京东财报解读：“京X计划”效果显现 Q4营收必超预期

东哥解读电商

2014年9月阿里巴巴上市，由方兴东与刘伟合著的《阿里巴巴正传》一书中，作者提到自己与 马云 聊天时，马云谈及自己对于竞争对手京东的看法，颇让人惊讶。马云断定京东的模式存在巨大的问题，前景悲观。

马云说：“京东将来会成为悲剧，这个悲剧是我第一天就提醒大家的，不是我比他强，而是方向性的问题，这是没办法的……所以，我在公司一再告诉大家，千万不要去碰京东。别到时候自己死了赖上我们。”

- 作者|  李成东

刘强东说过，京东想盈利很容易。一直在亏损的京东，当然没多少人信！

最新财报，京东第三季度净利润22亿，不管你信不信，这是事实。刚过去的双11亿，天猫拿下了1682亿，京东在双十一大促期间拿下了1271亿，根据星图数据京东当天拿下了543.75亿，远超过自己的618大促的业绩。京东在3C数码 家电 和母婴快消品当仁不让，阿里表现最强势的依然还是服饰百货，各有所长，应该说在客场，和阿里打个棋逢对手！

11月13日，京东公布2017年第3季度财报。第三季度京东收入达到837亿元人民币，同比增长39.2%，高于指引中值0.9%，高于市场预期0.2%。具体业务数据方面，京东2017年第三季度交易总额（GMV）为3025亿元，同比增长32.3%。截至2017年9月30日，京东过去12个月的活跃用户数为2.66亿，同比增长34%。截至2017年9月30日，过去12个月的持续经营业务经营现金流为199亿元人民币，持续经营业务自由现金流为146亿元人民币。

本季度，京东非美国通用会计准则下（Non-GAAP）持续经营业务净利达到了22亿元人民币，同比增幅359%，季度环比增长185.2%，好于市场预期166.7%，连续七个季度实现盈利。不仅如此，美国通用会计准则下（GAAP）持续经营业务净利润也10亿元人民币，毛利率15.4%，净利率1.2%，均创历史新高。

关于Non-GAAP和GAAP的讨论很重要，因为京东以往亏损很多并不是来自业务，而是来自 投资 亏损。而随着永辉，易车的股价大幅上涨，以及乐信的上市（京东持有11.9%的股份），京东未来的GAAP净利润表现会更好。但从我个人对业务的理解，最终重要的业务盈利表现衡量标准指标是Non-GAAP！

►“京X计划”效果显现，成本控制得体，助长毛利率提升

平心而论，本季度39.2%的收入增幅并非格外亮眼，利润率的提升主要来自于对成本和费用的控制。第三季度，京东营业成本（Cost of revenues）708亿人民币，同比增长37.3%。成本增速慢于收入增速，导致毛利润达到130亿元，增幅50%。毛利率也实现了上市以来最高的15.4%。

京东毛利润率的持续提升，我们认为受益于两个方面，一个是品类结构调整，高毛利润率的生鲜快消品做大；一个是受益于2.66亿电商用户的广告收入。从长远来看，京东未来每年还会以1-2个百分点的速度提升毛利润率。

来源：DonG根据京东历年财报整理

除了自营产品的购买成本外，流量获取成本（traffic acquisitioncosts）是Cost of revenues的重要组成部分。本季度，京东全力推动“京X计划”。8月10日推出“京度计划”、8月25日的“京奇计划”，以及9月27日登场的“京易计划”，加上此前和腾讯以及今日头条的合作，“京X计划”实现了京东对中国网民的全面覆盖。在保持用户规模稳定增长的同时，控制住了成本，最终实现毛利率的提升。

来源：DonG根据京东历年财报整理

本季度，京东年活跃用户数达到2.66亿，同比增长34%。阿里巴巴最新的年度活跃用户数为4.88亿，增速11%。京东的用户数约阿里的55%，但增速是其3倍以上。很多人在引用易观国际的报告谈到了天猫的市场份额上涨，但肯定不是阿里的市场份额上市，因为从用户维度来说这种可能性几乎不会发生。电商GMV的增长与用户规模增长是强关联，基本是同比例增长，无论是京东、唯品会、当当，还是阿里巴巴，无一例外。从整体GMV增速来看，京东是一定快于阿里巴巴（旗下淘宝、天猫和聚划算等）。

传统的电商流量日趋耗尽，京东和阿里正以各自不同的方式获取新的用户。

相较于5.14亿的整体网购用户规模（CNNIC第40次《中国 互联网 络发展状况统计报告》），京东的用户数仍有增长空间。因此，京东的核心问题不是没有流量，而是没有便宜的流量。他们对此的应对策略是切入 社交 和扩大线上覆盖范围。一方面，他们借助和腾讯的盟友关系，将自身的交易场景和腾讯的内容、社交场景结合，拓展新客源；此外，通过“京X计划”进一步拓展对线上群体的覆盖。

