时代深度报告：2019年IPO收官战，谁是最大赢家？

2019年的IPO市场，因科创板和注册制的推出而精彩纷呈，资本市场拉开新一轮改革大幕。

2020年伊始，时代商学院围绕2019年第四季度IPO市场做了大量数据统计，并通过对比前三季度，发现不少重要趋势。

据Choice数据统计，2019年第四季度，累计有117家企业首发上会，数量较前三个季度明显增加（前三个季度分别有15家、76家、68家）。

从省份看，广东（25家）、江苏（18家）、北京（16家）、浙江（10家）、四川（6家）上会企业数位居前五；从行业看，计算机通信和其他电子设备制造业（22家）、专用设备制造业（14家）、软件和信息技术服务业（11家）三大行业上会企业数量位列行业榜单前三；从板块看，科创板（52家）凭借试点注册制，审核速度显著领先其他板块，上会数量遥遥领先主板（23家）、中小板（14家）、 创业 板（28家）。

中介机构方面，中金公司（11家）、中信建投（10家）、广发证券（10家）成保荐上会企业数量最多的券商，立信会计师事务所（25家）、北京市中伦律师事务所（21家）分别成为服务上会企业数量最多的审计机构、律所。中介机构的IPO业务集中度较高，头部机构占据大量资源。

目录

一、概况：粤苏京上会数居前三，科创板遥遥领先

1. 粤苏凭 经济 体量，京沪靠头部企业

按省份看，2019年第四季度，广东省上会企业数量达25家，位居全国榜首。江苏省、北京市、浙江省分别以18家、16家、10家的上会企业数量，成为当季第2—4名。四川省、上海市、安徽省各有6家上会企业，并列成为该季度上会企业数量Top5省份。

排名与各省份GDP关联性较大。如排名前二的广东、江苏同时也是全国GDP排名的前两名。在省份中，北京虽GDP排名并不靠前，其2018年GDP排名仅为12名，但凭借大量头部企业，在同等经济体量下，拥有更多有实力上市的企业，因此上会数量高居第三名，上海同理。

从城市看，2019年第四季度，北京市的上会企业数量第一。紧追其后的是深圳市，上会企业数量为11家。第3-5名的城市分别为苏州市、广州市、上海市，上会企业数量依次为9家、8家、6家。

上会企业数量Top5城市中，一城市来自京津冀（北京），两城市来自珠三角（深圳、广州），两城市来自长三角（苏州、上海），这也与我国各区域经济体量大小基本相符。

值得欣慰的是，来自华中地区的成都、武汉分别位列第6、7名。从IPO的角度来看，我国的经济发展平衡性正在改善。各地区皆有与其经济体量相匹配的上会企业数量，而非过度集中于部分区域。

2. 先进制造成主流

按证监会大类行业划分标准，第四季度上会企业数排名前十的行业分别为计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、软件和信息技术服务业、医药制造业、电气机械和器材制造业、非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、生态保护和环境治理业、金属制品业和通用设备制造业，上会企业数量分别为22家、14家、11家、9家、6家、5家、5家、4家、4家和3家。前十大行业合计83家上会企业，占总数量的70.94%。

前十大行业中，有8个制造业行业，这也与我国制造业大国的身份相符。其中排名靠前的计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、医药制造业，属于技术水平较高的制造业，包含大量先进制造企业。

由此可见，我国先进制造业已成为当前IPO市场的主流，IPO也将助力这些企业加速发展，拥有更多资金投入研发、生产，从而带动我国制造业的转型升级。

另外，非制造业中，软件和信息技术服务业上会企业数量排名相对靠前，这也是我国重点鼓励上市的领域之一。上交所发布的《科创板企业上市推荐指引》明确提出，保荐机构应重点推荐新一代信息技术、 互联网 、大数据等技术创新企业。软件和信息技术服务业的发展有助于整体社会运行效率的提升，包括服务业、制造业等将受益明显。

3. 注册制提速显著

从上市板块来看，2019年第四季度，科创板、创业板、主板、中小板的上会企业数量分别为52家、28家、23家、14家，科创板上会企业数量远超其他板块，占总数量的44.44%。

科创板企业上会数量居首，与科创板设立初期企业踊跃参与有关。截至2019年12月31日，8个多月时间，科创板共有205家企业申报，相同时间内申报数量与速度远超其他板块。

