估值狂跌近 6 倍，失控的 WeWork 和孙正义的反思

对于正在焦急寻找软银愿景基金第二期 投资 方的孙正义来说，这是一场名誉之战。

一条直线迅速冲到 470 亿美元，一年之后又掉头，直线下跌至 80 亿美元，资产估值缩水近 83%。这惊心动魄的一幕正在全球第一的共享房屋租赁公司 WeWork 上演。

颇为戏剧的是，曾经用 470 亿美元估值将 WeWork 送到全球独角兽估值排名第四的人，同样也是最近接盘，给出 80 亿美元估值的人——软银集团董事长孙正义。

" 这是孙正义不得不做的一个选择。" 某位熟悉软银的投资人称。如果软银不接盘，WeWork 账面上的现金或许无法支撑到下个月，对于孙正义来说，他将面临一个更为糟糕的局面——软银愿景基金此前在 WeWork 上投资的上百亿美元将打水漂。对于正在焦急寻找软银愿景基金第二期投资方的孙正义来说，这是一场名誉之战。因此，在这个时间点选择继续投资 50 亿美元，持有 WeWork80% 的股份成为其控股股东，不是最糟的选择。

自软银集团宣布对于 WeWork 的援助计划后，软银的股价进一步下跌 3.2% 至 4057 日元，为今年 1 月以来的新低。实际上，从今年 8 月开始，软银的股价走势就像泄洪般持续向下。期间，Uber 股价下跌了近 13%，WeWork 以当年全球最大规模募资项目申请在美上市，之后又因为创始人公司治理丑闻而被迫终止上市。

10 月 23 日，软银和 We company（WeWork 母公司）对外声明中称，WeWork 创始人亚当 · 诺伊曼（Adam Neumann ）将从董事长的位置退下，成为董事观察员，软银集团 COO 马塞洛 · 克劳尔（Marcelo Claure）将在完成 15 亿美元先期到账后成为 WeWork 董事会主席。不过在新组成的董事会中，软银并没有拥有多数投票权，这意味着 WeWork 只是软银的投资公司，而不是其子公司。

这场由公司治理所引起的风波，其思考却并不仅仅限于公司治理。据外媒报道，在最近的一场企业务虚会上，孙正义提及，需要在被投公司上市后的几年内，更加专注于建设可持续发展的企业。

在同行眼中，孙正义是一个富有浪漫主义色彩的早期投资人，虽然目前管理着大规模市场化私募投资基金，但这种浪漫主义的早期投资风格仍未发生改变。

另一方面，他也比大部分投资人都更具有掌控全球 互联网 格局的野心。即使是之前 Uber、Slack 上市后股价下跌超过 20%，孙正义对于用资金快速做大占领市场的理念仍然坚定。

但是，WeWork 将孙正义从星辰大海拉回到了地球，这对于孙正义来说或许不是坏事。

上海 WeWork。摄影：吴育琛

危险的浪漫主义

在今年接受 媒体 采访，谈及 WeWork 的未来时，孙正义宣称，WeWork 将成为世界上第一个实体 社交 网络。

金沙江创投合伙人朱啸虎则认为，这个想法有点太浪漫。" 一个公司老板会鼓励自己的员工和其他公司的员工社交吗？" 在朱啸虎看来，WeWork 纯粹是一个二房东的生意，而且在 2018 年美国房地产市场高点锁定长期房租合同，其所承担的风险是很高的。

不过一位参与 WeWork 上市的投行人士则认为，WeWork 的模式没有问题，只不过当时估值确实有不对的地方。当被问及 WeWork 到底是房地产公司还是一家互联网公司时，该人士的说法却有点模棱两可，在他看来 WeWork 是用了互联网的一种创新方式做房地产。

在该投行人士看来，WeWork 因为大幅扩张导致资金链断裂，短期内导致公司估值承压。然而他并没有说明的是，导致 WeWork 出现资金链断裂危机的正是创始人的野心，或者更为准确地说，是被孙正义鼓励后失控了的野心。

一些媒体报道了孙正义初见诺伊曼的一幕：见面不到半小时，孙正义就丢给他一份草拟的价值 44 亿美元的投资协议，并郑重其事地跟他说，" 让 WeWork 比你最初的计划大十倍 "。

