时隔5个月，百度股东对爱奇艺私有化提出反对，这背后的动机是啥？

7月19日，百度美股的主要股东Acacia Partners（2012年成为百度股东，目前持有百度价值4亿美元的股票）给百度发了一封公开信，中心思想就是爱奇艺估值过低，且其私有化对百度股东的长期利益有害，并提了5个建议。

这封信其实出现得很奇怪，百度在今年2月12日宣布李彦宏和爱奇艺CEO龚宇联手对爱奇艺进行MBO（管理层收购），5个月后，这样一封反对信出现了。

Acacia Partners为何不在百度2月宣布决策时提出不妥，坐等5个月真的忍得了？这样一封公开信势必会对百度造成负面影响，持有4亿美元百度股票的背后，其动机很可疑。

这些是对此行为不合理之处的猜测，而在这位大股东的公开信中，我们还能发现一些确实的不合乎常理之处，现在来看一下。

百度大股东Acacia Partners的公开信中有如下几个要点（结尾附公开信全文）：

我们认为您对爱奇艺的估值过低。

谷歌与YouTube的经验告诉我们，线上视频广告的发展使得内容生成及判断用户需要的能力愈发具备价值和重要性。一旦失掉爱奇艺，百度为合作伙伴及用户提供完整生态体系的能力也将受到打击。

独立研究机构八六证券研究（86Research）在5月2日发布的一份报告中将爱奇艺的估值定为58亿美元，高于您28亿美元的作价两倍之多。去年晚些时候阿里巴巴以48亿美元收购爱奇艺同业公司优酷。

百度可以像 投资 百度糯米一样直接为爱奇艺提供资金支持。

百度可以新股配售的方式确保全体股东（而不仅仅是少数特别股东）公平享有持股爱奇艺所能带来的收益。

核心思想有两点，爱奇艺的估值太低了、百度应该对爱奇艺保留更多所有权。首先通过对美国资本市场的估值习惯来看这些意见建议是否合理。

百度的估值法注定了爱奇艺身价为负，而不是“想象中”的58亿美元

在美国资本市场，大约50%的公司按自由现金流折现法（属于绝对估值法）估值，另外50%的公司凭想象估值——公司盈利堪忧但市值是独角兽。在中国，采用这两种估值法的公司比例分别为1：9。

所谓自由现金流折现是将未来的现金流收益折算到当前的时间点，这个估值法需要搭建模型，有很多预测的细节。采用这种方法估值的公司相信有现金流的公司才是个好公司，打白条并不值钱，并以此作为吸引投资者投资的依据。

百度做搜索引擎起家，发展至今盈利稳定且未来收入可期，这些在百度的财报中都有所展现（业绩展望与计算公式），无疑百度是选择的自由现金流折现来对公司估值。这样一来，百度旗下的爱奇艺自当也采用该估值法，但因爱奇艺不盈利，套用公式后，爱奇艺的估值为负，不会是28亿美元，更不是58亿。

今年4月，阿里巴巴完成对优酷土豆的私有化，优酷土豆估值约47.7亿美元，与估值28亿美元的爱奇艺似乎相差悬殊。但其实这47.7亿美元，由于当时优酷土豆账面上仍有11亿美元现金，因此相当成交价格为36.7亿美元。

拿百度比作谷歌可以，但爱奇艺真的不是YouTube

在中国大企业跨行业很常见，做电商的阿里巴巴不仅做了 金融 、娱乐，甚至还涉足了 汽车 领域，万达做房地产起家，如今也是影视、旅游、 互联网 等多手抓。而看美国市场，公司强如 苹果 、微软、Facebook等也不会轻易宣布进行多元化扩张。

这一现象其实是因为中美两国的资本市场发展处于不同阶段，新兴市场的企业更容易出现跨行业发展，有节省交易成本等优点。

因此，按理说，Acacia Partners作为一家美国基金公司应该更倾向于美国市场的打法，应该鼓励所投资的企业垂直发展才对。很多在美上市的中国公司高呼被“低估”且纷纷退市，很大一部分原因也是因为美国投资者看不太懂这些中国打法。

