小米估值泡沫：真实的瓶颈与虚幻的王冠

大概今年年初，小米曝出“2000”亿美金的上市的新闻；不久后迅速改口，声称已选定承销商，估值为1000亿美金；而最近，新闻报道又改口了，这次调整为800-1000亿美金。

毫无疑问，如此种种，行调整估值之名，实打造上市之势，公关套路的成分居多。

问题到了我这里，我想知道的是：这家公司到底值多少钱？如何科学的给予一个大概估值？结合最近一年的学习和思考，我尽可能通俗地还原我对小米的估值认识。

在进行今天的估值前，我们先思考这三个类似估值的问题：

1．如何分别给一斤蔬菜、鱼肉、鸡肉、猪肉和牛肉定价（估值）？

2．假如你要买一套商品房，你如何确定你愿意出多少钱买这套商品房？

3．假如学校对面开了一家餐厅，你作为 投资 人，愿意对这家餐厅给予多大的估值，并合伙入股呢？估值过程是如何进行的？

一、我们平时如何给生活必需品定价？

针对第一个问题，人们都有自己的生活经验，在日常中，人们早就知道了食品的大致价值区间。一般情况下，我们会认为，蔬菜＜鱼肉＜猪肉＜牛肉。由于心中有一个价值的秤，我们很少有被骗的时候，买东西也是基于自己的生活经验。此外，还有一个特点，各种食品，你去菜市场或者超市看看，价格每天都会变化。因此短期的需求供给，会影响价格。

在第一个问题中，大家可以明白，大部分东西，都有一个内在价值，也就是你心中对这些食品，都自然而然地有一杆衡量其价值的秤。

准确来说，你不会以猪肉价格，买进一斤白菜；也不会以牛肉价格，买进一斤猪肉。

如果你发现鱼肉的价格，低于白菜，你会买上一些。价值的秤，自然会触发你接下来的行为：买入或者不买入。

但我们观察到，食品价格每天都会波动，这又源自短期的需求供给、人的情绪波动等等。

假如你是遛狗人，那么狗就是价格，你就是价值。当狗（价格）跑到你前面，绳子（市场法则）自然会拴住狗，让它与你同行。同样，狗在你后面时，也是类似的。大部分时候，狗（价格）并不是和你（价值）同步的。

通过第一个例子，我想表达的就是小米的内在价值，并不一个确定数，就如同薛定谔的猫，真是存在，你能感受到，而且是波动的。

此外我想强调一点是，大众对蔬菜肉类，由于生活经常接触，在脑子里，有一杆自然而然的“价值秤”，所以我们能够对各种食品，有一个大致的估值（定价）。但小米由于是这种初级模型的复杂化，平时大家也很少思考企业价值是多少，所以我们评估企业价值的这杆秤，是非常模糊的。

但是我们一定能够确定，小米再怎么估值，也不可能高过阿里腾讯，同样也不会低过魅族锤子。这就如同一般鱼肉的价格不会高过牛肉的价格，也不会低过白菜的价格。

二、我们如何给商品房定价？

再来看第二个问题。我相信，大部分人在买房子的时候，不会去计算这房子的绝对价值（从购地成本、土地税金、建筑材料、人工成本、 营销 费用等来核算），而是更多地去参考同地区的房价，当然也会考虑是否学区、交通便利程度、附近商场购物便利性、户型、朝向、物业、开发商等等因素。这就引发了我们第二个问题：如何进行相对估值法。

正常情况下，我们的估价，都是看同一地区、类似地段、相同批次房子的价格，尤其是最近成交价格。其中的参考因素包括是否学区、户型、朝向、物业等。

当然，还有一个因素是你对大的宏观环境、市场景气程度等等的分析，这些也是变量因素。

在这个过程中，你是通过相似对比的方式，给予一套房的估价。现在回归到小米的例子里面，我们显然也会类似对比地估值，比如以 苹果 公司、格力、美的和联想等公司，进行类似对比。

因此，假如你用 互联网 估值方式给小米估值，就好像给北京通州地区房价估价的时候，却对比了北京二环的房价，这是极其不恰当的。即便这套房在通州市政府门口、离地铁也就在三百米外，但以这个方式估价，误差极大。把小米作为电器制造业或者商品零售行业估值，才是较为恰当的。即便不合适，也不过是北京东二环和西二环的比较而已。

这个环，就是一个标杆秤计量单位，错不得。

三、解剖小米——小米到底值多少钱？

第三个问题，如果涉及到给一家餐厅（企业）估值，那就是一个绝对估值的问题了，你需要知道这家餐馆最近一年、每个季度的收入情况、成本费用情况，然后大概知道每个季度挣多少钱。

