蒙娜丽莎还会再微笑吗

 

自从发布预告以来，公司涨幅达到 6.65%，所以文中数据可能部分与当下有所出入。

最近看到明河资本张桥石，张总关于供给的阐述，颇有感触。其核心是，对于一家公司来说供给比需求更为重要，需求决定了行业的天花板，而供给决定了企业日子好不好过。正所谓需求造泡沫、供给造牛股。

个人认为所谓供给格局的改善一个很明显的表象是行业下行下利好龙头。文中明河张总以格力电器为例，在二十年前，空调行业需求很好，行业增速飞快，市场参与者众，自然大打价格战，而彼时的格力并非大牛股。

一切的改变发生在 2006 年，当时行业放缓，落后产能无法再享受行业的高增长，自然行业集中度也陡然提升。行业龙头格力的市场份额一举从 20% 干到 40%，净利润率也从 2.8% 提升到 13% 以上，如此这般造就了大牛股。

秉承着这样的逻辑，我们最近也发现了另一只标的。房地产三条红线下的（行业下行）瓷砖龙头，蒙娜丽莎。

汇添富杨瑨在基金界是个很特别的存在，很少有经理能像其一样，手握三大相性完全不一的基金（ 互联网 QDII、大消费、TMT），却还能做出业绩。

而对于杨瑨来说，其 投资 框架可以概述为 5 个圈。分别是：

管理层和公司治理结构

商业 模式

竞争优势

短期基本面趋势

估值

在这五个圈中，前三个决定公司长期的基本面，后两个决定短期的股价波动。而这五个圈中杨瑨更看中无法量化的治理结构。一家治理结构优秀的公司，其麾下的员工应该是充满主观能动性，反之如果仅为拿奖金，完成 KPI，那这样的治理机制难免会落入下乘。

从另一方面来讲，所谓的治理结构就是以 " 人 " 为本。正是关注公司最深层次的 " 人 "，杨瑨才能把握住不同相性的股票，进而在三只风格各异的基金里都做出业绩。

总的来说，杨瑨的投资哲学带给我们的启示是，相对弱化基本面，聚焦组织架构。如果根据短期基本面的趋势，压注风口，你不能保证次次都赌对，并且这样的投资体系需要频繁换手，增加操盘负担。

相反以一个中长期视角看待企业的组织架构，可以获得一个较为稳定的持仓，进而涉猎更多的行业。

说完杨瑨的投资哲学，我们回过头看其在本期标的，蒙娜丽莎上的调仓情况。在今年二季度，公司股价不断冲高时，杨瑨选择建仓蒙娜丽莎，在三季度公司股价不断走弱时，继续加仓。所以杨瑨的持仓成本还是高于目前的市价 29.74 元 / 股（10 月 26 日收盘价）。

8 月 20 日，住建部和央行召开重点房地产企业座谈会，在这场座谈会上公布了著名的 " 三条红线 " 政策，用于房企的控负债，降杠杆。而这 " 三条红线 " 具体如下：

扣除预收账款后的资产负债率大于 70％

净负债率大于 100％

现金短债比小于 1 倍

一如既往，该政策也给了过渡期（2023 年 6 月 30 日）。但蒙娜丽莎的股价却没管这么多，在随后几个交易日（8 月 25 日）依靠 " 惯性 " 完成冲顶后，开始一路下挫。

其主要的逻辑是，三条红线下，房企会推迟给公司打款，导致 B 端业务账期抬升，坏账率升高。另外，受制于三条红线，房企为抬高周转率，会缩减精装修比例。这样一来公司上半年依靠 B 端业务抬升集中度的逻辑就不再适用，只能重回 C 端增长的逻辑，可那却是一片红海。

所以要判断三条红线对公司的影响，先得聚焦精装房的大趋势是否会改变。2017 年的《建筑业发展 " 十三五 " 规划》明确要求，到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。在该政策的基础上，各地也出台了各种鼓励精装修的政策。

资料来源：建筑业发展 " 十三五 " 规划

所以由此看出，精装修的大趋势是不会改变的。另外个人认为大部分房地产企业并不会放弃精装修这块肥缺。

因为本人是杭州人，对于杭州的新房市场还算了解，因为限价的原因，杭州大部分新房只能从精装修上捞取更多的利润。取消精装修，重回毛胚只会让他们利润被大幅度蚕食。当然，杭州的新房是均要求精装修交付的。