另外，科创板试行注册制，企业审核速度明显加快，也促进了上会数量的大幅增加。

时代商学院还注意到，科创板第二至四季度的上会企业数量分别为31家、32家和52家，上会数逐季增加，这也是注册制运行逐渐步入正轨的反映。

修订后的证券法已明确全面推行注册制，预计整体上会企业数量将继续增加，资本市场的直接融资功能将进一步增强。

二、中介机构：业务量分化明显，近5成零收获

1. 前十保荐机构集中度59.83%

2019年第四季度117家上会企业，分别由38家券商担任保荐机构。根据Choice数据，截至2020年1月6日，在国内具备保荐资格的券商共有80家。依此可知，第四季度券商保荐业务参与度为47.50%，尚有42家券商无保荐企业上会。

第四季度保荐企业最多的前十大保荐机构如上图所示，前十名保荐机构合计保荐70家上会企业，占总上会企业数量的59.83%，集中度较高。保荐业务资源的分配并不均匀，同时也说明保荐机构之间具有不小的差异性，头部保荐机构具有一定优势。

从过会率看，排名前两位的中金公司、中信建投证券表现较好，其保荐的企业数量多，且全部过会。广发证券、中信证券保荐企业过会率分别为90%（1家暂缓表决）、71.43%（2家取消审核）。前十名中，保持100%过会率的还有光大证券、国金证券、民生证券、招商证券、兴业证券和国信证券。

海通证券的保荐业务表现较差。数据显示，2019年第四季度其共保荐4家上会企业，其中2家通过，1家被取消审核，1家被暂缓表决，过会率仅为50%。申万宏源证券的保荐企业上会结果更差，其保荐的两家企业1家被取消审核，1家被否决，过会率为0%。

2. 立信高居会计师事务所榜首

2019年第四季度117家上会企业，分别由22家会计师事务所担任其审计工作。根据Choice数据，截至2020年1月6日，共有40家会计师事务所拥有境内证券、期货业务审计资格。依此可知，第四季度会计师事务所的参与度为55%。

第四季度为上会企业提供审计服务最多的前十大会计师事务所如上图所示，前十名合计审计90家上会企业，占总上会企业数量的76.92%，集中度比保荐机构更高。

数据显示，前十名中，天健会计师事务所、瑞华会计师事务所、信永中和会计师事务所、致同会计师事务所和容诚会计师事务所服务的拟IPO企业过会率为100%。

位列榜首的立信会计师事务所，尽管在2019年初因康得新（002450.SZ）财务造假而被新政处罚，但依然以审计了25家上会企业的成绩排名榜首，不过25家企业中仍有3家上会企业被取消审核，1家未通过审核。

同样受上市公司财务造假影响的还有位列第三的广东正中珠江会计师事务所（以下简称“正中珠江”）。公开信息显示，2019年，因涉康美药业财务造假事件，正中珠江被证监会立案调查。受此牵连，该年，不少正中珠江审计的拟IPO企业被迫中止IPO进程。

律师事务所方面，2019年第四季度117家上会企业分别由42家律师事务所担任其律师工作。如上图所示，前十大律师事务所合计审计90家上会企业，占总上会企业数量的65.81%。

过会率方面，北京市君合律师事务所、上海市锦天城律师事务所、北京国枫律师事务所、广东信达律师事务所和北京市康达律师事务所均为100%。

三、募资投向：聚焦主业押宝研发，多元化遭冷落

1. 107家过会企业拟募资1082亿

资源投向决定企业未来的发展方向。时代商学院对第四季度107家过会企业的拟募资金额进行整理分析，试图揭开这批A股新血液未来发展的主要方向。

时代商学院将募投项目分为6类，分别为扩产升级现有业务、拓展新业务、研发建设、 营销 建设、补充流动资金、并购。

统计结果显示，107家企业的拟募集资金共有198个募投项目，平均每个企业两个募投项目，这些投向合计拟耗资1081.93亿元。

利用募集资金扩产升级现有业务，依然是这批过会企业的第一选择。107家企业中，62家的募投项目中包含扩产升级现有业务，合计耗资271.18亿元，金额排名第二。扩产升级现有业务包括扩建产能、技术改造生产线等。

其次是研发建设，107家过会企业中，51家计划将募集资金用于研发建设，合计耗资104.45亿元，金额排名第三。研发建设中出现比较多的是研发中心建设，另外还有研发平台升级等。