由于我是学财会出身，以前对于这类问题，总是按照理想化模型估值。比如这样的：

这就是一般财务人员或者券商投行人士的收入预估图吧。反正一般收入预测，是没有向下的。但如果翻一翻最近几年的企业的实际收入情况或者利润情况，自己都会笑，理想和实际的差距太大，非常滑稽。

想想过去的我，也是这么干的，比如它今年增长40%，明年也是40%，后年也是大概如此。

当然，现在我不这么想了。现在我的估值思路，以学校门口的餐厅为例，基本流程是这样的：

1）学校处在几线城市，学生的平均消费水平如何，每个月在餐饮消费支出多少？

这是在了解行业发展阶段、行业发展水平和前景。

比如2000年左右的国内电脑行业及PC互联网行业与2010年左右的移动互联网和智能 手机 行业；十年前的电脑行业与现在的智能手机行业，不同的阶段，对应着不同的行业前景。

在行业爆发期，会吸引着很多淘金者。例如熟悉的智能手机行业，先不列举早起的参与者和国际厂商，当时单单国内就有华强北、小米、魅族、联想、华为、中兴、TCL、海尔、OPPO、vivo、锤子、一加、酷派、乐视、360等等；而现阶段呢，国内就剩华为、小米和OPPO、vivo这三家了。智能手机产业红利期，已经没了，因此分析会有所不同。

需求程度、竞争程度，会直接影响企业的收入及利润的变化情况。（在北京五道口 金融 学院门口的餐厅，与三线城市的学校门口餐厅，收入、费用等区别很大）

2）学校门口的这条街，大致有多少家餐厅？

这是在分析竞争行业竞争格局。

就像上面分析那样，当行业遍地都是参与者时，井喷爆发期，有人挣钱，有人跑马圈地，有点想顺势捞一把，有的想建立一个事业。竞争的强度，直接影响收益。

比如学校门口就两家餐厅和学校门口二十家餐厅，生意好做程度，截然不同。

3）这家餐厅具体目标客户是谁？或者说它定位是什么档次的餐厅？

这是在分析这家公司的定位情况，分析经营是否符合消费特点。

比如在学校门口，开商务高级餐厅，明显是不符合大趋势的。这类似于国内新零售，非要去搞amanongo那种新零售无人商店，技术不成熟、社会文化也没达到相关高度。学校门口，开学生定位的，可能更合适。

更明显的案例是在2005年左右，盛大的陈天桥要做“盛大盒子”，也就是今天的机顶盒类似的东西。

小米就早起就是是智能手机，定位是一二线城市屌丝白领用户。但在从一二线过度到三四线时候，还是沿用原来那套，当然打不过OV。一二线物流配送、信息传递比三四五线城市，高效发达多了。因此在17年，小米在线下必须进行渠道变革，把低成本战略贯彻到三四线。

钱德勒在其战略与组织结构理论中，强调了战略往往领先组织，组织变革滞后的理论。由于小米的战略和组织中的分销渠道，失去匹配，所以小米在2015——2016年，发展遇到的瓶颈，部分解释了这一情况。

4）这条街上，同样定位的餐厅有几家，各家经营情况如何？

这是明确细分定位和战略选择。

小米早期定位是一二线城市的屌丝发烧友，执行的是低成本战略，选择的渠道是线上渠道。现在小米仍然选择低成本战略。

华为早期选择也是低成本战略，选择的渠道是运营商捆绑销售渠道，这也是从通信运营商起家的核心竞争优势的自然延伸。现阶段则是走高端、研发路线，兼顾中低档，开发出新品牌荣耀。由于华为拥有二十年通信行业技术积累，所以从低成本路线，走上研发差异化路线，是非常合情合理的。有一定研发技术积累的经验。

小米如果走上研发差异化路线，就如同无米之炊的巧妇，没有技术沉淀，甚至说文化都没有，因此难啊。于是它选了多元化和商品流通渠道的变革，也即小米生态链产品和新零售。

也就是说，后期小米通过手机行业低成本制造战略，同时进行品类扩张，先活下去，后期可能有了现金牛后，再进行研发差异化。就如同华为，始终有通信行业霸主地位的现金流支撑，帮助手机行业进行大规模研发。

因此，小米的手机行业，后期更大可能是低成本制造，其中，最为关键的是渠道变革。也就是小米不代表先进生产力（制造不出高端高价产品），更有可能是先进的生产关系（低成本、渠道变革）。

以PC为例，我更认为小米是新时代的戴尔，发力在营销渠道等方面，对应的并不是产品质的提升，而是成本的降低，流通渠道的减少；说白了，小米的胜利，更可能是生产关系的胜利。

