江南愤青：深圳地铁进来，王石也是出局的命！

去年12月，我在环球旅行的路上爆发了宝能万科之争，窝在泰国一个小破旅馆里，写了一篇《平心静气谈谈宝万之争》的文章，当时流传的还挺广，也是无聊瞎扯淡的文章，之后就没有怎么看这个事情了，毕竟跟我关系不大，反正就那么点破事而已。我建议大家在看这篇文章之前，先看下那篇文章（文章可在聚秀社区查看到），然后我们再展开谈一些问题。

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今天我尽量写的简单点，就谈几个我认为的核心点。

1、现代交易制度中的核心——产权制度

第一点，我想说现代交易制度的核心一定是产权制度，产权清晰是构建现代 商业 文明的核心，离开这个点谈企业建设，企业发展，企业规划，我个人感觉都是扯淡中的扯淡，而恰恰在万科的股权之中，我们很多人都把这个给忽略了。

所谓企业产权制度，核心就是一句话，企业到底是谁的？他是 创业 者的？还是股东的？还是经营管理层的？现代企业制度里面其实所有权和经营权往往是分离的，在现代市场 经济 中，很多公司所有者会因为各种原因事情做不好，不得不聘请职业经理人来进行业务操作，这就产生了委托代理关系。委托代理关系，简单的说就是公司是我的，但是交给你管。因为我觉得你做的比我要好，所以交给你。这里一定隐含了很大的前提就是如果你做的不好，我可以随时换了你。因为东西是我的，我说了算。你只是代理我行使一系列的权利而已。

那么万科是谁的呢？曾经是王石的创业团队的，但是在很多年前他引入了华润，然后上市变成公众公司了，这个时候，王石的创业团队就完成了一个从所有权者到经营权者的转变，万科已经不是王石的了，而且这里一定要记住，华润和股民是付了对价的，不管是多少钱，总归是当时大家协定好的价格。所以，成为公众公司之后的万科已经不是王石所带领的创业团队的了（虽然还是有一点股份），这个时候看，无论你之后带着万科做的多好，其实都是基于万科的所有者信任并相信你的专业能力基础上，所委托给你去做的，这个委托也不是白委托，是支付了较高的报酬的。差不多年薪在千万左右，还不算各种费用开支等。

这里另外一个意思是什么呢？是你如果把万科搞得一塌糊涂的情况下，其实你也还是可以获得这些报酬，然后公司的所有者来承担你做不好的损失。本质你是个雇佣者，不是所有者。界定好这个，我们再继续谈下去，这里早上很多人跟我争论说，王石陪着万科干了三十年，是真正把万科当成自己的东西在用心维护和经营，宝能和华润能干得好么？能有王石这么用心么？

事实上，我觉得这些人就是没有弄明白公司到底是谁的。其实很多散户也白操心了，现代商业制度事实上规定了股东虽然是所有者，但是没有分割财产权利的可能性，一般而言只能选择用脚投票，而不太可能实际参与公司运作，一般的情况下，股东是的通过董事会来进行权利行使，而董事会的董事的选举产生是少数关键大股东博弈的结果，跟绝大部分所谓的所有者即股民关系并不大。也就是说，公司的实际所有者应该是谁的呢？不是真正绝大部分万科的股东所有，而是少数核心股东博弈后的董事会控制者所有，过去的万科是华润加万科团队所有。

现在呢？宝能进来以后，理所当然获得一定数量的董事会席位，那么董事会的结构发生变化。在这个过程中，为了对抗宝能，万科引入了深圳地铁重组，本意可能只是对抗宝能，但是却不小心触动了华润的利益，使得华润居然跟宝能走到一起去了。当然也有可能本来就是一场戏。总之就是持有少数股权的万科管理团队准备干掉第一大股东和第二大股东，方式是拉一个新的第一大股东进来，方法是通过增发股份的方式进行的，对家不是钱，而是三块地。

这个做法很难说对错，但是从产权角度考虑，在没有新进来股东之前，公司理论上总应该是相对大股东的。无论董事会设置如何，充分尊重大股东的意见，哪怕你对大股东再有想法，不喜欢，你的位置总需要摆正，当初你为了钱，放弃了大股东的地位，现在又不尊重大股东的意见，自然很难得到市场认同，至于要拉进新股东干掉支持了你十五年的老股东，市场可能更不会喜欢。

毕竟从真正产权角度考虑，你只是接受股东委托代理公司运营的团队，哪怕曾经你是创始人，你也必须得接受资本化带来的后果，这个后果就是所有权的变化。公司在你卖掉那刻其实就不是你的了，这个是商业规则。董事会虽然的确是公司所有权的支配者，但是更应该是股份意图的表现，否则所有者的边界就容易混乱，显然这里是现代商业制度最容易出现瑕疵和争议的地方。董事会跟股东会之间的关系容易被控制力给影响，所有的股权之争都产生在这个危险的领域。

