欢瑞借壳，精准完成业绩承诺，背后的疑点谁来解释？

在影游互动背景下，出售影视IP开发 游戏 并不罕见，但欢瑞世纪的不同之处在于，旗下本身就有欢瑞游戏，这一主要以游戏开发为主的公司，并已完成《活色生香》等多部游戏的开发运营，报告评价其为“高速发展”。

从2011年下半年着手启动上市计划，到2014年与泰亚股份重组失败，随后又经历了旗下艺人杨幂、杨洋等出走风波，历时5年，欢瑞世纪终于“圆梦”。

欢瑞世纪借壳星美联合，获得中国证监会通过。这也是新一届并购重组审核委员会运作以来放行的首个借壳案例。7月22日星美联合开盘直接一字涨停。

但在欢瑞世纪成功借壳的背后，其“赶工”完成业绩承诺的迹象也非常明显。欢瑞世纪圆梦之后，会引发怎样的市场反应？

笔者在仔细查阅了欢瑞世纪的财报以后，发现了以下的五大迹象： “匆忙赶工”、“恰好精准”完成业绩承诺、“神秘”的《麻雀》和李易峰等，而对于业内人士最关心的是，这是否是严控借壳上市政策开始松动的标志？

欢瑞成功借壳，表明证监会并未一刀切

欢瑞世纪借壳成功，正值证监会严查并购重组之际。5月，市场传出证监会叫停上市公司跨界游戏、影视等四个行业定增，并否决了暴风 科技 收购刘诗诗的稻草熊影业，唐德影视此后也终止收购范冰冰的爱美神，使市场对于涉及影视行业并购重组的担忧迅速放大。

不仅如此，随着大量美股上市公司准备回A，A股市场上半年“壳概念”空前火爆，一些主营业务差、市值小的壳资源涨势迅猛，而这种畸形炒作受到舆论猛烈抨击。

此后不久，证监会就决定“痛下杀手”。

6月17日，证监会就修改重大资产重组管理办法公开征求意见，将对借壳的判定标准，由此前的1项，大幅提高至5项，几乎堵死变相借壳之路。证监会明确表示，此次修订的重点是针对市场借壳上市行为，旨在给“炒壳降温”。

5天之后证监会又开启专项核查，核查对象不仅包括已经公告但没有核准的借壳项目，甚至包括此前已经放行的借壳项目。

并购重组委会议上被否决案例的比例明显上升。市场一片风声鹤唳。

不幸的是， “欢瑞世纪”借壳“星美联合”既满足了借壳，又是严格监管的影视行业 。被否决似乎更在意料之中。

在星美联合的互动平台上，有 投资 者给董秘老徐留言：“真担心这个重组方案，失败的机率大于成功”，一贯喜欢冷幽默的老徐一本正经的回复他说“就算失败了，换个姿势再来一次，没什么大不了。”

正是在这样的境遇下，证监会并购重组委有条件通过了欢瑞世纪借壳方案，市场一片欢呼，业内人士兴奋宣称，这说明证监会对于影视借壳真的是“一事一议”，而并非一刀切。

与暴风高溢价收购稻草熊被否一样，欢瑞世纪的成功也被认为是另一个标杆事件，它表明了证监会的监管边界。

利润猛增230％，赶工动作明显

欢瑞的成功与其良好的财务数据密不可分。

根据预案，欢瑞世纪作价30亿元，并且承诺2015-2017年净利润达到1.70亿元、2.41亿元、2.90亿元。根据这一数据计算，此次收购对应市盈率仅为17.6倍，远低于影视公司2015年巅峰时几十倍上百倍的估值。即便到2016年7月22日，华策影视的静态市盈率依然为59倍，光线 传媒 则高达85倍。

不过欢瑞世纪最优秀的一面，反而也成为最被质疑的一点。

资料显示，欢瑞世纪2012年至2014年净利润分别为7034.81万元、2950.52万元、5110.67万，而根据承诺，欢瑞世纪2015年-2018年净利润分别为1.70亿元、2.41亿元、2.90亿元和3.68亿元。在要上市的2015年，净利润增速高达230%。

而这一大幅增加，让欢瑞世纪恰好完成了2015年的业绩承诺，且完成的非常精准。这一年的盈利亦超过2012至2014年三年的总和，无论是业绩增长速度还是销售净利润率，远远超过同行上市公司。

从欢瑞世纪的交易草案来看，欢瑞世纪“赶工”的迹象非常明显。

匆忙神秘的《麻雀》和《飞霜》

首先是提前确认《麻雀》和《飞霜》（现已更名<冲天火>）的收益。这一点，恰恰是证监会在两次反馈中重点询问的关键，证监会一直希望欢瑞世纪解释清楚，《麻雀》在还没有取得电视剧发行许可证的情况下就转让收益权是否合理。

这需要从2015年5月28日的一纸合同说起。 该日，欢瑞世纪与千乘影视签订《麻雀》联合摄制合同，总投资8000万元，双方各占50%，欢瑞需投资4000万元。 合同中有一个重要条款是“本剧在2015年12月25日前未取得的发行许可证的，千乘影视同意以人民币1.3亿的价格购买欢瑞世纪在本合同中的全部权益。”

