白马股的黑暗森林法则

在 A 股有这样一群标的，它们以 A 股核心 科技 酱香 " 茅台 " 自居，简称 "XX 茅 "。作为执中国 经济 牛耳的 " 茅台概念股 "，他们业绩确定、成长确定，一眼就是爆款白马。但前两年浓眉大眼的 " 茅台概念股 "，在今年三季报季却集体自爆。

2020 年 10 月 12 日，" 游戏 茅 " 三七互娱闪崩打响了崩盘的第一枪，此后市场开始了日杀一马以祭 A 股的大型生存类游戏。10 月 26 日，贵州茅台由于达成捐路成就而大幅杀跌，" 真主 " 已然下挫，其他的各中 " 茅台 " 自然不再顾惜脸面。果不其然，10 月 30 日，" 奶茅 " 伊利由于业绩不达预期，紧紧跟上前辈跌停的步伐。

淘股吧的群友看到这些 " 前任 " 的此情此景可能会笑意盈盈地说这不就是随机枪毙嘛。但三季度报季的白马惨案绝不仅是随机事件，而是这两年 A 股 " 结构性牛市 " 的必然结果。

过去两年的 A 股绝对是历史级别的公募大年，2019 年主动权益类基金平均盈利近 4 成（39.61%），而今年前十月这个数字更是达到 32.41%。公募挣的盆满钵满的一大原因，就是对于行业龙头的不断抱团。

虽然如今的 A 股有近 4000 家公司，但符合基金 投资 标准的其实仅有其中的几百只。那是因为机构对于上市公司的业绩以及成长性有很高的要求，但能达到这样要求的公司在 A 股却过于稀少，这就导致了机构扎堆抱团各行业龙头，龙头的估值中枢也就不断地抬高。

除了符合投资标准的标的过于稀缺外。近年来，新发基金的规模不断突破天际，每一次的重磅发行仿佛都在对那些成长白马喊出 " 超级加倍 "，长此以往核心赛道更加拥挤。

基金抱团下，公司的筹码仿佛铁索连环，牢不可破。但牢不可破的前提是东风不与周郎便，一旦好风凭借力，那层层铁索就会变成火光冲天的 " 赤壁 "。

那这一次，突破铁索连环的东风又是什么呢？

东风一号：确定性疑云。 由于我国权益类基金的不断增长，除了投资 商业 模式最为优质的赛道（如白酒），在其他确定性有一定瑕疵的赛道基金也不得不投下他们的筹码。

但确定性的疑云总有大白于天下的一天，上半年很多公司的业绩都被疫情所掩盖。但全面开放的三季度，" 遮羞布 " 已被无情的取下。如果业绩反而不如二季度，届时将不再是疑云，而是确定性证伪。

东风二号：基金经理对于业绩的季度线性外推。 所谓线性外推是指，一个人今天挣了一百块，那么就会想当然地认为明天也能赚一百块。

基金经理也不例外，他们会对白马股的成长性进行了季度线性外推，当单季度的利润增速超出其预期时，会主观认为高增长是可持续的，从而抬高其对公司的估值，最终反映到股价上就是 " 戴维斯双击 "。

相反，如果单季度的利润增速未达到预期时，就会降低公司的估值，公司股价也会喜迎 " 戴维斯双杀 "。

叠加估值中枢以及盈利端变化的 " 双击 " 和 " 双杀 " 会大幅增加股价的波动。今年不及预期的三季报通过线性外推不断放大，就得到了尸横遍地的白马坟场。

东风三号：公募基金年终考核。 由于我国公募基金采取相对收益排名，并且基金经理的奖金往往是由收益率的排名所决定，所以年初激进，年末保守便是很多上半年业绩尚可的投资人的不二选择。

那么对于业绩不达预期的高估值成长白马，套现离场通常是最为安全的选择，这在客观上也加大了白马股的短期波动。

在这阵东风刮起前，其实早早有人发现这并非 " 西北风 " 而是 " 东南风 "。于是他们抢先从铁索船阵中跳船保命。此时的 A 股就变成了名副其实的黑暗森林。

而在三季度的黑暗森林中，众多 " 猎手 " 砥砺前行，其中的代表人物当属去年 50 亿（2019 年一季度）今年 800 亿的刘格菘。

黑暗森林

旗下三大基金集体抢跑长春高新，避开 " 激素茅 "10 月 23 日的破位下跌。不只是 " 激素茅 "，刘格菘三季度还大幅减仓 " 机场茅 " 上海机场，同样避开后续的连番下挫。

当然在这个黑暗森林中前行的也不只刘格菘一人，另一位 800 亿大咖，易方达张坤，今年三季度同样抢跑 " 流感茅 " 华兰生物，避开 10 月以来疫苗股萎靡的行情。

其实所谓 " 抢跑 "，其精髓是在一个 " 抢 " 字，如何在隐秘的夜空中黯然退出，不被同行觉察。这就需要疯狂博弈，猜测同行的想法，但又不能被同行猜测到自己的动机。很多人都会认为公募基金不择时，但生存法则下，还是得 " 抢跑 "，毕竟活着才能保留下辉煌的业绩。

