董明珠的近千亿造车棋局有没有泡沫？

63岁的网红董小姐又上头条了。

近日，格力电器发表律师函称，关于“‘董明珠任期将满或退出格力’等耸人听闻的‘标题党’文章”，没有事实依据，以回应此前 媒体 对董明珠任期的报道。

格力电器在新浪微博贴出的“公开律师函”指责“个别 互联网 媒体”刊发“耸人听闻的标题党文章”、“影响了公司的正常经营活动和股价稳定”、“纯属刊文者捕风捉影，主观揣测”。

且不论董小姐退休真假，毕竟在这之前，当下的董明珠和她的格力需要更多关注的不是退休与否，而是“造车”。因为要知道，她力捧的银隆的泡沫越来越明显。

自2013年以来，银隆频繁亮相于行业各大场合，见诸于各类媒体报道，宣传以钛酸锂电池为核心的纯电动客车，一时间“银隆钛”一度成为行业热词。

以“银隆钛”为中心，以董明珠与魏银仓（珠海银隆董事长兼总裁）为推手的造车运动，现已如风暴般波及国内客车市场——银隆已与邯郸、大庆、成都、兰州、天津、南京、攀枝花、洛阳、昆明等城市签署协议。在资本层面，据 经济 观察网报道，银隆在过去8个月中已经形成了以百亿为基础量级推进的高强度 投资 节奏，凑齐了十一个产业园基地，其中7项新基地投资总额达810亿1。

董明珠与魏银仓的造车梦，已在短时间内快速膨胀成一个近千亿的庞大 商业 布局。

然而，质疑声也随着银隆的扩张神话随之而来。银隆在宣传与市场开拓的“突飞猛进”，行业对其产品技术、投融资及市场行为的关注与剖析也愈发深入，银隆也陷入“虚夸钛酸锂技术”、“透支格力品牌信用”、“订单造假”、“虚构估值”、“研发投入不达标”、“格力与银隆利益输送”等疑云。

此外，董明珠与魏银仓频繁亮相各类公开场合，屡出惊人言论——如“银隆为埋在沙里的金子”、“银隆估值8万亿”——也让质疑声再度喧嚣尘上。

实际上，经过深入的客观调查分析，会发现银隆的企业发展、商业模式、技术水平、行业评价及未来走向等方面，都存在着比较多的问题。前有乐视败局，而董明珠并未引以为鉴，依旧重仓一个备受争议的造车企业，并越陷越深，把它变成一个近千亿的复杂迷局。

银隆的发家史：魏银仓半路出家，网红+故事模式引发资本热捧

据银隆企业官网资料，银隆的主要大事如下：

2008年开工建设新能源产业园，正式迈入新能源产业；

2010年战略控股美国奥钛纳米技术有限公司，掌握钛酸锂材料生产技术，

2012年收购珠海广通 汽车 有限公司，获得整车制造资质。

至2015年末，银隆建成了广东珠海、河北武安、石家庄三个生产基地，当年营收入30多亿元，净利润约4亿元（数据来源：《珠海银隆新能源有限公司2014年度、2015年度和2016年1-6月财务报表审计》，下称“财务报表”2）。 

①、投资起家，半路出道，低价收购亏损公司从而掌握先进技术？

银隆的前身为广东银通投资控股集团有限公司，其创始人是现珠海银隆董事长魏银仓。据南方周末报道3，笔者梳理了魏银仓的商业简历：

早期魏银仓的商业版图涉及高速公路、矿产以及汽配维修；

2004年，魏银仓开始从事在房地产、担保、二手车、航空器材及农业等领域进行投资；

2010年，魏银仓将发展目光瞄向了钛酸锂动力电池领域，并“冒险”收购了美国一家持续亏损的奥钛纳米 科技 有限公司。 

在收购美国奥钛以后，银隆宣称掌控了“全球钛酸锂电池材料最先进生产技术”。2012年，银通全资收购珠海广通汽车，获得客车制造的“准生证”，并于次年更名为“银隆”，正式以“珠海银隆”的身份进军电动客车市场。至此，银隆从投资公司到获得钛酸锂技术及客车生产资质，到转变为“全产业链”企业。但实际上，收购美国奥钛后，银隆并没有在研发上进行太多投入。

据证券网《格力造车梦》一文报道，银隆2014、2015、2016上半年研发投入占收入比分别为8.04%、1.16%和1.07%。2015年至2016年上半年，银隆在研发资金投入没有达到国家规定的3%的最低要求4。

