央妈连续三天“降息”，市场为何就是不买单？

在全国进入寒冬期间，资本市场的寒冬近期却一直受到央妈的送温暖活动。

11 月 19 号，央妈协同财政部开展 500 亿元国库现金定存，期限为 1 个月，中标利率降至 3.18%，比上一次中标利率降低 2 个基点。此前，10 月 28 日，财政部、央行开展的期限为 1 个月 600 亿元国库现金定存，中标利率降至 3.2%。

11 月 18 号，央妈重启并开展 1800 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率下调 5 个基点至 2.5%，是四年多以来首次下调公开市场逆回购操作利率。

连续两天的大利好，19 号 A 股市场终于愿意买单，行情整体表现不错，深证成指接近 2 个点的涨幅， 创业 板接近 3 个点的涨幅。

但是，接下来三个交易日却又是三连阴，周五更是大跌。

如今这个时点， 10 月份的宏观数据已经出完，央妈接连的动作究竟下的是怎么样的一盘棋？

近期央妈的动作真的可谓是一出又一出。

11 月 15 日，央妈同时宣布两项好消息。第一项是向省级行政区域内经营的城市 商业 银行定向下调存款准备金率 1 个百分点的第二次调整，释放长期资金约 400 亿元。

第二项是开展中期借贷便利（MLF）操作 2000 亿元。由于当日无逆回购和 MLF 到期，共计释放约 2400 亿元中长期资金。

而就在 11 月 5 日，央妈在无 MLF 到期的情况下，下调 1 年期 MLF 利率 5 个基点后，时隔 10 天央行又进行了同样的操作，再度超出市场预期。

10 月 16 日，央行超预期地进行 2000 亿 1 年期中期借贷便利（MLF）并维持利率水平不变，这是今年以来首次在没有 MLF 到期的情况下新开展的 MLF 操作。

按照如今的节奏看来，接下来 MLF 在每月 LPR 报价前操作将成常态。

8 月 20 号新推出的 LPR（贷款市场报价利率），是以 MLF 为定价基准，而资金成本也是 LPR 报价在 MLF 基准指数加点数的主要参考，央行通过提高 MLF 操作频率来加大对 LPR 报价的指导，也通过加大 MLF 操作规模投放中长期流动性来引导资金成本下行，最终引导 LPR 下行以实现降低实际融资成本的目的，从而向市场释放流动性。

值得注意的是，昨天央妈进行的国库定存利率是央行公开招标各家银行竞争的结果。国库定存利率的下行，更进一步确认了银行负债成本的下滑，银行负债端压力有所减轻。

当前，在央行近期持续引导资金利率下行的推动下，银行等各个层面整体资金面都不太紧。11 月 19 日，来自资金面的各种数据情况也在释放资金宽松的信号。11 月 19 日， Shibor 全线下行，特别是隔夜资金价格大幅下调 36.4 个基点。

所有的这一切都只有一个目的—— 降低直接融资成本，鼓励银行借贷，从而使市场流动性变得更加充足。

那么，央妈如此费心尽力地给市场注水的真正原因是什么呢？

答案依旧是 经济 下行。

从最新的 10 月份宏观数据来看，我国经济依旧处于下行空间，并且暂时没有好转的迹象。

先来看物价方面——

许多人会把中国现在的状况与美国 70 年代的滞涨相比，其实是大相径庭的。

美国当年的物价上涨虽然有油价方面的冲击因素，但最根本的，还是货币投入过多，导致过大的资产泡沫，所有商品的物价全面上涨。

而我国现在的情况完全不同—— 我们不是处于 " 滞胀 " 中，而是 " 通缩 "。

今年以来，我国的 CPI 持续走高，从年初的 1.7% 一路狂飙到了 10 月份的 3.8%，10 月份 CPI 环比上涨 0.9%，创下 12 年以来新高。

如果分拆一下看，非食品 CPI 今年是持续下滑的，食品 CPI 在节节攀升。这表明当下的通胀其实是结构性问题，而非货币因素导致的物价全面上扬。

值得注意的是，食品 CPI 中畜肉类价格上涨 66.8%，影响 CPI 上涨约 2.92 个百分点，其中猪肉价格上涨 101.3%，影响 CPI 上涨约 2.43 个百分点，占 CPI 同比总涨幅的近三分之二。

如扣除猪肉价格上涨因素，CPI 环比上涨约 0.1%，同比上涨约 1.3%。同时，非食品 CPI 继续下行，PPI 同比下降 1.6%，PPI 连续 4 个月通缩，实际利率上升。

