七问万科股权大战，后人该如何避免王石之遗憾？

[摘要]喧嚣过后，再来看看这场世纪股权大战，七大问题带出了更多的反思，这也是万科留给后人最深刻的一课。

文｜ 王博     编辑｜ 徐昙

2004年，王石在与吴晓波的一次聊天中问道：“你有没有发现，世界500强中没有一家纯粹的房地产公司。”随后他又自言自语，“我希望万科成为一家这样的公司。” 

12年过去了，万科成了一家营收近2000亿元的公司。2016年，万科进入世界500强几无悬念，可惜庆功宴上的主角却很可能已不是王石。 

一个企业发展得越久，就会越像他的创始人。如任正非之于华为，柳传志之于联想，乔布斯之于 苹果 ，王石之于万科。不管各方资本愿不愿意，王石都需要一个体面的离场，以安慰还在万科继续奋战的郁亮团队。 

情义过，道依存。 

喧嚣过后，再来看看这场世纪股权大战，七大问题带出了更多的反思，这也是万科留给后人最深刻的一课。也许我们不能再造一个万科，却可以让优秀的企业与企业家，避免再出现万科这样的遗憾。

「  壹问 中小股东权益谁来保障?  」

2016年6月17日，万科复牌前夕召开了一场重要的董事会，会上万科高管向董事会递交引入深圳地铁重组预案。预案的通过与否直接影响万科未来第一大股东的确立以及董事会的架构。董事会上华润与万科的律师发生激烈争吵。华润的三位董事对议案内容提出反对意见，并认为投票结果不合法。但是，中小股东仅在会后万科公布的新闻稿中简单了解了会议内容。万科停牌半年，宝万之争中宝能成为第一大股东，华润坐视不理，管理层找到深铁救市，华润又提出反对，华润未来计划如何？是要争得第一大股东保全万科，还是要和宝能联手“血洗”万科管理层，这都是影响万科股价、甚至未来发展的大事，但是，很多可以直接面向中小股东的信息却被隐藏。 

1997年万科集团地产系统财务成本会议（虚位以待）

既要遵循法制召开股东大会让多数人决定公司走向，却又不完全公开董事会细节，让中小股东有充分的知情权，这对中小股东极度不公平。 

这场争斗的细节，还是参加董事会的独立董事华生披露出来的。华生在公开文章中提到，在万科股票复牌之前，尽可能全面公开地披露关系到现有股东和潜在 投资 者切身利益的真实信息，是证券市场公平公正原则的要求，也是广大投资者的要求和权利。华生曾建议公开披露万科复牌前的董事会详细内容，但却遭到董事会反对，没有通过。 

让广大投资者充分了解上市公司重大重组过程中的信息，解决信息不对等问题，难道不是上市公司对市场和对投资者应负的责任吗？

「  贰问 险资举牌如何监管?  」

宝万之争中，宝能购买万科股票的资金来源是否合法受到了业界的质疑。甚至也一度引起深交所的询问。 

宝能举牌万科的资金大部分来源于保险产品即万能险和银行理财。这是一种短债长投的现象。监管部门聘请专业机构对宝能购买万科股票的账单做了一份核查报告。截至2015年12月份万科停牌前，宝能自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数4.19，总耗资约439亿元，购入占比24.27％的万科股票，账面浮盈超230亿元。 

北京大学教授周其仁认为，英雄不问出处，但英雄的钱要问明来路，尤其是用于大型上市公司收购的钱，特别要清清楚楚交代。因为自家的钱还是借来的钱以及用不同方式借来的钱，是内涵不同的行为逻辑。 

中国政法大学民商 经济 法学院副教授王军认为，高杠杆带来较高风险，法律和监管当局应要求收购方进行更多、更细致、更深入的信息披露，增强透明度。 

北大国家发展研究院教授薛兆丰也表示，不仅要讨论宝能撬动巨额资金，尤其是保险资金，来收购一个实业的做法是否符合现行的法律法规，还要进一步讨论这些法律法规本身是否合理。这是因为，宝能的做法具有很强的示范作用。相比之下，宝能是否合法是小事；千万个宝能争相仿效是大事。

如果宝能的做法合法，那就不是一个句号，而是一个冒号——不行贿，踏实做事的人会不会大面积地受到惩罚，长袖善舞的人会不会大规模地涌现，资本“脱实向虚”的趋势会不会加剧。有关部门这时候不出来尽到监管义务，那将来就有可能受到历史的问责。这些问题是影响中国企业制度变迁的重点。

「 叁问 独董制度如何规范  」

在这场万众瞩目的股权大战中，独立董事首次引起了公众的关注。 

万科的独立董事华生目前已经连发四篇文章，披露了宝万之争中董事会各方争论细节，呼吁对现行信息披露制度进行改进，探讨上市公司所有权与控制权的规范等。在此次股权大战中，华生力求发挥独立董事的作用，但也表示了独董在现行公司制度下的无奈。 