阿里由于用户基数已经接近饱和，不得不依靠全新的获客方式，简单说就是文娱+海外+线下（新零售）。但无论哪一个，阿里都处在摸索、布局阶段，短期恐怕难以看到明显效果。

►GMV口径调整，京东接近三分之一个阿里

京东调整口径后第三季度GMV为3025亿，全年预计GMV为1.4万亿左右，相当于三分之一个阿里电 商业 务规模。

京东主要调整口径差异是，京东计算交易总额包含买家向卖家支付的邮费，但是包括了京东B2C业务中未完成销售和投递且价值超过2000元人民币的订单（此前不包括）。但即使调整过的口径，依然比阿里GMV更严苛。

根据阿里财报披露，GMV包括线上自营业务和第三方平台所有产品和服务的订单的交易总额，而不考虑该商品是否被销售，投递或者被退回，以及买家向卖家支付的邮费，并排除标价超过10万元人民币的产品和服务，以及买家单日累计购买超过1百万人民币的交易。现在则干脆将10万元和100万元的具体数字也去掉了。

很多人质疑京东为什么调整口径，其实GMV指标对于一个自营为主的京东来说早就不重要了。Amazon基本就不公布GMV指标，国内的唯品会也不公布。大家看GMV，主要也是方便对比阿里巴巴的淘宝、天猫，说明两家平台在国内电商市场的实际影响力差距。但问题在于京东和阿里的口径并不一致，京东要严苛的多，比较吃亏。从长远来看，京东必然会弱化GMV指标，不是说放缓了，而是没有什么太大实质意义。

►履约费用进入稳定期，整体费率优化

本季度，京东履约费用63.7亿元，增长40.4%，费用占比6.8%，较去年同期的7.5%下降明显。今年以来，京东的履约费率始终维持在6.8%，显示该项支出进入稳定阶段。市场 营销 费用33亿，同比上涨54.9%，费率3.5%。环比来看，由于二季度收到“618”促销季的影响，营销费率达到4.4%，本季度有所回落。同比来看，该季度3.5%的营销费率与去年同期持平。

来源：DonG根据京东历年财报整理

此外，本季度京东技术与内容费用17.6亿元，同比增长42.8%，占收入比1.9%，与去年同期基本持平。管理费用增长8.3%，达到10.5亿元，费率1.1%，较去年同期下降0.5个百分点。

综合来看，京东各项费用率之和由去年同期的14.7%下降至13.4%，表面来看只下降了1.3个百分点，但结合毛利率1.1个百分点的提升，这正是京东净利率由-1.3%上升至1.2%，扭亏为盈的关键。

►未来展望：四季度营收必超预期 品类扩张存风险

京东对四季度的业绩展望为营收1070-1110亿元，同比增长35%-39%，环比增长27.8%至31.3%，中值高于市场预期0.4%。考虑到双十一京东累计下单金额就已经达到1271亿元，我们认为第四季度的业绩几乎肯定会超过这个范围。

来源：京东2017Q3财报

除了收入有望超预期外，京东的毛利率同样有机会继续提升。原因在于“京X计划”仍在有条不絮的推进中。10月20日，京东携手搜狗推出“京搜计划”；11月9日，他们又和爱奇艺推出“京爱计划”。我们相信“京X计划”将继续降低京东的流量获取成本，进而提升公司毛利率。

不过，从盈利角度来看，由于双11的促销大战，京东的费率可能会上升，因此不排除重回亏损的可能性。而真正的威胁来自于阿里巴巴对商家政策的收紧。财报发布后，京东高层在分析师电话会议中表示公司正面临不正当竞争，100多个本地服装品牌商退出京东，服装品类GMV增长停止。从长远角度看，如何突破对手的品类封锁，是京东需要面临的大难题。

►讲故事，Amazon才是电商祖师爷

京东的一直在亏损，市值却非常高，588亿美元。最后我要纠正一下某电商高管一个常识性错误，支撑京东市值的，肯定不是靠阿里巴巴的故事。

京东的故事从一开始就是延续Amazon的，Amazon一直都不盈利，或者长时间微利状态，但市值高达5424.3亿美元，亚马逊当下的市值，92%来自于2020年以后的预期利润。

京东模式和阿里模式在本质上就不同，怎么可能是靠阿里的故事。而另外一个事实是，阿里估值故事的很大一部分来自阿里云，同样也来自Amazon AWS业务！

来源：品途商业评论