退出多重奏：投资不能只盯 IPO，SPAC 水太深

构建 LP/GP 新型伙伴关系和利益共同体。

新的时代背景下，LP 和 GP 的关系正被重新定义。

GP 和 LP 的边界变得更加模糊。近几年越来越多 LP 开展直投业务，同时一部分 VCPE 为了覆盖更早的项目，也做起了天使的 LP。对此，GP 们的态度五味杂陈：一方面，LP 的跟投拓宽了被投企业的融资渠道；但 LP 们越来越多的跟投和返投要求，也对 GP 的工作带来了新的挑战。

LP 对 GP 的要求也变得更加多元。过去 LP 主要关注 GP 以往的资历和回报，现在越来越要求 GP 要有差异化的定位，这也让 GP 们的竞争变得更加激烈。

急剧变化的形势下，不论是新锐 VC 还是 投资 老炮，不论是美元 LP 还是人民币 LP，亟需找到一个新时代的相处模式，处理好双方利益冲突的同时，最终实现合作共赢。

5 月 12 日，" 第 15 届中国投资年会 · 年度峰会 " 上，北京科创母基金总经理杨力主持了一场 GP 和 LP 的超级对话，Axiom Asia Private Capital 管理合伙人吴志文 、 元禾辰坤高级合伙人王吉鹏这两名 LP 代表 、和 华映资本创始及管理合伙人季薇、元璟资本合伙人刘毅然、德同资本创始主管合伙人田立新这三名 GP 代表，围绕 " 构建 LP/GP 新型伙伴关系和利益共同体 " 这一话题探讨新时代 GP-LP 的相处之道。

以下为巅峰对话实录，由投中网整理：

北京科创母基金 杨力 （主持人） ：感谢投中给了这样一个机会，来让大家交流 LP/GP 相爱相杀的话题。投中的安排很好，这里有美元的 LP，也有中国最早开展市场化母基金业务并做得非常好的元禾辰坤，还有北京科创母基金在 LP 行业的新锐。有 GP 行业老兵也有新锐。我相信台下也有很多的 GP 想了解人民币 LP 和美元 LP 的不同，作为 LP 也想听听 GP 的声音。首先请各位嘉宾简单介绍下各自的机构。

华映资本 季薇 ：大家好，我是华映资本的季薇。今年是华映成立的第 13 个年头，新兵一晃眼变老兵了。华映早期专注于 TMT、文化赛道，近 5 年还是聚焦在新零售和消费 科技 的投资。目前华映管理规模 80 亿，以人民币为主，投了近 200 家企业，其中 90% 的项目我们都是领投。

元璟资本 刘毅然 ：大家好，我是元璟资本的刘毅然。元璟 2015 年成立，在管五支基金，三期美元基金，两期人民币基金，管理规模接近 100 亿人民币。我们是早期 VC，投资 A、B 轮为主，在高科技、ToB 产业 互联网 、医疗科技领域，我们投了一百多家公司，在北京、上海、杭州都有办公室。我之前在外资机构淡马锡负责 TMT 的投资，所以人民币 GP 和外资 LP 这两个身份，我都有感受。

德同资本 田立新 ：我叫田立新，德同资本的创始人，我们是老兵，确实比较老。过去二十年，我和团队一直在 PE、VC 行业做投资，目前管理的资本，等值人民币 200 亿左右。我们专注于三个方面：大消费、大健康和高端制造，今天很高兴和大家沟通和交流。

元禾辰坤 王吉鹏 ：大家好，我叫王吉鹏。元禾辰坤过去 15 年成立了 4 期母基金，管理规模超过 300 亿人民币，投了不到 80 个 GP 的 123 只基金，通过这些基金在全中国投了超过 2000 个项目。

Axiom Asia 吴志文 ：大家好，Axiom Asia 2006 年成立，我们来自新加坡。至今 Axiom Asia 管理了 6 期母基金，总基金规模超过 72 亿美金，投资人来自欧美。我们除了做基金投资，也做跟投和 S 基金。

