说，股票的售价是否够便宜。

从价值的角度看，宁德时代的价格确实相比价值出现了非常大的偏离：一年的时间，股价从 100 元左右上涨到 350 元以上。但从财务数据方面去观察，其 2020 年前三季度的营业收入、归属净利润和扣非净利润甚至都是负增长。

观察制造业企业最重要的财务指标之一是毛利率，甚至 2020 年前三季度其毛利率已经下降至 27.41%，相比 2015-2018 年 40% 左右的数字落差明显。

在这种情况下出现大幅度的股价上涨，怎么看都是 " 不合理 "，更像是概念股的炒作，或是各路公募、私募基金抱团取暖的结果。

中国石油的情况看起来更糟。虽然按照 2020 年收盘价格计算，市净率已经跌至 0.63，但雄厚的资产规模却并没有产生与之相匹配的利润。

几年的时间里，国际原油价格跌跌不休，中国石油的业绩随波逐流。

东方财富 Choice 提供的财务数据显示，2011 年到 2016 年之间，中国石油的扣非净利润同比增速为由 -3.78% 下降至 -85.68%，扣非净利数额从 1379 亿元直线下滑，一度只剩 26.34 亿元。

到 2017、2018 两年其利润表现经过了暂时的反弹，但从 2019 年开始却再次陷入了利润下滑的漩涡里。这两年的时间里，中国石油的股价也只是没跌而已。

成长股的投资者，以成长的思维投资宁德时代，并不在乎它收入、利润的负增长和毛利率的下滑；

而看到中国石油的财务数据，包括价值型投资者在内的绝大多数投资者都提不起兴趣，做不出来 " 价值低于价格 " 这样的判断。

机构投资者往往更看重价值，大宗交易是观察机构投资者动作的路径之一。从公开的大宗交易的数据看，中国石油并未获得机构投资者的抄底买入。

2017 年至今，可查的资料中，只有两次机构专用席位买入中国石油，分别是 2020 年 12 月 17 日机构席位以 3.73 元的高折价买入 8.23 亿元，2017 年 6 月 14 日，某机构专用席位以 7.66 元的价格，买入了 315.67 万元。

对于一个万亿级市值的大企业来说，这样的交易数字异常寒酸。

投资者为何不惧财务难看？

如果按照 2019 年的产能与财务数据进行计算，宁德时代目前的市盈率、市值显然是被高估的，但事实的情况并非这么简单。

2018 年 10 月至今，中国石油股价从 8.5 元左右一路下滑至现在的 4 元出头，腰斩有余。 而同一时期，大盘的涨幅接近 30%。

重仓中国石油，意味着基本和这几年的结构性牛市无缘了。

难看的财务数据，是投资者放弃中国石油最重要的原因之一。 而宁德时代的财务数据也远谈不上完美。在 2020 年的前三个财报季，很多数据看起来甚至是让人望而却步。

对于成长型企业来说，最重要的参考指标便是营业总收入的同比增长，这会直接展示企业业务的拓展情况。

2015-2019 年，宁德时代的营收同比增长分别为 557.93%、160.90%、34.40%、48.08%、54.63%，对于依赖投资拉动、边际成本较高的制造业来说，这已经是非常好看的增长数据。

但在 2020 年前三季度，宁德时代的营收同比增速则变成了 -9.53%、-7.08%、-4.06%，下滑明显。有投资者依此判断宁德时代的成长性被高估了。

整个上半年，受疫情的影响，宁德时代出现了部分产能闲置甚至是停产的情况，甚至有些工厂都出现了停工。

实际上不仅是宁德时代，整个上半年我国动力电池行业都面对着同样的困难：

根据中汽研合格证数据统计，2020 年上半年 , 国内新能源汽车产销分别完成 35 万辆和 33.6 万辆，同比分别下降 42% 和 44%；上半年动力电池装机总量为 17.5GWh，同比下降 42%。

相比之下，宁德时代上半年动力电池系统销售收入同比下降 20.21%，情况好很多。

整体来看，2020 年 1-11 月份，中国动力电池的装车量累计 50.7GWh，同比累计下降 3.5%。但 受益于新能源汽车的快速发展，几乎所有的研究机构、投资机构都没有因此看淡后市。