而且，像公开信中提到的将百度拥有爱奇艺与谷歌拥有Youtube相比，也不是十分恰当。

当年谷歌以16.5亿美元收购视频网站YouTube事件属于强强联手，谷歌每年90%以上的收入来自广告业务，而谷歌通过收购YouTube，可快速拿下视频行业的广告市场，是做的广告收入加法。

YouTube可以收支平衡，不会成为谷歌额外的负担且提高了营收。

另外，YouTube本身不生产内容，只做平台，内容依赖用户生成，并依此做到了视频行业的第一把交椅。而反过来看爱奇艺，爱奇艺注重购买版权内容以及自制版权内容，网站性质与YouTube不同，玩儿法更吃力且盈利艰难。加上国内比爱奇艺相似的视频网站不少，竞争激烈，爱奇艺之于百度并不同于YouTube之于谷歌。

200亿投资糯米已经拖累了百度，现在还要来？

Acacia Partners提出了一个建议：百度可以像投资百度糯米一样直接为爱奇艺提供资金支持。

这种建议相当于把百度往坑里推。

刚才说了，美国资本市场看不懂跨行业，其实更看不懂不盈利的O2O。去年百度宣布200亿投资于百度糯米，深耕O2O行业，百度表态后股价大跌，一个月后的百度财报显示公司股价暴跌15%，创下金融危机之后最大单日跌幅。

这么惨烈的结果，Acacia Partners居然建议百度再来一回？

不过另一个建议百度以“新股配售的方式确保全体股东公平享有持股爱奇艺所能带来的收益”解决爱奇艺问题相对可行。不过类似这种方法的缺点是爱奇艺的股票被分掉，未来在战略新兴板上市无望。

在这封公开信发表不久后，百度也迅速做出了回应，其回应如下：

百度一直秉持公司治理的最高标准。针对爱奇艺的交易，我们建立了一个由独立董事组成的特别委员会来进行评估，这一评估目前在持续推进中，我们将在形成相关结论后，向投资人和公众发布。

以下为公开信全文 ：

尊敬的李彦宏先生，

您好！

我们以百度股东的身份特此致函。自2012年9月起，我们即为百度股东，现持有百度美国存托股逾260万股，价值超过4亿美元。我们的典型投资期会超过七年。一直以来，我们都无比欣赏您的管理和经营能力，钦佩您能带领百度从一个初创公司逐步发展成为如今的业界龙头，所以我们希望能够更加长久地持有百度的股份。一位百度董事会的早期成员曾告诉我们，“彦宏视百度为自己的孩子”。事实也确实如此，在百度上市的近十一年间，我们也目睹到您对百度成长所倾注的关爱和在此过程中展现出的诚信，就如同我们在培育孩子时，都希望自己也能做到的一样。

也正因为了解您对百度所倾注的心血，我们对您所提出的爱奇艺私有化及收购要约感到惊讶与不解。我们确信您收购爱奇艺的提议有悖于百度及其股东的长期利益最大化，原因如下：

我们认为，出售爱奇艺予您虽然在短期内能提升百度的盈利水平，但与百度保留爱奇艺能为百度股东带来的长期潜在价值相比，眼前的利益是微不足道的。

我们认为您对爱奇艺的估值过低。

我们担心上季度百度对爱奇艺的大力投资将会成为百度股东对未来爱奇艺股东（包括您与收购伙伴）的巨额馈赠。我们担忧作出有着固有利益冲突的决定，将会损害您与百度的声誉。百度应该是一家受尊敬的重要企业，而不是获取个人 经济 利益的套现工具。

作为长期投资者，我们完全理解即便是那些睿智、具备优良管理能力并能准确地判断公司净现值，且长期执掌企业的首席执行官们，也难免承受因股票市场急于看到公司交出满意答卷所带来的压力。百度过去在网页搜索、移动搜索以及在线旅游方面的投资均彰显出百度拥有长期成功运营的能力及始终秉持的耐心投资理念。因此，我们对爱奇艺未来的长远前景充满信心。

