深度上市公司融资“生死劫”

盛夏的高温中，南方某省政府机关会议室内，近二十家企业代表争相陈述各自目前的经营和资金状况。会议室里开足了冷气，但仍不能给代表们内心的燥热降温。" 融资非常难。" 一位与会人员向界面新闻记者道出了当日座谈会的焦点。

这一幕似曾相识，却又有所不同。

2013 年，浙江温州等多地曾出现小微企业经营困难，资金链断裂等状况，由此将小微企业融资难、融资贵的问题抛上台面。而此次资金链出问题的主体则转向上市公司，融资难背后的原因更多是在近一年多来国内 金融 严监管，去杠杆，以及股市大幅下挫。

参与上述座谈会的企业代表全都来自上市公司，也都是该省赫赫有名的明星企业。据界面新闻了解，就在这场座谈会的前后，他们还接受了来自证监会、银保监会、财政部、企业家协会等各方关于资金情况的调研。

同时，一些未公开的指导协调工作也在进行。界面新闻独家获悉，上海证券交易所 7 月底召集多家金融机构在京召开 " 全国债券融资优化会议 "。会上重点议题之一就是在信用事件频发，债券违约案增多背景下，如何通过调整结构，有效发挥债市融资作用来缓解企业的资金压力。

目前，在各种因素叠加影响下，上市公司的多条融资渠道被堵，包括股权质押、定向增发、发债、 P2P 信用贷等。与之相应的是，企业的融资成本则在不断攀升，一年期资金成本最高达到 18%。

融资渠道条条收紧

" 上市公司四处找资金，能用的融资方式都用了，但还有很大的资金缺口。"7 月中旬，一位企业融资人士对界面新闻记者表示。

一般来说，除了银行信贷，上市公司还有以下融资渠道可选：第一种是发行债券；第二种是通过信托项目融资；第三种是通过定向增发在二级市场上募资；第四种是进行股票质押融资。此外，近两年还有一些上市公司通过 P2P 平台违规融资。

数据显示，今年上半年上市公司增发募集资金总额 3658.69 亿元。与去年上半年 6672.21 亿元相比，募资额下降 45.17%。另一组来自中登公司的数据则显示，2018 年 7 月，场内和场外共计股票质押 10445 笔，比 6 月的 26957 笔减少了 61.25%。

在业内看来，资管新规的出台为上市公司融资戴上了 " 紧箍咒 "，改变了此前政策宽松时期资金极易获取的局面。监管从严后，银行、信托、私募等资金方都出现大幅收紧。

另外，2018 年 1 月底以来，沪指从 3500 点附近，一路下跌到 7 月底的 2700 点附近。跌幅近四分之一。而与 2015 年 6 月最高点 5100 点附近相比，更是下跌 2400 点，跌幅近半。二级市场股价下跌也使得上市公司股权质押融资大幅缩减，定增融资也处于亏损状态。

界面新闻记者了解到，在前述座谈会上，主营为消费类的企业资金状况稍好，但传统制造业、矿业、通信行业、 传媒 类等上市公司资金缺口较大。

虽然参会企业们所遭遇到的融资问题各异，但也具有一定的代表性。

其中，有上市公司董事长因反腐出事被抓，而引发资金出借方的恐慌，不再续借，导致公司资金链几近断裂，濒临破产边缘。

而另一家上市公司的情况则更具普遍性。这家公司最近一年半以来的股价跌去了七、八成。市值从几百亿元蒸发到目前的几十亿元。而这直接导致的后果之一，就是大股东用股权质押形式融来的资金量将大幅减少。" 比如以前市值几百亿，质押部分股票能融资十几亿元，股价下跌，股票不值钱了，质押同样的股票就只能融来几亿元。" 该上市公司人士表示。

股价的大幅下挫，让上市公司的定向增发也颇为不顺，作为上市企业重要的融资方式，也在收缩战线。

" 去年做的定增，遭遇今年整体市场下跌，赔的太多。" 北京元大 投资 有限公司总裁任丽碧对界面新闻记者表示。任丽碧所在的公司主要做融资顾问业务，能够获取到第一手的企业融资信息。