所以，当下 3.8% 其实是个伪通胀， 要解决这个 " 伪通胀 " 问题，并不是央妈要踩刹车控制货币，而是增加猪肉或者替代肉的供给。

根据经济形势相机抉择，未来的货币方向不言而喻。

9 月份的 M2 同比增长了 8.4%，与 9 月持平。

社融方面，10 月新增社会融资规模 6189 亿元，同比少增 1185 亿元；10 月末社会融资规模存量为 219.6 万亿元，同比增长 10.7%，环比下降 0.1 个百分点。10 月 PMI 持续位于荣枯线以下，说明企业经营情况依旧在恶化，经济下行压力加大抑制信用派生。

10 月社融同比少增主要体现在人民币贷款、未贴现的银行承兑汇票和地方政府专项债三项。未贴现的银行承兑汇票多减 600 亿元，但绝对水平仍处于历史均值附近，而专项债今年发行节奏比去年提前，因而其同比少增也在预期之中。

本质上，社融与 M2 很大程度是经济的外生变量，是政府给的一味 " 药 "，带有很强的政府主动干涉与引导意愿，而 10 月上述数据的变化，本质上体现的是政府逆周期的主动调节下，流动性在渐渐充裕起来。

但它丝毫不能表达经济自身机理是好，还是坏，且货币发行传导到实体经济，也必然有待时日。

要对经济做体检，更关键的是其他内生数据。

比如，社零。

10 月全国社会消费品零售总额同比增速 7.2%，下滑并持平于年内低点；限额以上单位消费品零售额同比增速 1.2%，下滑并创下新低。剔除 汽车 后，社消零售增速、限额以上零售增速分别为 8.3%、2.9%，仍较 9 月下滑。10 月消费表现低迷，不排除受 " 双 11" 影响推迟消费，而最重要的汽车消费增速也较 3 季度均值回升。

10 月食品饮料、纺织服装零售增速 8.2%、-0.8%，均继续下滑，而日用品零售增速持平在 12.0%。三项合计增速 5.5%，较 9 月明显下滑。

10 月汽车、石油及制品类零售降幅分别扩大至 -3.3%、-4.5%；地产相关的 家电 、家具、建材类零售增速分别为 0.7%、1.8%、2.6%，也是全线回落；通讯器材类零售增速大幅回升至 22.9%，但主要源于去年同期基数偏低。

整体看，10 月饮食类、服装类、出行类、居住类等四大类消费全线下滑。

其次的关键项是 投资 。

先来看固定资产投资，1-10 月全国固定资产投资同比增速、民间投资同比增速分别回落至 4.2%、4.4%，其中 10 月当月同比增速分别回落至 3.4%、1.5%。 值得注意的是，民间投资增速持续低迷、几近归零。

政府虽然在承诺加码基建投资，但很明显，这次政府也是相当谨慎的，自去年 7 月政府表明积极的财政政策将更加积极以来，基建投资增速也只是从 0.26% 恢复到了 3.19%。唯一的亮色是房地产投资，同比增加了 10.5%，但这个数据恐怕只能让人哭笑不得。

1-10 月房地产开发投资同比增速回落至 10.3%，印证房企到位资金增速再度走弱，其中 10 月当月同比增速下滑至 8.6%，为年内最低值。

民间投资增速低迷就更好理解了——当前经济笼罩着太多不确定性。私人去库存，减少投资是必然的理性选择，这个状况，大概率还会持续。

结语

11 月 20 日，贷款市场报价利率（LPR）迎来改革后的第四次报价，1 年期 LPR 利率为 4.15%，此前为 4.2%，5 年期 LPR 利率为 4.8%，此前为 4.85%，两者均下调 5 个基点。

1 年期 LPR 是实体经济贷款的参考利率，而 5 年期 LPR 利率则是房贷基准利率的重要参考指标。自今年 8 月 LPR 改革以来，前者已经下调两次，从首次报价的 4.25% 下调至 4.15%，每次下调 5 个 BP，而 5 年期 LPR 是改革以来首次下调。

就在 11 月 19 日，央妈召开的 金融 机构货币信贷形势分析座谈会上部署下一步货币信贷工作时强调，要发挥好 LPR 对贷款利率的引导作用，推动金融机构真正参考 LPR 定价，促进实际贷款利率下行。

但是，从央妈发布的《2019 年第三季度货币政策执行报告》来看，9 月末一般贷款加权平均利率为 5.96%，较 6 月末不降反升了 0.02 个百分点。如果往前看，二季度一般贷款加权平均利率 5.94%，比一季度下降 0.1 个百分点，同比则下降 0.14 个百分点。

总体来看， 今年企业融资成本下降幅度不大，LPR 改革之后，实体经济融资成本下行效果也并不明显。

对市场而言，央妈的降息只是信号作用，转化为真正的基本面助力，恐怕还要时间。流动性托底，经济压顶，涨多了，估值上来了，经济基本面不支撑，跌多了，看看当下的经济情况，央妈的动作还远没结束。

来源：格隆汇