LP 直投，GP 怎么看？

北京科创母基金 杨力 （主持人） ：母基金这边吉鹏做得比较早，应该起始于 2006 年。在母基金行业，政府扮演重大的角色，70% — 80% 的母基金都是政府主导，市场化的母基金份额非常少。其实很多的政府性质或国资性质基金一开始是做母基金，后来通过母基金培养了自己直投团队，更多地做直投业务，同时一些市场化大机构为了覆盖更早的项目，也扮演了 LP 的角色，投资天使基金。

这可能比较有中国特色。过往我与美元的 LP 打交道，发现美元 LP 和 GP 的界限是非常分明，他们的直投更多的是跟投，而不是亲自下场研究直接做投资，和国内很大不同。所以我想听听两位在美元基金做过的，请你们分享一下美元的 LP 是否愿意做 GP，以及美元 LP 的喜好和原则。

Axiom  Asia 吴志文 ：国外有些可能也变 GP 了，因为 FOF 是非常难募的。无论做得多好，很多 LP 觉得不需要投母基金，所以每一次的融资都是艰苦的过程。不少 FOF 想做直投。但是这有两个方面的问题，一个是我们投这么多的 GP，GP 怎样看我们？会不会我们投资的 GP 也开始怕我们？另外是人员的配置。我们不太习惯管太多的人，因为国内做投资非常辛苦，我们投资的 GP 投资团队非常多，以我们的管理费很难支持大的投资团队。

元璟资本 刘毅然 ：从 LP 做直投的角度，面对中国市场，美元 LP 需要思考平衡的问题。大部分美元出资机构要跨越的问题有两个，一个是国情，一个是距离。首先是否理解中国市场，他能不能看懂什么是好项目。第二个是建立当地的团队和管理能力的问题，这很重要。如果每次都有时差和很远距离的话，做直投的压力很大。其实我们见到的美元 LP，有真正地投入和跟进入的决心的，或者说在亚洲建本地机构的、有直投的能力的，目前是少数，但是过去 5 — 10 年，美元世界达到了平衡。哪怕是有联合投资的机会，48 小时就给你一个回复跟还是不跟，这是好的 游戏 规则和结构。

相比较来说，人民币世界的变化比较快，人民币世界的 GP、LP 靠近的速度和距离和美元不一样，这是我们的感受。

北京科创母基金 杨力 （主持人） ：实际上王总这边的元禾辰坤投了很多的 GP，刚才吴总也提到，对于我们 FOF 来说，融资是最消耗和考验我们内功的一门技术。在 GP 和 LP 关系的迭代里，你们有怎样的新的变化，包括在选择 GP 的时候，你们的策略是什么，想再听听你们的分享。

元禾辰坤 王吉鹏 ：今天大家讲 GP 和 LP，元禾本身的定位是母基金的 GP。逻辑上来说整个 FOF 行业这么多年来，某种程度上大家都是为了做得好，为了负责。FOF 过去十年，我们两期母基金只做基金的投资，没有直投。从 2016 年 76.8 亿的这支基金开始，那也是社保第一次投了我们，我们加了 20% 比例的直投，总共投了 27 个项目，3 个 IPO，两个科创板，1 个海外。今年第四期基金直投比例从 20% 放大到 25%。总体来说，PSD。整个母基金既做 P 又做 S 又做 D，是为了让你的 LP 有更好的流动性，做到 DPI 的逻辑。

元禾大部分选的是偏中早期的 GP，我们投的很多的项目是 GP 在天使轮、A 轮、B 轮抓到，我们在 B+ 和 C 轮进去的，相对来说是和大家错开。大家还是建立好的生态。过往十年我们只做 LP，虽然到今天投了 120 多个基金，但是总体数量只有七十几亿，我们有投过 6 期、5 期很长期的，也建立了好的关系。

第一次做直投也是慢慢摸索的过程，大家和我们的 GP 沟通，就会理解我们是什么样的偏好和阶段，最后是好的、比较顺的。

北京科创母基金 杨力 （主持人） ：因为我自身是 LP，当然目前北京科创只做母基金，还没有做直投。但也有一些 GP 和我们说，他们很多的 LP 管他们要一些跟投的份额。而对于我们来说，就像王总所说，我们也要对我们的 LP 有整体的收益安排，包括考虑 DPI 因素的合理配置。那难免为了有一定的 DPI，一方面是要做基金的投资，另一方面也是要做直接的投资，这样能够保证整体母基金的 DPI 相对好看一些。