以近期因大幅亏损备受关注的某资管产品为例，2016 年 2 月发行的该产品投向上市公司定增项目，总募资额近 5 亿元，所投四只定增标的在这轮市场下行中股价均呈现大幅下跌。该定增产品目前已亏损近 1.8 亿元。

" 在这样的大幅亏损情况下，上市公司再想发定增融资就没机构敢继续买。这条路融资会越来越难。" 任丽碧表示。

发债这条路也不好走。

此前，多家机构收到央行关于增配 "AA+" 以下信用债的窗口指导。但近期的债券违约潮让银行的风控要求有所提高，主流还是只做 "AA+" 以上的债券。"2A+ 以下的债券买了出问题谁负责？大多数机构仍旧以观望为主。" 任丽碧称，他们基本不做评级 2A+ 以下的债券。而今年以来，一些民企即便拥有 3A 评级，在市场上发债也愈加困难。

通过 P2P 平台融资，也一度被上市公司所看中。界面新闻调查得知，近期 网贷 平台的持续爆雷，也在一定程度上收缩了上市公司的融资渠道，但这一融资渠道充斥着大量违规操作。

P2P 平台本主要针对数量众多，缺乏担保而不被传统金融覆盖的个人，及中小微企业的融资需求，属于民间融资的一部分。但在资管新规，金融去杠杆的严监管下，一些有固定资产，信用资质尚可的上市公司也纷纷转向 P2P 平台寻求融资。

据界面新闻了解，上市公司通过 P2P 平台融资的方式主要是信用贷款。单个上市公司在单个平台借款规模一般为 5000 万至 3 亿元。值得注意的是，上市公司往往是同时借多家平台的资金。

为控制金融风险，2016 年 8 月，监管曾要求，P2P 公司投向同一法人或其他组织在同一网贷平台的借款余额上限不超过 100 万元；同一法人或其他组织在不同网贷平台借款总余额不超过 500 万元。

不过，界面新闻调查获悉，在实际操作中，为了绕开上述监管要求，往往以网贷公司老板个人名义放款或者以保理公司方式放款给上市公司。

" 这种信用贷其实是大股东借的，只需要上市公司出具一份董事会决议，相当于暗保，没人知道。" 一位资深金融圈人士透露。他表示，从 P2P 借来的资金是否用来公司周转就不得而知了。这种资金的实际用途无法监管，一般对 P2P 网贷投向也并没有揭露出流向上市公司的部分。

据界面新闻记者了解，有某上市公司几十亿的借款中就有大部分资金来源为 P2P 信用贷。

另外，私募基金方面的融资渠道也在收缩。

据了解，不少私募股权基金此前仅在名义上以股权的方式投资上市公司，实际上在做债权的事情，背地里再签一份合同，融资企业要承担利息。

而资管新规中明确，不允许私募股权基金 " 明股实债 "，明确禁止这种操作模式。另一方面，银行委托贷款停了以后，私募资金失去银行这道风控，对企业贷款也更谨慎。

融资成本节节飙升

在融资渠道条条收紧，严监管下资金面有限的情况下，上市公司接受融资的成本上限也在不断攀升。

据界面新闻记者了解，以一年期为例，通过银行融资成本最低，其次是发债。而通过监管不允许的第三方私下操作，如私募债、P2P 平台融资，融资成本就要翻倍。

据元大投资获取到的多家企业融资信息，上市公司各渠道资金平均成本如下：

上市公司通过银行借款，一年期贷款利率在 7.5% 至 8.5% 之间；

上市公司通过券商做股票质押，利率一直飙升，从去年的 5.5% 左右上涨到目前的 8% 左右。且质押折扣从去年 5 至 6 折，下降到近期的 3 至 4 折；

上市公司通过信托主动管理的项目融资，利率已达 12% 以上；

民营企业发债资金综合成本已达 8% 以上；且 AA＋以上评级才有资方认可；

私募基金利率一般在年化 12% 以上；

上市公司通过 P2P 平台融资，一年期资金成本一般 15% 至 18%。

而国家统计局公布的《2018 年上半年工业企业利润》数据显示，今年上半年，规模以上工业企业主营业务收入利润率仅为 6.51%。这意味着，上述融资成本远高于企业实际利润率。" 实体 经济 不景气，资本成本一路攀升，这样的融资如何持续？后续拿什么来偿还高额利息和本金？" 上述资深金融圈人士对界面新闻记者表示。