在6月17日万科引入深铁预案的董事会上，华生作为独董参会，在明白对立双方（万科和华润）在预案上的矛盾是根本性的、不可能马上调和时，深感独立董事别无选择，要么赞成，站在管理层一边；要么反对，站在大股东华润一方，甚至连弃权都不行。因为任何一张弃权票都会使赞成票不够数，从而实际上等于反对。而投票的任何结果，公布出来都是对公司整体利益的伤害。独立董事被逼入进退两难的困境。最后华生投了赞成票。

华生解释，投赞成票只是为广大中小股东争取到了发言和表决权，防止个别大股东利用在董事会的优势绑架公司决定，而这正是独立董事真正的功能职责和作用所在。至于最后股东大会上股东们自己怎么决定，无论结果如何，即使预案被否决都是全体股东自己意志的表达，独立董事的赞成投票仍然有价值。因为股东有权自己决定与无权被别人决定命运是根本不同的。这就是现代市场经济的规则和程序正义。 

华生发声被业界称为真正的“白衣骑士”。但也有评论认为，华生与万科管理团队交好，故发言有失偏颇。 

无论华生是否处身公正，顶着压力连写四篇文章披露董事会细节是事实。现实中中国的独董对于上市公司来说，的确更多是一种尴尬的存在。

依照《公司法》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等现有的法律文件，独立董事应当维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。独立董事应当独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。 

然而，中国上市公司的独立董事一般由董事会提名，并由股东会选举产生，控股股东完全可以利用自己手中的股权优势操纵独立董事的选任，选择自己熟悉的人进入董事会，独立董事的独立性很难得到保证，即“独董不独”。

未来，要让独董摆脱大股东的束缚，完善上市公司治理，发挥独立董事功能，中国独立董事制度迫切需要改革。

「 肆问 世纪商战怎么和解  」

面对这场世纪股权大战，和为贵是学术界与中小股东最希望看到的结果。那么谈什么、怎么谈，中国法学界、经济学界、管理学界纷纷给出意见。

周其仁认为，尽最大的可能，也要劝王石把爬山的毅力运用到公司（矛盾解决）当中，但凡还有一口气就要往合作上推，在人力资本和财富资本、合约的框架下寻找一条解决问题的办法。王石在股东大会上的检讨是好兆头，有些方面还要主动检讨，能退让的退让，前提是先讲清楚道理，打够了以后好好坐下来谈，争取一个解决问题的办法。中国好公司并不多，有一个毁一个这是谁都不愿意看到的。 

无论新的老板是谁，新的股东是谁，对万科一定要克制。所谓的克制就是对管理层到底是什么样的态度。新的老板来了当然不会像以前宁高宁时代给王石那么大的空间，但还是要给管理班子法律保障，包括在他们的持股问题上也要进行新的探索。这样才能把各种力量聚到一起，好的结果一定是财富资本和企业家资本好好合作。

图片来源：CFP

华南理工大学教授陈春花认为，胸怀比情怀重要。在遇到冲突、特别是利益上的冲突的时候，能不能站在一个更大的利益群体当中思考，而不是考虑某一部分的利益，这就是胸怀。曾经的万科董秘肖莉最近在一个 微信 群里对群友们说：“在房地产这样一个污水横流的行业，要打造万科这样一个阳春白雪的现代型企业，其难度是没做过企业或投资的人难以想象的。”

「  伍问  企业家如何处理好与资本的关系  」

宝万之争更深层的意义是在中国经济社会转型时期，企业家如何处理好与资本、市场竞争以及政府的关系。 

万科独董华生曾公开发文谈到，“宝万之争”出乎所有人的意料演变为“华万之争”，还缘于以王石为首的万科管理层对自己原来赖以生存的生态即与华润集团的关系处理失当。须知原第一大股东华润的“大股不控股，支持不干预”的态度，既与当时社会经济氛围有关，也与前几任华润掌门人的个人性格、判断和偏好取向直接相关。万科的管理结构在国内的第一大股东为国企的公司中几乎是个孤例。万科的管理层绝对不能习惯成自然，觉得过去的惯例也就是今天的必然。 

周其仁则表示，中国国有企业换了一个领导人就有可能有另外的思路，但是这个思路要有道理。不要以为只要是大股东，只要是资本，逻辑在全世界都是一样的。不同的股东他的产权结构不同，行为可能也是不一样的。不能拿这套股东利益最大（来看大股东的行为），首先看股东是什么特征，央企、国有资产的股东是转型时期的现象，一定要根据转型时期的经验来做判断，在制度演化当中来做。 

对于此事所引发的法律层面思考，曾有不愿具名的法学家表示，应该把国企的管理脱离《公司法》，另立法案。因为国企的管理思路和市场化的企业还是有区别的，也让中小股东、投资机构在选择股票，进行投资时更有目的性。 