虽然各个 " 茅台 " 近期均出现了一定的集体杀跌，但在情绪宣泄之后，各家的走势仍然是由业绩和成长确定性决定的。有明显瑕疵的行业龙头被基金经理抛弃，昔日拥挤的 " 铁索连环 " 变成了今日的 " 形单影只 "，这当中最典型的公司就是三七互娱。

从 10 月 12 日闪崩跌停开始，股价不断下挫。当初的引爆是因为市场对公司 " 增收不增利 " 推测。但 10 月 31 日披露的三季度报之后再次下挫，那可就是季度线性外推，成长性被短期证伪。

三季度单季度的归母净利润同比增长仅 7.22%，大幅低于一季度 60.4%，以及二季度的 67.78%。如此业绩，后续地连番下挫，也就在情理之中。

毕竟盈亏同源，当初靠对高增长的线性外推带动估值中枢不断上移，引发 " 双击 "，如今业绩不及预期，自然要外推持续不及预期，那么 " 双杀 " 也就水到渠成。

这时候 " 抢跑 " 能力也就体现出来，虽然 10 月初那个著名电话会议，对三七 " 增收不增利 "、" 买量疑云 " 的质疑在三季报中均未证实。但无风起浪，很多机警的基金经理都选择在三季报之前退出，不去赌一手飘忽不定的业绩，为自己的客户负责。

有业绩不及预期加速破位的，当然也有业绩超预期，股价复位的，毕竟只要确定性仍在，牛夫人也能变回小甜甜。" 激素茅 " 长春高新实则也与三七互娱经历了相似的剧本，早前因为下调预期，股价大幅杀跌。

但当 10 月 26 日的三季报，拿出营收和归母净利润同比增长 20.96% 和 84.91% 的优秀业绩，股价立刻在两天内大幅反弹 16%。此时手握 " 激素茅 " 的基金经理心理想的恐怕是，" 假如非要给这场抱团加上一个期限的话，我希望是一万年。"

成长性被三季报 " 证真 " 的例子还有很多。" 工控茅 " 汇川技术，三季度归母净利润同比增长达到 192.49%，于是公布季报后的次日，股价立刻报以 20CM，并且创下历史新高。

" 家电 茅 " 美的集团同样如此。三季度归母净利润同比增长 32% 后，公司股价也刷出 " 五日攀 "，并不断创下历史新高。

这背后的逻辑便是，对于业绩明显超出预期，成长性再次被 " 证真 " 的标的，基金经理从未放弃过追捧和抱团，层层铁索只会让公司的筹码越发牢固。

只要你的业绩、成长性被 " 证真 "，那么其他方面的瑕疵，便变得无关紧要。君不见贵州茅台即使在 " 捐路 " 面前，也仅出现单日的较大波动，根本无法撼动 " 铁索连环 "。相反当日的波动，反而是机构低吸的机会，可以把层层铁索缠的更紧一点。

无数人对抱团嗤之以鼻。但这波白马股的集体崩盘难道就意味着抱团的瓦解吗？

八十万大军付之一炬的曹操并没有因为输掉赤壁之战而一蹶不振，相反，他依靠着北方优于南方的人口和资源禀赋，逐渐形成碾压之势。同样，这段时间的白马股崩盘也不会影响到基金抱团的长期逻辑。

作为抱团的主力，权益类资金有着源源不断的增量资金。截止今年 10 月，偏股型公募基金新发份额已经达到 14748.27 亿，已经远远超过了去年不到五千亿的数据。这些增量资金会不断买入 A 股稀缺的行业白马，进一步加剧基金抱团的现象。

此外，由于疫情等因素，全球各大经济体大都采用超低利率甚至负利率，中国的短端利率也一度脱离利率走廊并下探了 100-200 个 BP，虽然 4 月过后短端利率迅速抬升重回走廊下沿。但考虑到疫情的反复以及全球经济复苏的缓慢，预计未来两年全球都将处于低利率的环境，这将助推基金给予高 ROE 的龙头白马更高的估值。

抱团会一直存在，但并不是每一个抱团都能够一直存在，三季报季的闪崩行情就是这波抱团分化的标志。对于成长速度非常快的抱团白马（例如新能源车），在未来的一段时间内将会长期保持高估值，高估值将由高成长进行消化。

对于成长速度不稳定的白马，基金经理由于相对排名和赎回压力等原因，为保证自身的净值曲线，将会持续使用季度线性外推的方法进行投资，这会导致成长性不确定的白马股在各个业绩披露区间内出现间歇性的高波动。

2018 年 10 月 29 日，贵州茅台因为三季度报业绩不达预期开盘一字跌停。

但一字跌停后的第二天茅台便摸到了 " 三年大底 "，而如今茅台的股价已是当时的三倍有余。那些在底部 " 接盘 " 茅台的人仿佛市场的先知，向我们不断重复着那句：" 反正最后还是要抱团。"

风险提示：市场有风险 , 投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证 , 历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。

来源：远川投资评论 周鑫