截至2016年6月，珠海银隆员工总人数6004人，其中研发人员236人，占比为3.93%，大专以上学历的员工比例达到了38.69%。

此外，银隆企业官网公布的专利有38项，而天眼查显示的专利数据为56项。

②“银隆钛”引发圈内关注，资本运作后身价猛涨

进入客车市场后，银隆主打“银隆钛”概念，并针对电池寿命、适用温度、充电时间及安全等问题，主打钛酸锂电池的“耐宽温”、“充电快”、“高寿命”、“高安全”特点，将“钛酸锂”宣传成为未来电动客车电池技术方向的代表。

2015年，银隆先后完成2轮股权融资，获19家央企入股5。2016年，格力集团董明珠拟以130亿“高价”全资收购银隆，但遭到股东反对，收购失败；同年12月，董明珠个人携万达集团、中集集团等企业与银隆签署增资协议，共同增资30亿，获银隆22.388%股权。如今，董明珠已成为银隆第二大股东。

据南方周末统计，银隆自成立以来先后完成了7次增资，正是在资本操作过程中，公司实现了估值的飞跃，银隆品牌身价猛涨至134亿，是其初期注册资本的223倍6。

魏银仓在公开场合表示，格力在收购银隆时的130亿并不算贵，与同类企业相比银隆的估值可达8万亿甚至80万亿，顿时网上一片哗然。

80万亿是什么概念？这已超过了中国2016年74.4万亿的GDP总量！

不难发现，魏银仓试图利用“钛酸锂”电池的故事，持续融资，在各地许以百亿级高额的投资以换取各地客车订单。急于做大规模、支撑企业高额估值的银隆，正在与时间赛跑，如此一来，难免出现一定程度的泡沫。

③、卖身格力被否，董明珠孤身入局，银隆迎来网红时代

在格力收购银隆失败后，格力电器董事长董明珠多次重申自己“豪赌”新能源汽车公司珠海银隆的决心，以个人“举债投资”的方式，联合王健林、刘强东等，共同向银隆增资30亿元。

董明珠成为了第二大股东，王健林则表示，提供5亿元资金入股银隆，是看重董明珠个人，对市场和技术不了解。然而，对于“定1亿元小目标”的王健林来说，5个亿的象征性投资，更多的在于对董明珠的友情支持。

值得注意的是，2018年6月，格力将进行董事长选举，董明珠能否顺利当选董事长尚未可知。63岁的董明珠如今举上全部身家入股银隆，难免有为自己留退路之嫌。

在以个人真金白银持有银隆股份的过程中，董明珠表现出了十分坚定的投资思维。然而，在面对媒体质疑时，董明珠却三改其投资“初衷”。起初，董明珠称投资银隆是为了造车，当银隆的乘用车资质被收回后，又改口为“看重储能市场”，之后又继续改为“造车”。 在银隆收购案的媒体见面会和投资者见面会上，董明珠多次出现技术性口误。

可见作为销售出身的董明珠，对技术层面问题知之甚少，对战略方向的认知也摇摆不定。这让人对她的造车梦打上一个大大的问号。

无论如何，银隆迎来了董明珠时代，有了这位天天上头条的网红董小姐，银隆知名度和曝光率大幅提升，更加受到资本市场、网络名人和各地方政府的热捧。

银隆的资本局、生意经：政府、央企、媒体围绕在以董明珠为核心的网红效应周围

进入客车行业以来，银隆抓住中国新能源客车快速发展的机遇。据《中国工业报》报道，2015年银隆新能源呈现爆发式发展，纯电动客车销售量跃升至3189辆，实现全年销售订单近7000辆7。据证券市场红周刊报道，银隆的业绩从2014年营收3.48亿、亏损2.25亿，增长到2015年营收38.6亿、净利润4.57亿8。

随着扭亏为盈，银隆加强了在宣传上的攻势，不仅对钛酸锂技术进行了一轮又一轮的宣传，董明珠和魏银仓也频繁亮相各大公开场合，以语不惊人死不休的言论，引起社会的热议。

银隆的快速增长，引来了业界的惊叹和资本市场的进一步热捧。在进入董明珠时代后，依靠董明珠的网红人气、政商资源及人脉关系，银隆到处与各地方政府洽谈，联合中集、北巴 传媒 、京东等股东公司联合市场推广，加速抢占客车及物流车市场。

在急速扩张中，银隆和董明珠个人也饱受质疑，高额的投资承诺能否兑现？捆绑股东方的销售模式是否在急于做大规模来实现股东套现？为何搭载磷酸铁锂电池的银隆客车销量反比搭载钛酸锂技术的客车销售要多？