元禾辰坤 王吉鹏 ：对，做得好看才能募资。

北京科创母基金 杨力 （主持人） ：所以作为 FOF 的从业人员，也是想听听 GP 这边对我们有什么样的要求。因为大家都讲专业化的 LP，专业化的母基金，从你们的角度来说，你们能否分析一下什么是专业化的 LP，你们喜欢什么样的 LP？

华映资本 季薇 ：这个问题太挑战了。虽然我们早期做了两期美元基金，但是后面的十年华映专注于人民币基金领域，下周是我们 6 期人民币 Growth Fund 的 Close 阶段，每一期的期待是不一样的。我的感受是，最早的人民币 LP 机构不多，机构 + 个人，他们在非市场化和非专业化方面的要求比较多，比如说角色上面的分权，要一些分利。但是最近几年在项目跟投方面，与政府出资相关的项目落地方面，LP 的要求更多了。

从我们自身 GP 的一些坚持来说，我们至少希望保持相关的一些诉求，不会侵犯基金和 LP 的利益，这是底线要求。比如政府说出资的 1.5 倍必须投当地，这样的条件我们就不接受，这是一个非常窄义的返投要求，但我们会接受，从你们的角度看到好的项目广义返投和接触一些项目，华映也有专门的投后服务团队做这样的工作，这样基金的整体业绩不会受牺牲。

跟投也是如此。如果前后轮投，或者是以跟随策略为主，对项目来说有的时候是好事，有更多的机构去关心。同一轮投的话，就相当于华映是主投机构，如果 LP 一定要我的份额，我在这个项目里面的份额够不够，我是否牺牲我的份额去给到，这个从基金利益来说，还是以基金利益为优先。

所以本质上来说，我们还是希望有专业化和市场化的运作，期待比较专业的和我们有长期相同理念的出资人。当然每个出资人会有个性化需求，如果个性化需求满足，以不伤害基金的利益和其他 LP 的利益为底线。

德同资本 田立新 ："LP" 大家说是老婆，我们当老公的在外面挺堵的，回家听谁的大家都知道。那 LP 和 GP 是唇齿相依的，大家是一家人，目的是为了挣钱，当然国有资产不能流失，挣多挣少是一回事，你们肯定是利益最大化，少了话，本来就难融下一轮更难融。

严肃一点来说的话，首先我们就是一个生态圈里的，我们的目的是一致的，但是关系微妙的。因为 LP 需要有钱，才能持续支持我们，我们要理解 LP 的难处。

市场化的 LP 第一句话就是 "DPI"，讲什么策略，先把钱挣回来再说，尤其是专业母基金。作为专业的 GP 来讲，好项目有时要等很多年，比如说医疗健康是我们一个很重要的方向，创新药在二期临床退一部分，三期临床可能失败了，你没有抓住最多的回报，但是你可能是把 DPI 和被投企业的组合，风险和回报更优化了，我们是非常理解 LP 的诉求，我们也知道 LP 的难处。

当然也说 LP 有美元的，有纯市场化的，还有像北科创这种有政府背景的，的确都有不同的诉求。你说有地域返投要求的，其实我们也没问题，比如说在某些地方我们恰好就是看好，我们也是有一些标的，你说返投不返投本来就要投，这是多赢。对于某些 GP 来说触角不那么长，有些地方不长，你一返投就比较难。

最终还是大家的相互理解，最终 GP 要抗最大的责任。什么是最大的责任呢？更努力、更专业地找到优质的项目，最终上市也好、并购也好，因为前面很多场嘉宾也讲了，最终就是给大家带来钱和好的回报，同时各方面的诉求都能满足，都能兼顾，包括返投，DPI 和各类投资。我觉得最终还是靠大家共同的创造力做出多赢的生态圈。

元璟资本 刘毅然 ：我们欢迎有连续性和稳定性的 LP。我觉得这背后是人与人之间的信任和机构之间的信任，建立这个信任需要时间。从募资的角度，很少有刚见一面就选择投我们的基金，然后在一起合作，这是逐渐的过程。