利用募集资金补充流动资金，也是不少过会企业的需求，107家过会企业中，有43家拟将募集资金的一部分用于补充流动资金。合计耗资86.09亿元，金额排名第四。补充流动资金包括补充营运资金、偿还贷款等。

与扩产升级现有业务相反，部分公司会尝试将募集资金投入新项目，这些项目有望在将来形成公司的另一业务，这通常被称为多元化发展。统计数据显示，107家过会企业中，15家计划将部分资金投入新项目，合计耗资86.09亿元，金额排名第五。

同时，部分企业也计划将募集资金用于营销网络的建设，107家过会企业中，15家企业有此需求，合计耗资24亿元，金额排名第六。

2. 重点投向扩建主业与研发

整体来看，扩产升级现有业务是多数公司的需求，聚焦主业仍是当前多数公司的选择。而选择多元化，拟将资金投入新项目的企业数量并不多。

时代商学院认为，首先，这是经济增长放缓下的必然趋势。经济增长放缓，将资金投入不熟悉的新领域，失败的概率大大增加。而继续投入自己深耕多年的领域，失败风险反而更小。

另外，能过会的企业不少属于行业龙头，当前各领域马太效应十分明显，龙头的增长更多源于抢占中小企业的份额。而扩增产能，是抢占份额的基础，因此过会企业更热衷于扩产升级现有业务。

值得一提的是，当前过会企业对研发的重视程度提升明显。半数过会企业计划将部分募集资金投入研发建设，数量仅次于扩产升级现有业务。

对研发重视程度的提升，可以看出当前我国头部企业战略思维的转变，研发作为一种难以估算收益的投入，多数企业在以往并不愿耗费太多资金投入。当前我国处于经济转型期，研发成为企业取得突破的重要手段，企业也比过去更加认可研发的作用，因此加大研发投入成为多数企业的选择。

补充流动资金也是不少企业的需求，这一方面说明当前经济环境下，企业对资金更加渴望。另外，更多现金意味着抗风险能力更强，这也是企业热衷于补充流动资金的重要原因。当然，还有另一可能：资金投向未定，暂且划入流动资金。

四、财务分析：营收净利水平降低，毛利率提升

1. 营收、净利润中位数持续下降

时代商学院通过Choice统计发现，2019年第四季度过会企业的营收、利润中位数较前三季度有所下降，过会企业的规模要求有所降低。但从毛利率、现金流等指标来看，2019年第四季度过会企业整体处于较高水平，过会企业规模要求下降的同时，质量却有所提升。

由于各个季度过会企业中，存在部分数值远高于平均水平的企业，如邮储银行2018年收入达到2609.95亿元，京沪高铁则高达311.58亿元，若使用平均值将会产生显著偏差。因此，时代商学院用更为合适的中位数替代平均数，以便更好地反映过会企业的整体情况。

数据显示，2019年第四季度，107家过会企业的2018年营业收入中位数为4.75亿元，而前三季度分别为9.89亿元、8.51亿元和7.67亿元，连续四个季度出现下降。

从净利润来看，107家过会企业2018年净利润中位数为0.91亿元，而前三季度分别为1.20亿元、1.41亿元和1.06亿元，第四季度同样为所有季度中最低。

时代商学院认为，首先2019年的审核环境较上年宽松，更多小规模企业敢于冲击IPO，直接带来整体的收入、利润规模持续降低。

另外，在科创板推出以及试行注册制下，对上会企业的包容性更强，收入、利润等指标要求逐渐被淡化。如2019年第四季度过会的泽璟制药（688266.SH），其2018年营业收入仅为0.01亿元，几乎没有收入，但依然通过审核。

时代商学院认为，随着注册制全面推行，整体上市门槛有望进一步降低，将带动过会企业整体营收、净利润中位数的下降。

2. 毛利率上升，净利率降低

从效率角度来看，2019年第四季度107家过会企业2018年的毛利率中位数为41.77%，而前三季度分别为39.34%、40.72%和39.48%，第四季度的毛利率中位数指标最高。过会企业的规模虽然下降了，但毛利率却上升了，毛利率作为衡量企业产品市场竞争力的重要指标，上升意味着过会企业的产品竞争力在提升。