「  陆问 万科之伤谁之过  」

万科走到今天并不能怪罪宝能。一切按照市场规则举牌、收购，还被骂成“野蛮人”，姚老板真是有苦难言。 

宝能的律师团队非常专业、精准。法律问题一丝不错，环环相扣。以宝能提出召开股东大会提议罢免董事会和监事会为例，罢免合法，但是又不提名也合法，这就给双方以缓冲余地，静静的看着万科的反应。姚振华近日就提到，“符合条件的人选依然可以通过选举重回岗位”。万科一家千亿营收的企业难道律师团队的专业性会输给宝能？从6月17日，董事会上“一道算数题引发的投票案”就可以看出万科的律师团队不弱，也是步步为营，力推引入深铁的预案通过。但是，在宝能与万科之争中，王石或者万科的高管团队究竟听了律师多少建议，并是否实施却有待商榷。 

王石过于情绪化的发言，导致了现在两次公开道歉。 

一是，在宝能成为大股东时，明确表示不欢迎，看不起；二是，在2016年1月公开表示不欢迎民企成为万科第一大股东。王石作为企业创始人在此事中的表现，外界评论“最王石”。但是，这也使整件事情向着不可调和的矛盾中前进。 

总结来看，目前万科在此次事件中有三大失误。 

没有在2015年7月，宝能持股超过10%时快速反应，拿出对策此为失误一；王石的个人情怀过分凌架于市场法理之上，此为失误二；一家千亿级的公司，股价被低估，万科没有很好的做好市值管理，甚至2014年推出的事业合伙人制只是加强了管理层的控股能力，却并未从实质上解决万科股权分散的弊端，这是根源也是最大的失误。 

而华润，万科原第一大股东对于今天的局面有着不可推卸的责任。

宝能不断举牌万科时，而且显然就是要夺万科控制权时，华润作为第一大股东，除了最初做过很少的增持外，没有做过任何表示，也没有采取任何反击性措施。外界看不清华润的真实意图，甚至一段时间以为这家国企要放弃万科。在万科求救无门找到深铁作为“白衣骑士”时，华润又明确表态反对。一家国企，作为大股东，看着万科被比自己市值低几十倍的企业强势收购时，不表态、不帮忙，事后还为了第一大股东之位搅混水，这样的华润实在有失国企风范。

「  柒问  宝万之争最终走向何方  」

这场宝万之争，乃至后来演变成的华万之争，火药味愈来愈浓，完全没有停下来的迹象。近日，新华社采访了事件中心的两位当事人王石和姚振华。 

姚振华表示：“我们作为万科的第一大股东，投入最多，迫切希望万科能够健康发展。但本届董事会无视股东利益行事，强行要引进深圳地铁，我们这才提议罢免董事会和监事会，符合条件的人选依然可以通过选举重回岗位，这并非是外界所说的‘血洗’董事会。”

王石则回应：“万科团队是非常优秀、尽责和自律的，应当摒弃鱼死网破的斗争哲学，在多元社会和市场经济的框架下，找到一种折中的、共赢的方案往前走。有些人强调资本的力量，但大股东的权力也不是没有边界的。宝能种种意图控制公司的做法，对于中小投资者是一种伤害。当然，万科管理层在处置此次事件时，也有很多不当之处值得反思和检讨。”

7月4日，万科A复盘后，两天一字跌停。但是，7月5日，宝能系继续斥资14.9亿元，于跌停板扫货万科A，以实际行动回击外界猜测其资金吃紧传言。截止到7月7日，万科A复牌4日股价累计下跌22.96%，市值合计蒸发约545亿元。宝能系持股比例达到25%。

宝能系看似子弹充足，却也走了一招险棋。现在万科股票中，并购方的仓位完全曝光在市场下，不仅动用的是杠杆资金，而且仓位非常重，又因为刚刚进行的增持，导致宝能半年内不能卖出，现在的宝能更容易受到嗜血资本的围猎。 

目前来看，对于宝万之争最有可能的结局就是华润和深铁以某个价格接受宝能部分股份，这样华润重回大股东地位，宝能也完成了退出。同时引入深铁，安抚万科的管理层，并以地铁＋物业的模式给万科的未来开路。这样一定程度上可以减缓华润与万科管理层，华润与深圳市国资委的对立与冲突。 

王石的命运，体面的结果是成为终身荣誉董事长，实际是出局离开万科。华润会成为万科的实际控制人。王石离开后，董事会为了稳定大局不会让以郁亮为核心的管理团队在短期内离开。但是，很显然，华润不会像宁高宁时代给万科更自由的管理权。2-3年之内，万科的人才流失已经不可避免。 

而万科未来业绩如何还未可知。有疑问的是万科会否因为管理层被动摇而走向衰落。也有畅想万科物业如果和华润物业并表，实现在中国A股市场上市，也会让万科的资产增值。但那个万科已不是今日的万科了。 

作者： 王博 来源：《中国企业家》