生产关系更为高效，领先同时代竞争对手，分销成本低，分销渠道广泛多元，互联网也拥有巨额流量，这是传统厂商无法比拟的。

就好比战场，当传统还是游兵散勇、乌合之众时，小米已经组成了军事化组织，有章法。小米胜算自然高。但小米武器（研发产品等）并不领先。这个热兵器对火兵器是有区别的。当华为、OV等学会了网上渠道组织和先进的生产关系（部队编制），小米自然就在竞争中没有优势。而苹果，由于是先进的武器（产品更好）与优秀的组织（分销渠道），优势始终是巨大的，因而威胁不到苹果。

OV则是从开始，就采取集中差异化路线，一方面产品定位差异化，女性、音乐、拍照等等；另一方面，渠道也是差异化的，采取三四五线城市为主。此外，在营销方面，也是最早大规模投放广告的厂商，这也和早些年，段永平做小霸王学习机、步步高复读机的营销文化，是一脉相承的。

从军事角度讲，OV在军事谋略方面，是胜小米等一筹的。虽然说在部队组织（线上营销渠道）上开始是落后的，但是学习很快，人员编制，部队组建，这东西好学。因此OV也顺利活下来了。

反观，早期和小米低成本战略类似的公司：乐视、酷派、锤子、魅族、360等，死的死、残的残、伤的伤。其中锤子和360最近还传出合并传闻，这一点也不意外。它们渠道（军事组织）也不是第一，策略也是一般（乐视的杀敌八百自损一千），武器更是一般，如若合并真是一点都不意外。

低成本战略下，目前就小米活了下来。

5）这家餐厅，有什么独特的竞争优势？或者说当别的餐厅老板模仿它的时候，餐厅有什么护城河，来防止别人入侵？

这是分析企业的核心竞争力和护城河。

目前的小米，在某种程度上类似十年前的联想——手机的核心部件，基本是外购的，自己贴个牌，组装生产。此外也生产类似诸多电子产品。

客观来说，要求小米短期内研发出什么顶尖水平的芯片、内存、摄像头、屏幕、处理器、特殊材料，确实不太现实，这与华为存在一定区别。

因此小米要想发展好，最近五年在积累研发、技术方面的同时，投入产出比最高的地方，应该就是通过低成本战略，广泛展开渠道战略，变革生产关系，继续占领市场。

一方面是线上和线下两条并行走，在这个过程中，努力保证线下的利益，使得线下也有利可图。同时产品也是触手可得。

便得性是小米新零售的核心目标，类似可口可乐一样，不管在魔都便利店还是祖国的边疆乡村，花三块就可以买到。小米通过新零售开店的策略，让手机、生态链产品随处可买，改变早期只注重一二线城市的毛病。随着小米在四五线城市的开店或经销商渠道的铺开，小米的低成本战略，在广大乡村及地级市，是有强大的生命力的。

另一方面其他 智能硬件 产品，也搭配销售，提升销售收入，改变产品单一结构，收入单一的问题。

当各种渠道铺开后，销售继续提升，反过来，又会进一步降低采购成本，压低供应商采购价格。这种正向循环反馈，一直会继续下去，贯彻低成本战略。

小米生态链，也是遵循小米低成本原则，比如小米手环、小米插线板、小米电池、小米净化器、小米平衡车、小米拉杆箱等等，很多智能硬件产品，都是如出一辙的策略，收割一个未经互联网改造的行业，然后把中间商全部砍掉。

这也是我认为小米最为强大的地方：先改造传统智能硬件，再用流量扶持某家厂商，最后采用收割模式。

如果说戴尔在电脑行业，创造了直销（去掉中间商）模式，那么小米则是大规模生销（生产直接销售）模式，或者说，是戴尔直销模式的进一步深化，这种模式，在商超领域就是Costco模式，在日用品领域就是无印良品的形式。只不过小米是在智能硬件方向，而且配合着低成本战略。

当下小米在线上已经成功证明了自己，现在主攻方向，是线下三四五线城市以及更为边远的地区。

因此小米的核心竞争力，就目前来说，就是领先对手的生销模式和低成本战略。配合着尽可能无处不在的分销网络，虽然这个网络，目前还没有完全形成，但小米在印度的崛起，则进一步应证了低成本战略和线上营销的可扩张性。

而线下的可行性，则是小米在接下来两年里最大的挑战。

6）这家餐厅的员工、厨子、大堂经理等人员的水平，尤其是管理层和厨子的水平如何？

这是分析判断管理层如何，也即是判断骑师水平。

在2016年，小米遇到的问题，不仅仅是个案。低成本战略，尤其是供应链和渠道扩张的难题同样考验着类似的乐视、酷派、锤子和360，前两者基本倒下了，现在后两者目前可能正在考虑合并。

以雷军为代表的管理层，算得上国内第一个抓住风口的手机生产商，也成为第一个扭转颓势的手机厂商。由于管理层的评级，非常个人化、主观化，我相信国内手机厂商各家管理层如何，大家自己有自己的判断，我就不过多地引诱误导大家了。

