竞速上市系列报道之：IPO 与破发“齐飞”：一级市场估值重构

近日，小米、映客、51 信用卡等新 经济 独角兽企业纷纷赴港上市，美团、同程艺龙、华兴资本、找钢网等也已向港交所递交招股书，俨然形成一股上市风潮。

德勤最新公布的报告显示，2018 年上半年香港市场 IPO 数量达到全球首位，有超过 100 家的公司完成 IPO 发行，相较 2017 年上半年的 68 家公司，同比增加了 49%。同时德勤预计，今年下半年香港将迎来 10 家独角兽上市，其中融资在百亿港元以上的至少有 5 只。

大洋彼岸的美股市场也十分热闹，今年已有 B 站、爱奇艺、虎牙直播、优信等中概股赴美上市。6 月 30 日，成立三年的拼多多向美国证券交易委员会提交招股书。

但值得注意的是，尽管今年登陆港股的企业有明显增幅，但这些公司的总融资额呈下降态势。上市破发几乎成为一种 " 常态 "，香港市场新股破发率甚至高达 72%。

虽然 7 月 12 日上市的映客和 13 日上市的 51 信用卡均打破 " 破发魔咒 "，但 2017 年底以来，在香港上市的独角兽企业阅文集团、众安在线、平安好医生、猎聘、小米等，都曾遭遇上市首日破发的窘境。近期在美股上市的优信，也跌破发行价。

上市破发现象产生的原因是什么？为何即使面临破发风险，这些新经济独角兽企业仍选择扎堆上市，这将对未来一级市场企业的融资估值产生怎样的影响？

抓住窗口期

21 世纪经济报道记者采访了解，独角兽企业扎堆在港股、美股上市既受外部宏观环境影响，又有内部企业自身需求考量。

"IPO 也是需要有窗口期的，虽然今年受中美贸易竞争等因素的影响，但美股、港股市场整体来说还是不错的，会有一批公司愿意上市。市场不好的时候不是上市破发，是发都发不出去，根本没人买。" 以太创服创始人周子敬对 21 世纪经济报道记者说。

他表示，历史上也向来如此，企业上市时间不是均匀分布的，而是在窗口期相对密集地上市。比如在上一波 2014 年左右的窗口期，以电商、 社交 为主的 科技 企业纷纷在海外上市，包括阿里巴巴、新浪微博、京东、聚美优品、陌陌等。

戈壁创投管理合伙人徐晨对 21 世纪经济报道记者表示，美国资本市场这两年仍比较活跃， 投资 者信心较强。一是由于人工智能、无人驾驶等新技术的出现，带来很多新的热点。二是由于美国经济仍处于上升期，且上行速度比较稳定。

记者发现，对港股市场来说，特殊的窗口期还在于 " 同股不同权 " 政策的正式实施。今年 4 月 30 日，港交所 "25 年来最大的上市制度改革 " 生效，诸多细则对新经济企业释放利好。

反观 A 股市场，市场环境不佳、IPO 审核通过率降低等因素，让很多企业更愿意考虑港股、美股上市。包括此次在香港上市的映客，此前曾有被 A 股上市公司宣亚国际收购的打算，但该计划最终宣告失败。

总结这波上市企业的特点，不难看出，他们大多成立在 2010 年前后，基于移动 互联网 的技术进步快速发展。其中美团、优信、映客等都以模式创新为主，在烧钱大战中跑出来。从投资机构的角度来说，受基金期限的影响，VC/PE 机构在八年陪跑之后寻求退出也在情理之中。

从企业自身发展角度来看，由于去杠杆、资管新规等因素，对人民币市场产生影响较大。对一些体量较大的独角兽公司来说，如果继续在一级市场继续募资，难度会很大。二级市场的资金体量比一级市场大得多，走向上市是不错的选择。除了募资，上市对公司塑造品牌、解决流动性、吸引人才等都有帮助。