与毛利率指标相反，净利率指标却出现了持续下滑。107家过会企业2018年的净利率中位数为16.65%，而前三季度分别为19.11%、18.14%和17.50%，毛利率与净利率出现了一定的背离。

时代商学院认为，首先，过会企业收入规模下降是导致净利率下降的原因之一。通常收入规模越大，因为规模效应，费用率会越低，净利率也越高。反之，收入规模下降，利润率会变低。第四季度107家过会企业的收入规模变小，是净利率下滑的诱因之一。

其次，科创板注册制下，对净利率指标要求淡化。第四季度共有两家几乎没有收入的企业过会，分别为泽璟制药和百奥泰，两家企业都属于新药研发企业，其产品尚在研发中，但因研发已到达一定阶段，未来市场空间广阔，科创板展现出了更强的包容性。

五、经典案例分享

1. 京沪高铁过会速度破纪录

证监会公告显示，2019年11月14日，京沪高速铁路股份有限公司（简称“京沪高铁”）的首发申请获得了证监会发审委的通过。

资料显示，京沪高铁（601816.SH）自10月22日报送其招股书，到11月14日过会，仅相隔23天，刷新最快过会纪录。

2018年3月8日，富士康在独角兽绿色通道政策支持下，快速走完IPO审核程序，从申报到过会仅仅用了36天，此过会速度在当时引起了极大的轰动，而此次京沪高铁较富士康还要少13天。

京沪高铁公司成立于2008年，2011年全线通车，注册资本达到1306.23亿元，建设成本达到2200亿元。京沪高铁的控股股东为中国铁路 投资 有限公司，持有京沪高铁49.76%的股份。

京沪高铁能如此快速过会，离不开政策的推动。2017年11月，国家发改委等部门印发的《铁路“十三五”发展规划》就指出，研究推动东部地区有稳定现金流、资产质量优良的高速铁路企业资产证券化和优质资产股改上市等相关工作。

极速过会也依赖自身的优质资产。京沪高铁纵贯北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、上海等七省市，连接京沪两大超级枢纽，途经东部沿海人口密集省区。自2011年开通以来，客运量从2400万人次提升至目前的1.8亿人次，年复合增长率达39.5%，是我国最具经济效益与增长潜力的高铁路段之一。

京沪高铁招股书显示，其2016年、2017年、2018年和2019年前三季度营业收入分别为262.58亿元、295.55亿元、311.58亿元和250.02亿元，净利润分别为79.03亿元、90.53亿元、102.48亿元和95.2亿元。按2018年净利润102.48亿元计算，京沪高铁平均每日净利润可达2810万元。

2. 首家亏损企业泽璟制药过会

2019年10月30日，申报科创板上市的苏州泽璟生物制药股份有限公司（简称“泽璟制药”）通过上交所上市委审核，有望成为首家以亏损业绩登陆A股的企业。

招股书显示，泽璟制药不仅巨幅亏损，且近几年基本无收入。2016-2019年1-6月，泽璟制药的营业收入分别为20.3万元、0元、131.12万元、0元。同期，其归属于母公司普通股股东的净利润分别为-1.28亿元、-1.46亿元、-4.4亿元和-3.23亿元。

招股书显示，泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等领域的新药研发企业，由于新药研发周期过长，又需不断投入大量研发资金，因此新药研发企业通常长期处于无产品、无收入、无利润的三无状态。

此类企业以往登陆A股基本无望，但科创板的第五套上市标准给了这类企业希望。第五套标准对营收、利润等财务指标没有任何要求，但要求上市企业市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

标准五几乎是为新药研发企业量身定制，当前采用标准五的企业基本都是新药研发企业。泽璟制药正是首家采取第五套上市标准并通过审核的企业。

新药研发企业虽然普遍面临无收入且巨幅亏损，但实际上部分企业具有极大的潜力，是各个资本市场争夺的对象，港交所早在2018年就进行制度修订，允许未有收入、未有利润的生物 科技 公司提交上市申请，至今已有10余家生物科技公司。科创板允许此类企业上市，能减少此类优质企业流失。

招股书显示，泽璟制药多个核心产品市场规模较大，且已处于Ⅱ/Ⅲ期临床试验阶段，具备明显的技术优势。公司已连续多轮获得多家有医药行业投资经验的机构投资者投资，截至报告期末最近一次投资后的估值约为47.5亿元。产品和市值基本满足标准五的要求。

来源：时代周报