但是在具体业绩方面，大家还是可以看看管理层的所作所为。这个没什么主观不主观的。

在2011年-2015年的顺风局，或许是行业风吹起了小米这头猪，先发优势甚至说运气成分居多，因此证明不了什么。但在2015年-2017年的逆风局，这个更多靠企业管理层如何审时度势，具体精细化能力如何。

因此相对而言，作为手机行业的管理层，小米团队算得上国内前三吧。

7）这家餐厅，随着时间的流失、学生的变迁，会不会有什么经营上的变化？或者说过几年后，哪些地方，需要一直注意留心？

这是分析企业是否长期威胁或者潜在风险。

回到小米身上，我比较担心四个问题：

1．小米的线下渠道和现实渠道，是否能够很好的融合

当下我们看到的是小米在试开零售店，但接下来，很可能会有加盟店的加入，尤其是四五线城市，渠道的扩张，必须分一杯羹给经销商，但是如此又破坏了原来统一的线上价格策略，而且和小米的根本战略——低成本战略是砍掉中间商，是相违背的。包括对自营和非自营的支持力度等等，这一块是一个非常精细的慢活。

这一块的成败，直接决定未来小米的营收增速情况，尤其是四五线城市渠道的铺开、线上线下是否融合。如果融合没问题，小米下一个两年，业绩是有保障的。

2．小米如何在一个存量市场中，尽可能抢走市场份额，比如在大陆市场，夺走苹果、华为、OV的市场份额。

如果按照产业发展来看，目前手机行业，与十年前的PC行业类似，基本已经圈地完毕、已经是存量市场了。在一个存量市场中，竞争是你死我亡的竞争，小米的低成本战略，或许能够抢走一部分华为的低端市场，也抢走OV厂妹市场，但是这个难度有多大？如果真的抢走，凭什么呢？卖一台小米挣的钱，远少于OV，那经销商为什么要卖呢？

这始终是个难题，经营问题，场上的棒球手，应该挥舞球杆比我好。

3．小米是否能够找到足够多的智能硬件品种扩张

小米切入的如手环、电池、体重器、笔记本、耳机、净化器等等，这种可以让小米式扩张的品种还有多少，对应市场空间有多大。是否足以改变小米过于依赖单一品种的结构此外这个问题也涉及小米新零售战略，SKU究竟多少合适，太少了不行，太多了也不可以。

4．小米如何完成类似早期联想“贸工技”和华为“技工贸”的难题

说白了，小米如果只是单单改变营销渠道，实行低成本战略，我很怀疑，小米将成为下一个联想。

电子产品，并非同质化、标准化产品，因此注定会被下一轮新产品取代。产品的变迁快速迭代，就注定了产品一定需要有“技”的支撑。小米早期说自己在技术上多么多么“黑 科技 ”，那简直是胡扯。一个初创低成本战略生产商，是不可能研发差异化的，差异化一定是匹配高毛利的。只有苹果这种，才做到了低成本和差异的平衡以及相互正反馈。

这对小米而言，其磨练无疑是从“猿猴”到“人”进化的过程。这也是小米成为受人尊敬企业的必由之路。否则不过是智能手机时代联想的翻版而已。

8）具体看看这家餐厅，每个季度的财报，收入成本费用和利润情况。检验一下，过去这家餐厅的财务数据，是否与历史相符合，并大概给予一个估值。

这大概才是财会人员的工作了吧，分析报表，检查企业前些年发展状态，分析企业可能的改进空间，对行业进行比率比较，最后进行经营预测，估算企业价值。

现在我看到的数据，大概是手机业务是800—900亿元，小米的其他业务收入在200亿元左右，利润在15亿美金左右。

由于缺乏更详尽数据，具体估值，我也拿不准，因此只能采取相对估值：以苹果的市盈率比较，大概在18倍左右，基础估值为270亿美金；但考虑到小米有点新时代的戴尔直销模式意味，一种更先进的生产关系，具有颠覆传统电器硬件可能，我给与市盈率翻倍，也即是36倍，这其中，已经包含了增长潜力和持续性。

也就是说，截止2017年底，我给小米的估值为540亿美金，不超过600亿美金。

但是三个季度后，如果小米一切顺利，维持40%以上增速，等到上市的时候，我愿意给出800—900亿美金的估值。

小米想戴上那顶“ATM”虚幻的王冠，瓶颈是如此的真实，过程相当不确定。欲戴王冠，雷军的路还得慢慢走。

注：由于小米缺乏公开的数据，所以上面的分析，定性成分居多，分析多为行业前景、市场格局、核心竞争力与护城河分析，也没有严谨的市场统计调查。写这个文章，也是自我学习估值、理解估值的过程，后续小米招股说明书出来了，或许我会第一时间写出自己的思考与看法。

（ 作者：秋源俊二， 微信 公众号：QYJEQYJE ）