我可以举和元禾的例子。因为元禾是老牌机构，风格、团队稳定，我们也比较了解。过去四年，我临时数一数，和元禾是有三四次的联合投资，算下来正好一年一个。这个我觉得是因为我们对他们的风格和偏好熟悉，有这样的节奏把握，我们推荐的项目都是自己观察了一段时间，更有信心和更愿意推荐给 LP 的。如果机构的风格和偏好剧烈变动，或者是负责的团队有变化的话，是要重新学习和了解的过程，这样推荐成功的难度增大，这是我们的体会。

差异化不是万能的，没有差异化是万万不能的

北京科创母基金 杨力 （主持人） ：谢谢各位，纠正一下田总这边。虽然我们是政府性质的基金，但是也有财务回报的压力。既要保证保值增值，还要实现政府的产业诉求，所以其实是当中 GPLP 政府等各方利益平衡也是不容易的。北京科创是因为有一个模式创新，请中金进行市场化专业化管理。

再问问在座的几位，GP 在向头部集中，同时有不少的 GP 存在同质化的问题。比如去年疫情，包括科创板开板后、香港 "18A" 的发行以来，对 LP 来说，就是发现一大堆的做医疗生物大健康的基金如雨后春笋出来。LP 更看中 GP 哪些独特性和差异性的特点？

另外就像刚才毅然所说，美元的基金很多不愿意投 first-time 基金，更愿意了解和考察，逐步信任以后才投资，这和人民币的也不一样。在同质化严重性方面，尤其是国内跟风现象更明显，美元又面临货币的超发，也面临投更多的钱给已合作的 GP 和有一定认知了解的新基金。所以也想听听不同背景的 LP 现在对 GP 的选择，有没有新的变化。

Axiom Asia 吴志文 ：也没有什么太大的差别，主要是看业绩。过去的业绩是最重要的。我们一般投的都是在别的基金工作过的，我们会查他做过什么项目，认识什么人，这样来做决定，没有什么太大的差别，只是我们敢投新的名字，人还是旧的。

北京科创母基金 杨力 （主持人） ：其实去年整体来说，美元基金的募资还是蛮不错的，我听一些 GP 都说他们也砍掉了一些美元 LP 的份额，这对你这边也是一种挑战吗？

Axiom Asia 吴志文 ：我们不会看。做久了会有很多的感情在里面，就好像 LP 和 GP 是夫妻关系，久了会有感情的。应该说我们看很多的美元募资，就是你看总额的话，过去两轮是有上升。但是整个市场来说，其实美元融资还是比人民币少很多，真的融到钱的也就是那些很出名的基金。很多新出来的基 金融 资还是非常辛苦的。

元禾辰坤 王吉鹏 ：确实，整个行业从去年到现在是极致的马太效应，越来越明显。不光是一级市场、二级市场，包括整个的私募股权市场，不到 5% 的机构融掉了市场 95% 的钱。 媒体 朋友跟我说 1% 的机构赚了 99% 的钱，这数字让我很吃惊。

在集中化的情况下，我们这样腰部的基金压力非常大。一方面，中国是有 2.2 还是 2.3 万的 GP，当然这一数字在减少，可能中国不需要那么多的 GP，这会是自然淘汰的过程。在今天融资时有一个误区，LP 选择 GP 确实寻找差异化，但是某种程度上是为差异化而差异化，其实差异化是指，你能通过差异化的竞争优势投到好的项目，赚到好的回报。

元禾时间比较久。2010 年转变模型，Pre — IPO 我们做了，我们投 Secondary Fund。今年行业变化太快了，你 Focus 在一个地方，如果他发小基金的规模，抓到了好的项目，然后业绩不错，有 2 — 3 倍的增长，这时候行业到了好的成长性，我们认为你的策略随着外部环境的变化而变化，而且今天中国很多的变化是越来越快。

还有讲规模，我们不喜欢投太大的规模。因为规模是收益的敌人。但是美国的经验告诉我们，有一些基金前 2 — 3 期比较好，之后越来越下行。在今天中国可能有不一样的变化。前面有一篇文章讲 Tiger Global，650 亿 VC 的基金等，你不能想象以前单只基金做到 1000 亿美金的，所以我们认为的很多规则的东西在打破，市场在不断地变化。所以回过头来我想说，我觉得投资是一个长跑和马拉松，不要在意旁边后面是谁，你要把自己的能力发挥出来，才能跑得越来越长和越来越久。