也就是说，千乘影视只给了自己7个月不到的时间，来完成向广电总局制作备案、开拍、制作、获得发行许可证这一系列动作。

这一时间看起来颇为紧迫。

笔者对于千乘影视和同期其它公司作品进行了统计，数据显示，这几乎是不可能完成的任务。

据 媒体 报道，在这样的紧迫的合同签订后，千乘影视也没有马上执行，公开的资料显示，直到2016年1月，千乘影视才获得广电总局电视剧制作备案。这也表明，《麻雀》收益权在转让时，还只是停留在纸面上。

吊诡的是，千乘影视接受了这一合同。2015年12月，欢瑞世纪将其享有的该剧全部权益以1.3亿元转让给千乘影视，获得税后收入1.23亿元。按照这一价格计算，欢瑞世纪在短短7个月投资中，收益率超过200%。

反观千乘影视，从欢瑞世纪提供的数据来看，《麻雀》累计销售2.13亿元，以60集计算，每集售价355万。而从千乘影视的成本4000万元加上1.3亿元受让款，共1.7亿元，每集成本算下来为283万元，扣除发行等各项费用，难有收益可言。

所以，为什么千乘影视会同意这样的合同？似乎将会成为一个难解之谜。

电影《飞霜》6000万元转让发行收益权，相比《麻雀》因资料缺乏而显得更加模糊。

广电总局网站显示，《飞霜》的备案时间是2015年11月6日，备案单位是欢瑞世纪、东阳华录百纳和天邦发展公司（SKYMAN），欢瑞位列第一。

欢瑞世纪的报告显示，欢瑞支付投资款2800万元，获得了40%权益。而和力辰光2016年6月28日提交的招股说明书显示，和力辰光旗下上海麦颂出资6000万元获得了40%的投资收益。

在6月11日《飞霜》（更名为冲天火）的发布会上，现场信息显示，该电影的出品方变成了和力辰光、东阳华录百纳、天津猫眼文化和天邦发展，而发行方则是猫眼电影。

从上述数据来看， 欢瑞世纪转让的可能是《飞霜》的票房收益，而非发行权收益。短短一个多月，欢瑞世纪在投资的2800万元就变成了6000万元。

但这并不重要，重要的是这份合同签订的时间颇让人玩味，和力辰光的报告显示，双方转让合同签订的时间是2015年12月31日，2015年最后一天。合同签订后，这6000万元也计入了欢瑞世纪2015年的收入，或许是欢瑞精准“踩线”的最后一个助推器。

值得注意的是，千乘影视已于2014年6月递交了招股说明书，和力辰光也于2016年6月提交了招股说明书。两者都将晚于欢瑞登陆A股。

宣扬影游联动，却又大卖游戏版权

2015年，欢瑞世纪出售了多个重量级影视IP作品游戏改编权，其中就包括《诛仙·青云志》、《昆仑》等超级IP，确认了5600多万的收入。

从时间来看，《诛仙·青云志》移动端游戏改编权的出售时间为2015年12月15日，这部分也被计入2015年收入之中。其它游戏改编权的出售时间也比较接近。

在影游互动背景下，出售影视IP开发游戏并不罕见，但欢瑞世纪的不同之处在于，旗下本身就有欢瑞游戏，这一主要以游戏开发为主的公司，并已完成《活色生香》等多部游戏的开发运营，报告评价其为“高速发展”。

欢瑞对此的解释是，“ 依靠自身研发能力无法及时转化为游戏作品 。为了更好地进行影游联动，更快地转化为游戏运营收入……集中游戏行业各家公司的优质资源，能够最大化地实现 IP 的价值，使整个影视游戏产业链企业获益”。

这一解释似乎合理，但对于一家将影游联动作为未来重点发展方向的公司而言，这一举动又多少让人难以理解。

为什么一定要完成业绩承诺？

在向证监会提交的报告中，欢瑞世纪明确承诺2015年净利润为1.7亿元，这1.7亿能否实现关系重大。

首先，高利润承诺却无法兑现，恰恰是当下证监会调查的重点，而在此前光线传媒和掌趣科技入股时，欢瑞世纪向两家公司承诺的2012、2013、2014年的业绩都没有实现，且差距巨大。

另外，如果完成这1.7亿利润承诺，扣除掉两笔收益权转让之后，欢瑞世纪的净利润仅为5000万元。按照欢瑞作价30亿，如果利润仅有5000万元，市盈率就高达60倍，这样高的市盈率将会非常危险。

正因为如此，欢瑞世纪一定要完成2015年1.7亿的业绩承诺。事关成败。

在6月底的一篇文章中，证券市场红周刊同时还列举了欢瑞世纪远超同行的销售扣非净利润率、备案电视剧集大幅增加等问题，对欢瑞世纪的方案表示质疑。

在精准踩线完成2015年业绩之后，欢瑞如何完成2016年的业绩就备受关注。从其发布的报告来看，其中有不少缺乏说服力的地方，笔者也将会继续关注。

来源：娱乐独角兽