正如百度一直的表态，投资爱奇艺是因为它是百度生态系统中极具价值的一环，也是百度价值定位不可或缺的部分。谷歌与YouTube的经验告诉我们，线上视频广告的发展使得内容生成及判断用户需要的能力愈发具备价值和重要性。一旦失掉爱奇艺，百度为合作伙伴及用户提供完整生态体系的能力也将受到打击。虽然百度表示将在爱奇艺私有化后继续与其保持紧密的合作关系，但是我们看到，这种合作不仅在操作层面充满挑战，还将面临众多潜在的长期利益冲突。

百度从未公开披露过爱奇艺的经营数据，因此对于像我们这样的投资者而言，很难对爱奇艺估值并评估您的收购条款。但通过分析一些公开信息，我们对于您所提出的收购价格并不赞同。

独立研究机构八六证券研究（86Research）在5月2日发布的一份报告中将爱奇艺的估值定为58亿美元，高于您28亿美元的作价两倍之多。去年晚些时候阿里巴巴以48亿美元收购爱奇艺同业公司优酷。而第三方数据显示，爱奇艺在多项重要指标上的表现均优于优酷，同时业务增速也遥遥领先。因此我们认为八六证券研究的估值导向较为合理。

最后，上季度百度对爱奇艺的投资剧增令我们感到不安，百度披露的信息显示，截至今年三 月底的前四个季度，百度对爱奇艺的内容投资对公司运营利润率稀释分别为5.1%，5.4%，5.9%， 并突然在最后一个季度上升至8.7%。这一峰值投资可以被视为百度股东对未来爱奇艺股东的巨额馈赠，类似于收购价格已经确定而交易尚未完成之前的注资。我们对此尤为失望，因为如果爱奇艺私有化，作为百度股东的我们将永远无法分享投资收益。

截止到目前，没有人解释过为什么百度应该卖掉而不是继续保留爱奇艺，或是单独将其开放 融资但保留控股权，如同之前百度对旗下去哪儿和百度外卖的做法。我们相信与您收购爱奇艺的提议相比，以下五种选择更应该被优先考虑：

百度可以继续保有爱奇艺，同时加强相关的信息披露，以确保爱奇艺的估值合理。

百度可以像投资百度糯米一样直接为爱奇艺提供资金支持。

参照去哪儿的做法，通过IPO 剥离爱奇艺，但保留控股股东地位。

百度可以向现有股东剥离爱奇艺业务，同时保留爱奇艺的部分股权，以便未来继续在多项业务上发挥战略协同效应。

百度可以新股配售的方式确保全体股东（而不仅仅是少数特别股东）公平享有持股爱奇艺所能带来的收益。

我们建议的以上任一做法都能够体现爱奇艺的真正价值，同时提升其融资灵活度，确保其继 续保留在百度的生态体系内，并为百度股东带来最优潜在回报。从百度股东以及公司和您个人声誉的角度出发，所有这些选择看起来都更加有利。有鉴于此，希望您能采纳我们的建议。

仅关注未来几个季度盈利的短期投资者可能会偏好于减少对百度未来发展的长期投资，并以 低价出售现有的价值资产。但作为百度的长期持有者，我们认为出售爱奇艺将铸成大错。目前您提出的收购爱奇艺的要约充满了各种潜在的利益冲突，由此我们认为在未来的几年里，外界对百度公司治理水平的看法将与现在赞誉有加的情形大相径庭。虽然收购爱奇艺会增加您的个人财富， 但同时您也应该认识到非常重要的另一点：整个交易的代价将不仅仅只是您对这个视频子公司提出的28 亿美元的估值，还会影响百度在公司治理方面的良好声誉、以及您个人的名誉。

我们相信百度及您个人的声誉价值要远超28 亿美元。希望您也认同这个观点。从公司本身及众多信任您的股东的最大和长远利益出发，我们由衷地希望您能尽早收回对爱奇艺的收购提议。

非常感谢您能给我们阐释诉求及想法的机会。

谨致问候!

作者：提琴没有弦