德同资本 田立新 ：GP 的竞争我觉得是非常好的事，有竞争才有进步。刚才吉鹏总有一个观点我认同，我们的目标是一样的，都是为了追求最大的回报。所以我们做事的方法就一定要创新，尤其是要与时俱进。

中国的市场变化这么快，全球也是么快，比如说过去中美关系还可以的时候，是全球化的，大家都在一个供应链上。现在就要独立自主，这里面很多的机会出来。尤其是在 2021，这里面会有很多特别的机会，这些机会还会以特别形式出现，这考验到作为 GP 我们怎样创造价值，这不是很容易的。

你说中国新药，就一定达到美国的高度和水准吗？这可能有一定的难度。但是如果针对于中国特色的某些疾病和人群，我们做一个可以在中国市场搞好的，这是不是可以？这就够了。因为其他的发达国家总共才一千万人口，药要到全球卖，它的策略和想法是不一样的。

如果 GP 有前瞻性和行业的专业性，抓住这一趋势，最终两三年后、或者是三五年后看看你有没有成果，这才是我们核心的竞争力。

现在很多的 GP，刚才讲头部、腰部的一大堆，这都是外因。内因还是要把自己练强壮，要让自己有创新能力和认知以及前瞻性的看法，最终抓到好的投资机会，给大家好的回报。这是在任何情况下都会变的，这也是我们 GP 该做的事情。

北京科创基金 杨力 （主持人）： 毅然，你们很多同事是阿里出来的，现在几年过去了，你们的策略和你们自己的优势在哪里？

元璟资本 刘毅然： 我们团队是运营和投资经验双重组合的团队。团队里面是有很多年的互联网 创业 的经验。2015 年成立时，我们也是问了自己一个很实际的问题，我们如何后发先至，作为后来人在市场竞争中找到自己的位置。

一个是不停地学习，我们感觉到市场上很多的新的机会和创新，的确给了新的 GP 机会。有些时候某一个新的行业和新的案子融了好几轮，原来老牌机构还来不及动手，因为他们还没想清楚。新人这时提早做布局和竞争是关键的。

这里面的关键就是 " 早 " 字。以我们自己举例，过去几年我们在一些方向上提早做了准备。比如说今天 ToB、SaaS，很多投资人转型。在 2017、2018 年的年会上，我们和 LP 展示说，过去 3、4 年，To B、To C 在变化，所以我们很早在看一些案子，这不是今天匆忙转型能做到的，今天我们在 To B 和产业互联网上有了一些作为，但这个种子是 2017、2018 年种下的。

同样的 2017、2018 年我们有了跨境的尝试，中国有很多发挥自己优势的地方，而不是疫情后赶紧补机会。事实证明我们当时投的公司，在疫情里发现机会壮大自己，所以早很重要。

另外今年年会讨论什么是一个 GP 的变与不变，持续跟着市场的机会这是要的，然后不变的是自己的特色。我们是的运营和产业界的出身，在一些企业高管和企业连续创业者的身上，有一些比较独特的经验。比如说我们立足杭州，有一些阿里系的出来创业，我们早年有一些好的布局。慢慢地我们觉得大厂创业需要有典型的关注的东西，我们提炼成方法论，因为互联网的科技大公司的人都出来创业，我们的方法论也应用于其他大厂创业的人才上。

以上这些是一个 GP 在变与不变上的体会。

华映资本 季薇： 华映这些年在 TMT 行业，怎样抓住时机，然后抓住变化的点，这是很重要的。我们是数字内容领域最早投资的机构，刚才毅然讲到 SaaS 企业服务，2014 年我们投资微盟，2019 年上市涨了 10 倍，这是刚刚开始的长期赛道。消费的话，大家觉得这两年才热，但是 2017 年我们就在赛道整体地布局，所以早期的洞见和准备工作是非常重要的。

另外我也是认同差异化。不是在所有的事情上差异化，很多事情是有共识的。作为一个 GP 来说，你在一些地方上没有差异化的话，对 LP 来说是没有特点，大家不会选择你。从 LP 的角度，你们肯定希望 GP 差异化，如果没有差异化就只有头部基金，那 FOF 干嘛用，不需要 FOF 配置了，就只有那么多的选择。就像看项目的时候，我们对项目会有判断，LP 对我们也有它的判断，LP 选 GP 到底看中的是什么。就像产品生产出来，它满足的人群是什么样的需求，打的是什么样刚需的点，这也是我们可以思考的点。