资料来源：广发其他建材团队

通过对上述政策的分析，可以得出精装修大趋势不变，B 端逻辑仍然存在。但房企为了资金周转等因素，把负担转嫁给上游的建材厂商，这也是必然。这意味公司的账龄会被进一步拉长，现金流要会相应的承压。

正如开篇讲的逻辑，在行业下行情况下，依然能逆势增长的往往是真正的大牛股。行业总量下行，但公司营收依然在增长，意味着市场集中度的进一步提高。所以我们先来看下，瓷砖行业是否处于下行的趋势。

资料来源：广发其他建材团队

根据国家统计局的数据，建筑陶瓷行业在 2016 年达到顶峰后（陶瓷砖产量），便开始逐渐下滑。不仅是总量的下移，每平方米房屋使用瓷砖的数量也趋于稳定。这两张图表连起来看，很容易得出建筑陶瓷行业确实处于下行阶段这一事实。

看完需求端的下移，我们回到供给端，看下行业集中度。行业集中度可谓是整套逻辑的关键。因为行业下行只是个 " 因 "，最终还是为 " 行业集中度提升 " 这个果服务。对于行业集中度，瓷砖行业主要有环保、精装修两大逻辑。

资料来源：广发其他建材团队

环保主要有两条主线，一是加码排放标准，淘汰落后产能。二是产品端推广绿色化产品，促进行业整合升级。

资料来源：广发其他建材团队

精装修这条逻辑前面已介绍了政策层面，这里也不多赘述。我们主要看看效果如何。从渗透率看，精装房从 2016 年的 12%，发展到 2019 年的 32%，政策扶持下进展神速。

因为头部房企精装修集采率更高，再加上建材更看中销售面积，而非金额，所以我们看下，下游房企销售面积集中度的变化。从下表可以看出，TOP100 以内，无论哪个梯队集中度都是在逐年上升。

资料来源：广发其他建材团队

看完下游，再来看下蒙娜丽莎在行业内的地位。根据中国房地产协会的数据，蒙娜丽莎在地产商 500 强首选建材供应商品牌排行榜中，从 2015 年首选率仅为 4%，耕耘四年到 2019 年的 17%，可谓进步巨大。

资料来源：广发其他建材团队

从具体客户来看，公司与碧桂园、万科、恒大、保利、中海等大地产商均保持紧密的合作关系。同时公司 2019 年前五大地产客户占到总工程收入的 81%（总收入的 31%），也能看出公司与头部地产厂商合作紧密。

因此随着房地产行业头部化日趋严重，环保升级，以及精装修大趋势不变，公司 TO B 业务集中度的提高也是可以看得见的。

所谓没有差的股票，只有差的波段。行业集中度提升的大逻辑下，买错了价位，所带来的煎熬也是巨大的。毕竟公司还有现金流恶化这个达摩克利斯之剑高悬于股价上空。

与同行业上市厂商相比（以 10 月 26 日收盘价为例），公司估值（PETTM= 23.79）次于悦心健康（PETTM= 64.45），高于瓷砖零售巨头东鹏控股（PETTM= 23.03），欧神诺为 新三板 不参与估值比较。

单纯从估值看，公司经历破位下跌后回到与东鹏相似的价位。但如果看的更细一点，东鹏成长性远远不如蒙娜丽莎，18、19 两年，东鹏营收几无增长，净利润反而有所下滑。

上市的四家瓷砖公司中，成长性最好的反而是新三板的欧神诺。因为欧神诺以工程业务为主，最能受益于精装房政策及地产商高集中度的影响。

资料来源：广发其他建材团队

所以从估值角度，目前公司股价还是处于合理区间。成长性好于东鹏，但估值相差无几。并且公司的盈利能力在近些年也显著好于东鹏。

资料来源：广发其他建材团队

由于业务模式的不同，TO B 业务往往会现金流较差，并且近些年房企给瓷砖公司的账期还有延长的趋势。所以蒙娜丽莎的收现比还是要弱于东鹏，好于欧神诺。

资料来源：广发其他建材团队

总的来看，TO B 业务占比较多，更有利于成长性和盈利能力，但现金流较差。所以蒙娜丽莎作为 " 零售工程双轮驱动 "，是三家公司中较为均衡的一个标的，这更有利于后续业务的发展。

所以逻辑到这里就异常清晰，公司当前估值合理，并且有行业集中度提升的大逻辑。但需要提防的是现金流持续恶化，毕竟今年前三季度公司的净经营现金流量均为负数，一旦四季度还不能大笔回款，公司的逻辑可能就要另行考量。

来源：远川投资评论 王一川