在孙正义眼中，WeWork 价值数千亿美元。

WeWork 的确有其内在 商业 价值，随着未来人类工作方式的变革，工作方式的连接会越来越呈现个体化、松散化的特点，而 WeWork 提供了一种灵活的办公租赁方式。

自 2017 年开始，软银对公司累计投资 106.5 亿美元，公司的估值也从 200 亿美元涨到了令人咋舌的 470 亿美元。正如孙正义告诉其他被投公司要全球化扩张一样，WeWork 也在短短几年时间内将品牌扩张到了全球 29 个国家的 111 个城市，目前 WeWork 拥有 528 处地点。而在 2016 年，WeWork 进驻的城市还只有 34 个。

但是短时间内的全球扩张并非适用于所有商业模式和所有市场，依据市场份额和房屋数量的估值忽略了本地市场实际需求和容量。之后，公司现金流陷入紧张，2018 年公司净现金流出为 717.7 万美元，2019 年上半年的净现金流入为 88.4 亿美元，主要来自于筹资活动所带来的现金流，公司自身经营活动所产生的现金流出为 19.8 亿美元，而 2018 年同期经营活动现金流出为 8.43 亿美元。按照公司现金流支出的情况，有分析师预计最快 11 月 WeWork 将面临资金链断裂的危险。

最终为 WeWork 和软银买单的是孙正义自己。

据媒体报道，软银集团将投资 WeWork50 亿美元，并将购买 30 亿美元的现有老股，同时加快变现 15 亿美元认股权证。此外，软银还将购买创始人诺伊曼手中 9.7 亿美元的股票，并支付其 1.85 亿美元的咨询费，同时提供给他个人 5 亿美元的贷款。

有消息称，WeWork 将在近期裁员最多 4000 人，同时关闭亏损较多的写字楼，扩张计划将放缓，将优先考虑美国、日本和欧洲等表现较好的市场，对于入住率不佳的市场，包括美国、印度和亚洲大部分地区将考虑撤出。上述投行人士表示，未来 2~3 年内 WeWork 需要将盈利模式 " 跑出来 "。

这是软银推动下 WeWork 的瘦身计划，不过 WeWork 给向来自信的孙正义带来的反思并不仅仅限于 WeWork。

据《华尔街日报》报道，最近孙正义告诉愿景基金的投资人，需要推动被投企业尽快产生现金流，而在此之前，孙正义所管理的愿景基金更为关注被投企业的高度成长性、快速占领市场份额的能力，对于公司的盈利能力并不在其考虑的优先级之列。

由于 Uber、WeWork 在投资后表现不佳，据悉软银已计提了 50 亿美元的资产减值损失，孙正义需要重新评估其愿景基金投资的价值。

华映资本创始管理合伙人季薇在公开场合表示，WeWork 上市失败的事情让所有 GP，不管是人民币为主的还是美元为主的 GP，更加注重企业的内在价值。" 应该关注 创业 公司本身的商业价值在哪里，有多大规模，以及商业模式能产生多少经营性收入和现金流，而不仅仅注重交易价值。"

闪电式扩张的特殊性

软银愿景基金一期在过去不到 2 年时间内投资了近 700 亿美元，投资的公司涵盖从交通出行到电子商务再到共享办公。

之所以成立超大规模的软银愿景基金，是因为孙正义看到了一个趋势，即未来互联网公司将越来越垄断，占有绝大多数市场份额的公司将吃掉这个行业的大部分利润，在此情形下，给予公司超过其当前所需要的资金，在不确定性的环境下，利用网络效应，迅速占领市场，获得超额利润，这被美国 VC 公司格雷洛克的投资人、LinkedIn 联合创始人里德 • 霍夫曼称为 " 闪电式扩张 " 策略。在该策略中，速度比效率更为重要，而人才和资本是实现闪电式扩张最为重要的子弹。

在软银愿景基金投资的很多公司中，都在快速成长期间采用了闪电式扩张策略。在共享出行公司 Uber 上，孙正义尝到了闪电战的甜头。在 Uber 全球扩张中，软银是其最重要的 " 子弹 " 供给方。

孙正义希望建立一个帝国，每一个被投公司都成为其所在行业的霸主，而他则是成就整个未来互联网帝国的霸主。

但并不是所有公司都适合闪电战策略，比如 WeWork。据 WeWork 的招股说明书，WeWork 的扩张并没有体现边际收益递减，每新建一幢楼所要投入的成本并不会因为规模而减少。从 WeWork 的经营利润来看，WeWork 过去三年的净损失为 42.96 亿美元、88.39 亿美元、161.079 亿美元。