我个人的感受，现在很多 GP 就是在线下渠道帮助到被投企业，它可以拿到很好的项目帮助企业。或者是投新消费时，我们也常常和他们说，我们对人群的洞察和我们对于流量的认知和了解程度，可以帮助你更高效地做投放，或者是更好地改善产品。这些方面我就觉得如果你真的富有这样的能力，内部形成方法论，在一个角度的差异化，对 GP 来说是非常重要的。

LP、GP 合作共赢，就是要解决利益冲突的问题

北京科创基金 杨力 （主持人）： 今天主题是共建利益共同

体。刚才立新说 LP 是老婆，也有人说老婆的话要听，但是作为 LP 也有发现 GP 也不怎么听 LP（老婆）话。我们的美元 LP 是强调 GP 有足够的透明性，现在有穿透核查，除了 LP 给 GP 钱，GP 也要赋能 LP，大家也要合作共赢。想听听各位有什么样的感慨和体会，简单说两句。

Axiom Asia 吴志文： LP/GP 就是解决利益冲突的问题，然后资料透明化，对 GP 要求没那么高，做 LP 的我们知道自己的身份，就是希望 GP 可以拿好的回报，他们有好的回报，有现金收回来，我就很开心。我觉得可能不是太太和先生的关系，是家长和小孩的关系。

元禾辰坤 王吉鹏： 元禾的定位，过去 15 年我们是有一个发觉、扶植和陪伴中国最优秀的团队。2007 年投中鼎，2010 年投济民，包括投礼来的第二期人民币。相对来说，我们伴随这些团队，某种程度上来说也是跟着团队一起成长而成长，一方面他们投资的能力，包括基金的规模，以及他们设计的行业，元禾跟着他们也可以看到更多的机会，我觉得这是相互成就和陪伴的关系。

德同资本 田立新： GP/LP 的确就是共同一起建立生态圈，这个生态圈就是中国的 VC/PE 行业，这一行业二十多年处于高速成长期，在这样的过程中，我觉得 GP 和 LP 就是一定要相互理解，多沟通，那最终因为大家的资源和优势还是有一些不同的，所以在这样的情况下，大家一起能够在创新方面共创出一些有意思的事和多赢的事，我觉得这个生态圈会健康成长，也会成长得更快。谢谢！

元璟资本 刘毅然： 务个实，也务个虚。我觉得把 LP 和 GP 的合作看成两个生态圈的对接，我们会从生态的角度看这个事。不光是你投我这期基金，我投哪几个项目，不光是看穿透的结果，更看生态体的结果。

作为 GP，我们投企业家，我们的企业家有投资和并购，是延伸的企业圈。LP 有自身的生态，有政府机关的出资，可能有产业集团的出资，可能有各行各业的资源，我们更希望说这是一个生态、多层和立体的合作。比如说元禾在苏州的资源，我们的被投企业是很受益的，不管是元禾选择了后续的直接投资和间接的合作，我们将这个看成是长期生态圈的合作，这是我们抱一个生态的态度看一个事。

务实呢？GP 和 LP 还是赚钱的关系，最靠谱还是赚钱的关系。GP 给 LP 赚钱，GP 给 LP 推荐的项目赚钱，这就是最根本的关系。

华映资本 季薇： 真诚很重要，能做什么，不能做什么，要靠谱很重要。同时是同理心，站在对方的立场想想，这样陪伴的时间就会像任何一种关系一样陪伴得更强一点。最近大家的跟投诉求很多，也有像自嗨锅一样，我们后面有两轮，一轮是中信，一轮是泰康人寿，因为我们的关系他们投了企业，我们也是很 Happy 分享，一起赚钱才是最好的关系。

北京科创基金 杨力 （主持人）： 前不久我看了《长钱革命》，作为 LP，我们也是希望 LP 作为耐心资本长期持续陪伴 GP 的成长，也希望 GP 遵守自己相应的勤勉尽职责、利益冲突的等一些原则，做出更好的业绩回报，为中国私募股权的健康成长大家共同努力。

今天的 Panel 到此结束，感谢各位嘉宾！

来源：投中网