值得注意的是，在这波新经济企业中，映客、拼多多都仅成立三年就选择了上市。在上一波海外上市窗口期，陌陌、聚美优品也分别在成立三年、四年后走向上市。

" 企业成立多长时间去 IPO，是比较综合的选择。过早上市有时候反而不是特别理想，因为上市后企业受到公开市场的监督，可能做业务会有更多的限制，很多企业可能未必会在早期拼市场的时候做上市。" 周子敬说。但企业早上市，在募资、解决流动性、品牌塑造等方面具有优于竞争对手的优势。

破发或让一级市场进入调整期

港股、美股同时存在窗口，新经济企业该如何选择？

有业内人士对 21 世纪经济报道记者表示，美股市场更重视业务属性，对初创企业的财务指标宽容度更高，港股市场对财务指标仍有一定要求。如果企业财务指标很好，业务理解起来相对比较复杂，港股上市会是比较好的选择。如果企业财务指标没那么好，但在美国有可以找到对标的公司，在美股上市会更好。

比如美团在美国不太容易找到很合适的参照物，对美国投资者来说会比较难理解，在美国上市难度会比较大。二手车业务在美国已经很成熟，优信选择了在美股上市。

基石资本副总裁周伟纳从行业角度解释称，上市地的选择主要看行业的估值水平，香港市场对内地 金融 、新能源、消费品行业的接受程度较高，估值基本接近，甚至出现香港估值高于内地 A 股估值的案例。生物医疗公司目前在香港市场上市有鼓励政策，市场给予的估值水平也不错。美股市场对科技、电商、教育和 互联网金融 行业有较高的接受程度，相应估值水平也不错。另外需要考虑的就是上市地是否接近消费市场，上市后沟通成本等方面的因素。

但近期，美股、港股上市破发现象频繁产生。周伟纳对 21 世纪经济报道记者表示，这与二级市场近期的下跌、中美贸易竞争的不确定性等因素都有关系。有些企业股价下跌后甚至导致一二级市场估值的倒挂，主要还是因为一级市场的估值泡沫比较严重。

" 一级市场泡沫的形成，主要由于之前存在较大的一二级市场套利空间，不少 Pre-IPO 项目收益可观，导致大量资金涌入，不专业的投资机构也大量进入一级市场。" 周伟纳说。

但市场上优质的标的公司太少，不少投资机构只要能抢到投资份额就行，甚至可以不尽调、不考虑估值的高低。加之一级市场流动性低、价值变化反应缓慢，估值泡沫不断积累，最终顶着高估值进入的后期投资者，面临非常大的亏损风险。

周伟纳认为，一级市场估值需要有调整过程，估值逻辑也应该趋同于二级市场。目前有不少公司要求高估值的逻辑是，公司规模虽然小，但增长比行业龙头中的大公司要快，所以市盈率水平可以更高。

但在包括美国和香港市场在内的二级市场，都是给大公司最高的溢价，小公司不仅没有溢价，甚至是达不到净现金的资本价格，估值逻辑完全不同。" 当一级市场募资开始困难的时候，投资机构也会更加谨慎，高估值公司也会逐步调整预期。" 他说。

有不少业内人士认为，二级市场的上市破发或将会对一级市场的中后期投资产生影响。原鼎晖投资合伙人王功权也在朋友圈评价，小米和美团 IPO 三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。

既然存在破发风险，独角兽企业为何不等到未来能够在市场获得更高估值的时候再上市？

" 更高估值的优势并没有想像的那么大。" 天图投资管理合伙人冯卫东对 21 世纪经济报道记者说。天图资本 C 轮领投的 51 信用卡，也参与到这股上市潮中，上市首日收涨 7%。冯卫东认为，市场钱紧的时候，估值是低一些，但钱也更管用一些。如果目的是建立竞争优势，应当按照企业发展和竞争的需要来拿钱。

来源：21世纪经济报道