万科其实是典型的所有权跟控制权背离的公司，事实上，股东人数越多，股权结构越分散的公司，就越容易被小部分人控制，然后委托代理关系中最大的问题就会出现，一帮不是公司真正的所有者，却能享受管理过程中的大量现实好处，而真正所有者的权益无法得到保证，我第一篇文章里说了，正是利用这点，王石当年设计了现在的万科股权结构，通过出让大部分股份套现赚了不少钱，同时还是能依然的坚定的控制住公司，这个也是为什么万科其实从来不关心二级市场股价会如何的根本性原因，因为二级市场上的股价，对于王石为代表的管理团队来说利益相关性太差。

我个人感觉宝万之争理性一点说，王石最大的道德瑕疵就是在于不尊重所有权，不管如何所有权是可以被量化为股份多少的。总的来说大家都是赞同和支持更多的股份所有者为公司的实际所有者。他们对公司的意志必须得到体现，一切否决这种意志的行为都不太容易被接受。从所有权的角度解释来看，哪怕他们的意志再有偏差，再有问题，本质上都是他们自己的事情，与别人无关，管理团队作为雇佣者则更不能左右和改变这种选择，哪怕看上去再怎么可惜都是所有者他们自己的选择，要予以足够的尊重。

显然这次对王石团队的所有争议其实来自于对公司所有者的不尊重基础上的。尤其是对宝能的不尊重，贬低和歧视宝能这个第一大股东，让市场很失望。而对华润这个默默支持万科十五年的公司而言，万科一系列的行为事实上就更不用说了。傅育宁公开表达了不满。这里不细说了，至少说明貌似万科不太得合伙人的人心。

2、靠实力才能争取利益

另外，我们谈第二个很重要的问题，我个人感觉无论怎么选择，事实上人性总是趋利避害的，也容易多变，没有持久的感情，只有不变的利益之争，而决定利益这个东西吧，往往还是靠实力。万科管理团队最大的问题其实在这几次的风波里就是实力不够，说白了就是股份太少，决定董事会人选的核心一定是股份比例，但是在市场上拉散户的可能性的确成本又很高，变数又很大，所以大比例持股的几个股东最终一定决定了董事会席位，这个毋庸置疑，从这个角度来看，我感觉无论是宝能、华润还是准备进来的深圳地铁集团以及后面的安邦，才是本次董事会席位的竞争对手，这个事情走到最后，已经跟王石团队并没有太大的关系了。

我个人感觉，无论谁上台，都不太可能会给王石太多的话语权，哪怕留了估计也只是会过度阶段，为什么？实力不够。这个世界最终是实力说话，王石唯一能留下来的期望只有深圳地铁成为第二个华润，继续相信和信任王石团队，我感觉这种可能性哪怕有都不可持久，深圳地铁如果真注入大量资产和大量资源来做这个事情的话，事实上也不太可能只做个财务 投资 人丝毫不插手，本身这种案例在资本市场就少之又少的情况，所以华润自己都在反思，过去十几年是不是把王石宠坏了，三月份深圳地铁插足，董事会都没有沟通就直接开发布会了，这一次大家看到了，董事会决议未达成一致就进行公告，也是一点回旋余地也没有，沟通和尊重都是必要的，要闹到给外人看笑话的场面，那么一定是很不愉快的了。我不知道深圳地铁，会接受这样的团队么？即使会，能持久么？感觉不容易吧。

人性我前面说了，是很难经得起考验的。所以，这次哪怕深圳地铁重组成功，成为第一大股东之后，对万科的控制权肯定会加强，而不会像华润那么简单的放手，从这个角度来看核心其实是王石团队的股份比例实在太少，而又缺乏回购足够股份的实力，为什么啊，太贵了啊。靠工资买不起，所以，只能在几个大佬之间纵横捭阖，但是再怎么捭阖，还是筹码太少，不足以对等，很多人说团队能干是王石团队最大的优势，其实能干这个东西都是不可测的也很难靠得住，杨元庆能干不，但是现在呢？

多少能干的人风吹雨打去，江山更迭，英雄迟暮，都很正常。过去能干永远不代表未来能干。时代也不一样，所以这个结论很难下，一方面年纪增长，精力不济，另外一方面，专注度也不一样，没钱有情怀敢拼命的年纪跟有钱没情怀喜欢红烧肉的年纪，结果也是不一样的。从这个角度来看，世界上最不靠谱的事情，就是把自己的未来放在别人身上，没有绝对话语权实力的个人很难会有善终。从这个结果来看，其实王石团队很容易出现的结果是为了赶走两头狼，结果弄了条老虎回家。结果都是出局。我感觉这个可能性很大。

3、此次重组的现实可能性低

第三个问题来看，我个人感觉这次重组的现实是比较残酷的，上市公司（万科）拟以发行股份的方式购买地铁集团持有的前海国际 100%股权,初步交易价格为 456.13 亿元。上市公司将以发行股份的方式支付全部交易对价,初步确定对价股份的发行价格为每股 15.88 元,为定价基准日前 60 个交易日上市公司股票交易均价的 93.61%。据此计算,上市公司将就本次交易向地铁集团发行 2,872,355,163 股 A 股股份。交易完成后，深圳地铁、深圳市钜盛华股份有限公司及华润股份有限公司占股比例为20.65%、19.27%、12.10%。这个交易是否合理，其实我们作为外人很难一概而论，每个人角度不一样，我们也不多做评论。