WeWork 尽可能让自己看起来像一个轻资产公司。它将自身定义为空间即服务（space-as-a-service），为会员提供灵活的所需空间服务，并围绕其会员体系，提供包括保险、IT、教育、企业服务等业务。

WeWork 在招股说明书中提及，随着现有城市越来越多开设门店以及社区更为活跃，这种聚集效应将带来更大的品牌知名度并带来规模效应，最终带来全球平台的商业化。

但矛盾的是，WeWork 平均单个会员收入自 2017 年开始连续下降，WeWork 在招股说明中解释称，这是由于在低定价市场的拓展所带来的。在同一区域开设 WeWork 可能对提高知名度有帮助，但单位密度的提高在房地产运营中会起到相反作用。

此外，品牌知名度带来的效应与网络效应并不一致。网络效应的前提是固定成本随着规模的增长，其单位成本逐渐降低最终等于零。而品牌知名度或许能帮助 WeWork 节约市场 营销 成本，但是占成本 40% 以上的运营成本作为变动成本，是无法随着规模的扩张而逐渐降低最终等于零的。

虽然在招股书中，WeWork 提及其在改造房屋中，也存在按照与房东共享租赁收益的轻资产模式，不过该比例目前在 WeWork 业务中只占 15%，如果想要把 WeWork 所有租赁合同全部转换成轻资产模式，或许存在现实难度。

根据 CBRE Research 数据，目前 WeWork 已经在共享办公领域占据了 71% 的市场份额。公司希望在未来毛利率将达到 30%。但是现在来看 WeWork 并没有因为全球性扩张享受由此带来的巨额利润。共享办公公司 IWG 今年上半年毛利率为 15%，如果按照边际贡献率去衡量，目前并没有看到 WeWork 的优势。

实际上，过去 2 年市场费用的同比增长明显大于 WeWork 的收入增长，WeWork 的增长更大部分来自于营销以及不断的开疆拓土。

很多企业在收到软银的巨额支票的同时，也被要求将模式复制到全球，但是被拉长的战线对于本土化作战提出了更高的要求。WeWork 在 2016 年进入中国，并成立了 WeWork 中国，除了软银之外，还引入了中国私募股权投资机构弘毅投资，但是 WeWork 中国的表现并不是很理想。由于 经济 增长放缓，国内主要 17 个城市的整体房屋空置率攀升至 21.5%，WeWork 也无法置身事外。据外媒报道，目前 WeWork 中国在上海的空置率为 35.7%，深圳的空置率为 65.3%, 在西安的空置率高达 75.3%。WeWork 中国的业务也影响了 WeWork 整体的边际收益，使得整体边际收益率下降，但是排除中国地区后，2019 年上半年公司的毛利率同比增长了 3 个百分点。

对于之后 WeWork 中国如何变化，弘毅投资相关人士表示，目前各投资方还在交易当中，无法对外披露太多信息。

除了地理上的开城拓土之外，软银还提倡拓展业务边界。比如此前印度创业公司 OYO，孙正义希望公司除了原有的房屋改造之外，还积极推动在酒店闲置空间开拓外卖业务。

WeWork 的业务也异常丰富。除了保险之外，还提供 We Live、We Grow 等业务，甚至还收购了一家做冲浪泳池的公司。

除了创始人战略上的好高骛远外，过多的资本和膨胀的估值也间接为公司带来了麻烦，比如软银愿景基金投资的美国二手车租赁公司 Fair。这家公司在去年 12 月刚刚获得了软银集团领投的 3.5 亿美元融资，该公司估值达到 12 亿美元。日前该公司宣布裁员 40%，同时解雇了公司的 CFO。该创始人提到，市场正在发生变化，他要重新将注意力放到业务盈利上。

在软银实施其救援计划的同时，WeWork 开始为自己过去的野心计划减压，公司将裁撤掉软件业务，以及由创始人妻子 Rehekah 运营的一所小学，重新将专注力放在租赁和翻新办公空间上。

在经历了新的资金注入以及高层变更之后，WeWork 将如何触底反弹？

来源：中国企业家杂志