据分析机构 IDC 预测，受政策推动，中国新能源汽车市场将在未来 5 年迎来强劲增长，2020-2025 年的年均复合增长率（CAGR）将达到 36.1%。

到下半年，新能源汽车市场恢复快速增长，宁德时代很快全面恢复生产，进入满产满销的状态。

数据显示，目前宁德时代还有多个在建项目尚未达产，产能基本维持在 2019 年的 53Gwh。 在产能受限的情况下，想要获得收入的更快增长，就必须打开产能天花板。

2 月底，宁德时代斥资 100 亿元部署、规划产能 45Gwh 的宁德锂电新能源车里湾基地项目开工，计划在 2021 年底达产；

7 月，宁德时代宣布定增 197 亿元，高瓴、本田、瑞信、国泰君安、摩根大通等知名机构参与认购，这些资本将全部投入到总计 52Gwh 的产能扩张中。

未来两年，随着车里湾、江苏时代等这些新项目的竣工达产，宁德时代的总产能将提升至大约 160Gwh。

也就是说，2020-2022 年间，随着宁德时代在建产能的陆续完工与投产，其营业收入将随之出现翻倍增长，而 这种增长在新项目开工之前，完全无法在财务数据中体现出来。

目前宁德时代超过 200 倍的动态市盈率，是以 2019 年产能作为基础计算出来的，不能反映 160Gwh 左右产能达产后的总利润规模。

未来具有确定性的需求，与产能随之扩张的情况下，投资者选择直接用 2021 年甚至是 2022 年的产能计算利润，也具有足够的合理性。这最终导致目前宁德时代看起来被 " 高估 " 了。

万亿是宁德时代的终点？

新能源汽车取代传统燃油车基本成为了确定性事件，一方面来自政策的推动，另外一方面，也来源于消费者持续增长的智能化需求推动。

毛利率的持续下降，也是宁德时代为人所诟病的一个 " 黑点 "。

宁德时代毛利率的下滑其实已经持续很久。自 2016 年开始，从 43.70%、36.29%、32.79%、29.06% 下滑到 2020 年三季报的 27.41%，只看趋势的话无疑很难看。

有分析人士认为， 毛利率的下滑，是行业竞争变得更加激烈的体现。 国产厂商扩产之外，日韩厂商也获准进入中国市场，这将进一步拉低宁德时代的毛利率水平。

相比之下，我们能够看到，中国石油同样作为一家高市场占有率、行业内基本没有竞争对手——甚至是有政策支持来提升盈利能力的能源企业，毛利率常年维持在 20%-25% 左右，2020 年三季度降至了 18.40%。

那么 同样作为能源型的制造业企业，宁德时代的毛利率如果长期维持在 35% 以上甚至是 40% 以上，显然并不合理。

如果宁德时代 2017 年左右的毛利率水平持续下去，随着产能的不断扩张，将会形成暴利局面，吸引大量资本进入，迅速拉低产品价格与毛利率。

让毛利率回归能源企业、制造业企业的常态，对于宁德时代来说，不仅符合产业规律，同样也可以 " 劝退 " 一部分潜在的竞争对手， 这是制造业很重要的一种壁垒，我们可以称之为 " 低价壁垒 "。

对于中国石油来说，虽然能够依靠政策与市场寡占地位，获得相对较高的毛利率，但并不意味着就可以就此 " 坐着数钱 " 了。

作为央企，中国石油必须履行更严格的社会责任，在周期波动的情况下不裁员、少降薪，甚至在很多厂区，仍然要履行很重的社会责任，投入社区管理等等。

这些都是中国石油身上的 " 出血点 "，让其在毛利率与净利率之间产生巨大的差额，这对于关怀企业职工与履行社会责任来说都是有益的，对于投资者来说却并非如此。

作为典型的民营企业，宁德时代显然不会像中国石油一样承担各类社会成本，因此对于投资者（也就是股东）来说更加 " 友好 "。

宁德时代股价表现（2019 年 1 月 -2021 年 1 月）

更重要的是， 宁德时代的锂电池产品，代表着汽车行业的未来。 在碳中和的预期之下，新能源汽车对于传统燃油车的取代，已经几乎成为了板上钉钉的确定性事件。可以预期的是，未来几年、几十年，将会有越来越多的消费者选购新能源车取代传统的燃油车。

能源的替代可能是出于政策推动，但出行场景的智能化，则更多是来源于消费者需求的引发。 传统燃油车由于电路系统、智能设计的局限，无法适配大量智能设备，而新能源车在这方面的优势非常明显。

电池作为所有新能源车最重要的零配件之一，成本占到了整车的 40%。 站在机构投资者的视角，像新能源车这样确定性极强的赛道，是没有理由不去参与的， 这必然会引发 " 超配 "，从而进一步推高估值。

被取代的燃油车，由中国石油提供动力；发展中的新能源汽车，由宁德时代提供能源动力的载体。两者之间的对比，在未来仍然将会被不断提及。

但大概率的，我们将会看到市值越来越高的宁德时代，万亿也不会是终点。而留给中国石油的，更多是对那 8 万亿市值的回忆与感慨。

注：文中 K 线图均来源于东方财富。

来源：巨潮 商业 评论