统计数据显示，今年 4 月以来，信用利差扩大、债券发行持续低迷。近几个月来，表外信贷，如信托贷款、委托贷款和非标影子信贷明显减速。因此，季调后的新增整体信贷占 GDP 的比重，3 个月移动平均大幅放缓。

2018 年 6 月底，非保本浮动收益类的银行理财产品规模，已从 2017 年底的 22.2 万亿降至 21 万亿；而 2018 年上半年，非银金融机构的资管规模收缩了 4.7 万亿。2018 年上半年，社会融资规模 " 缺失 " 的影子信贷收缩了 1.5 万亿。

" 除了人民币贷款以外，其他融资几乎都没了。" 中国人民银行参事、前人民银行统计司司长盛松成近日在公开场合直言。

政策微调影响几何

在上市公司日子越来越难过下，政策于 7 月下旬开始出现微调迹象。

先有 MLF（中期借贷便利）、下调存款准备金率等货币政策工具相继祭出。而 7 月 20 日央行发布的资管新规细则的松动，更被各方视为政策调整的明显窗口。

7 月 23 日，国务院常务会议提出，" 根据形势变化相机预调微调、定向调控，以应对好外部环境的不确定性 "，积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性的合理充裕。

随后，央行放松 MPA 考核参数，支持银行放贷。7 月末的一周，央行投放了 5020 亿 MLF，创下单次规模的历史新高。

而今年年初以来，央行已经三次定向降准，法定存款准备金率下调了 1.5%，暂未降息，虽调控政策上表示 " 不搞大水漫灌 "，" 但货币政策转向实际宽松是确定无疑。" 海通证券宏观分析师姜超认为。

与此同时，央行还以 " 棚户区改造 " 的名义通过 PSL（抵押补充贷款）扩大基础货币供应。

" 政策松动的效果立竿见影，融资状况马上就会得到改善。" 一位上市公司投资部门人士向界面新闻透露，他所在的公司近期准备卖掉自持的中票和短融，当时能接受的成本比较高，13% 至 15%，高层的态度是，" 只要能卖掉都可以 "。而碰巧遇上定向降准，资金面一下就得到缓解。他们能接受的成本马上调低至 10% 以内，后来一下子融到了几十亿资金。

盛松成认为，把表外融资 " 赶尽杀绝 " 不利于破解融资难的局面，宜引导影子银行向好的方向发展。

另外，盛松成认为，要破解融资难的局面，就要加强对小微企业和民营经济的支持力度。民营经济应该和国有经济一视同仁。

但靠 " 放水 " 能多大程度上改善融资难的状况？以及每一次 " 放水 "，带来的其他影响多大，多久能对冲？

根据姜超的归纳，过去十年间中国经济政策，每隔三年会有一轮 " 放水 "。

第一轮放水为 2008 至 2009 年，背景是美国次贷危机引发的全球经济危机。那一轮降息 5 次降准 3 次，存款基准利率下调了 1.64%，法定存款准备金率下调了 1.5%。

第二次放水为 2011 年至 2012 年，背景是欧债务危机。那一轮降息 2 次降准 3 次，把存款利率下调了 0.5%，法定存款准备金率下调了 1.5%。

第三次放水为 2014 年至 2015 年，背景是自身经济不景气。那一轮 6 次降息 5 次降准，把存款基准利率下调了 1.5%，法定存款准备金率下调了 3%。

姜超认为，货币放水可以带来经济一年左右的短期反弹，但改变不了经济增速长期回落的趋势。同时会导致货币越来越多，债务率越来越高。而放水导致股市牛短熊长，而催生了长期的地产泡沫，加剧了汇率的贬值压力。

交银国际研究所负责人洪灏认为，直到今天，我们仍在为 2008 年 4 万亿的 " 放水 " 后果付出代价——这是维持市场稳定的长期成本。2008 年末出现的 V 字型市场底部，是在全球金融危机不断恶化期间，中国果断出手的 4 万亿人民币刺激计划的结果。目前的政策立场和市场情况距离 2008 年 11 月拐点时仍相去甚远。从股市看，市场寻底的过程漫长而复杂。

来源：腾讯财经