从数据来看，事实上，深圳地铁实际上大概用了三块地注入，就成为了万科第一大股东，这三块地的价值评估是否合理，本身就是个很大的问题，我们没办法讨论，但是折价如此之大的情况下，我想估计都很难同意，现实的情况下的确也是，宝能、华润明确表示反对，他们两个加起来的股份差不多在40%左右，是否宣告了这次重组是不可能成功的？如果没有变数的情况，那么结果是注定的，但是中国的事情向来很难说了。这个问题我们不探讨了。我们探讨这里衍生出来的其他一个很重要的问题——独立董事制度是否适合在中国。

4、独立董事制度在中国是否合适？

这次一共十个代表投票，7票同意，三票反对，一票弃权，其中华润和万科各三票，独立董事五票，一票弃权，四票同意。关键票数就在独立董事的五票身上，这里要问的是两个问题，如此重大的公司决策，让五个跟公司没有任何利益关系的人来投票做决定，这样的制度，真的好么？

其实从人性角度考虑，什么样的人跟你说的话，提的建议值得你去听？很大程度上一定是那些成本比你高的人的建议，一个决策好了，能让他受益，如果不好，会让他受损，这个时候，他的决策会相对严谨，而且靠谱，但是如果无论什么决策对于他本身的结果没有好坏之说的话，你是很难指望他们做出靠谱的决策来的。我从来不认为人性经得起考验，反正都没有什么明确的利益挂钩，好跟我没关系，不好也跟我没关系，那么我会做什么选择？一般都会选择当前收益最明显的选择。这种收益未必是金钱，也可能是感情。在这些面前，许多建议和决策都会有所偏颇。

我这里倒真没有认为万科的四个独立董事由利益关联之类的说法，其实人都是感情动物，在感情面前，本身客观性也会大打折扣，也未必一定是利益之争，一个是天天跟你混一起的好兄弟，一边可能是压根你也见不着几个的散户股东，你会选择保护真正的中小股东利益？我个人感觉难度是很大的。反正说了，我也是不信的。华生说，否决深圳地铁，华润不注入资产，会引发股价大跌不利于保护中小股东利益，我就觉得很扯淡，过去万科的股价长期低迷的时候，怎么不见得他出来说保护中小股东利益呢？我不觉得这个说法靠得住脚，更何况，注入资产的前提是稀释原有股份的前提下，评估价是否合理？所谓的战略协同真存在？都不能有效论断的情况下说股价暴跌也好，保护股民利益也好，都言之过早了。

事实上从国外的经验制度来看，独立董事制度也并非有很好的结果，Baysinger和Butler （1985）对美国《福布斯》中266家主要的美国公司的董事会构成及运作进行了研究，运用监督性董事的比例为自变量，以相对财务绩效（即公司ROE/产业ROE）为因变量，进行回归分析，他的结论是努力提高独立性的公司并没有改善公司运作，提高公司的治理水平。也即监督性董事高的公司，其绩效不一定好。考克斯分析了对独立董事影响所作的调查，然后总结没有证据显示董事会的独立会影响公司的表现。独立董事自己也不相信作了什么贡献。

Laura （1996）利用对公开资料进行统计并实证分析了董事会构成与公司绩效的关系，得出结论是，独立董事的比例对公司整体表现没有相关关系，因而不能说明独立董事能提升公司业绩，改善公司治理水平。只是，有些证据支持对某些特定交易，独立董事的比例有些影响。Laura得出的结论与建议是：“很难决定要求所有公司必须有多数独立董事会对公司有利还是有害。鉴于现有的数据是如此不确定，在加强董事会构成的法律规定出台之前，应该多加考虑”。

Bhagat和Black（1999）的研究分析表明，实际上，没有明显的证据表明，独立董事占大多数的公司表现出更佳的公司治理行为。他们发现，那些至少一半的董事为独立董事的公司看起来并不比小于一半的公司表现得更好。

中国相对来说，跟西方国家相比，无论在哪个方面都未能做的更好，中国的独立董事都是大股东跟董事会推荐，要让他们代表中小股东的利益本身就很难，而且工资发放，都是公司给予的，这种方式下产生的独立董事在行使监督职能时，难免不代表大股东的意志，从而丧失行权的独立性，使独立董事制度成为一种外部装饰。这个其实已经不用多做阐述了，这次万科的独立董事表决我个人感觉一定是争议很大的，并不能体现出独立董事的独立性。尤其是弃权的那一票，如果早就知道有关联，那早就应该提出来，深交所后来问询独立董事的合法性问题，基本上都印证了这个万科在公司治理层面上有很大瑕疵的，难怪宝能昨天半夜的声明说，“高度关注万科存在的内部人控制等公司治理问题。华润将继续致力提升万科企业管治水平，维护全体股东和投资者的权益。”这个怎么听怎么像个笑话。