银隆发展迷雾重重，其生意经到底如何？

①To地方政府：承诺7个城市投资达810亿，换取当地订单

2015年起，银隆开始频繁穿梭于全国各地，广泛推介其钛酸锂客车及电池产品。为快速占领国内市场，银隆先后与大庆、成都、兰州、天津、南京、洛阳等城市签署协议。具体项目时间、内容及金额，通过汇总各类媒体报道汇总如下：

如上表所示，银隆在先后与7个城市签署了建厂投资协议，投资总额累计达810亿元，是其2016年全年营收入（78.98亿）的10倍以上9。

可见银隆通过承诺高额投资，抓住了地方政府对投资的需求；通过宣传钛酸锂快充技术，抓住了地方政府及公交客户对运营效率的需求。

并且，银隆这种高额投资的模式并没有刹车的迹象，有消息称，银隆在昆明、合肥、长沙、济南等地的投资项目也正在洽谈中，其中不乏董明珠身影。

实际上，尚且不讨论银隆的巨额投资承诺能否兑现，就其短期推广电动客车的情况来看，高额的建站成本及土地资源紧张、特大功率快充对电网的冲击，将成本转嫁到充电端和运营端，都可能导致银隆的实际投入运营面临很大压力。

要知道，以银隆的资产和业务发展，是否能支撑如此高额的投资承诺。在魏银仓的造车神话下，董明珠正与时间赛跑，争分夺秒实现自己的汽车梦，但别忘了乐视的前车之鉴历历在目。

可以预见的是，未来银隆只有不断新增融资，继续画其新能源产业“大饼”，通过消耗（甚至透支）董明珠个人信用，加快项目落地。但这个正在膨胀起来的泡沫，最终很可能把银隆和董明珠个人推向悬崖边缘。

②To入股公司:关联交易推高估值，大企业入局，魏银仓已回本

银隆的发展史，就是一部通过“包装”钛酸锂技术的融资史。

据《新京报》2016年报道，在工商信息上，银隆成立以来发生的股权转让累计多达10次，2015年以来尤甚10。

2015年6月的第六次增资中，众业达新能源、华融控股、金石灏汭、珠海希诺、东方弘远、恒泰资本等入股；

2016年2月第七次增资中，阳光人寿保险等入股；

2016年8月第九次和第十次股权转让中，杭州普润立方、横琴子弹以及珠海厚铭成为受让方； 

三次交易价格也由6.25元/出资额增至7.81元/出资额，并进一步攀升至12.41元/出资额。

在股权穿透后，五花八门的投资方背后不乏知名资本力量，中信证券、东方资产、华融资产、阳光人寿保险、远洋地产、北京公交集团等等。值得注意的是，仅仅在7月26日开始的两周内，银隆就接连发生了三次股权转让，而意图收购珠海银隆的格力电器已经停牌。交易价格的节节攀升，对应的是珠海银隆的估值不断提高。

据格力电器重组报告书显示，从第五、六次股权转让到第七次增资后，不到两年间估值由40.00亿元增至66.90亿元。而格力更是赋予珠海银隆以130亿元的巨额估值11。

▲银隆投资者信息

据南方周末报道，格力收购银隆失败后，董明珠个人、大连万达集团、中集集团等5家企业和个人与珠海银隆签署增资协议，共同增资30亿获珠海银隆约22.4%的股权。

根据珠海市商事主体登记许可及信用信息公示平台显示，银隆的投资者中，出资最高的为魏银仓的广东银通投资约2.9亿元、其次为董明珠个人约1.9亿元，及阳光人寿保险1.28亿元，珠海厚铭投资约1亿元。而其他大多数股东投资基本都是在2000-3000万元，甚至有6家股东投资低于1000万元，最低的珠海横琴子弹咨询管理公司投资仅240万元12。

这些后面进来的股东，为银隆提供了大量关联业务，而正是大多数后面进入银隆体系的业务关联股东，推高了银隆的估值。

据南方周末披露，在7次增资的同时，银隆也完成了共计10次股权转让。在这10次股权转让中，大股东魏银仓的股权转让共有8次，转让股份19.29%，套现8亿元左右。而魏银仓这些年的资本投入为注册资本6000万，增资1.886亿，债转股4.34亿，共计6.826亿。随着银隆的几番增资与股权转让，魏银仓已将收回投资成本，并有可能继续增资、套现13。

银隆的每一步融资的方向，逐步从单纯的资本投资型股东，转向了对银隆有业务关联的股东。

③To客车客户：主推钛酸锂技术，市场却不买账

按照珠海银隆的宣传，“银隆钛”可谓是银隆企业最核心、最具竞争力的产品技术。然而市场是检验技术的试金石。据2016年银隆上险数据显示，银隆在2016年销售上险的5500多辆纯电动客车中，竟有2879辆是采用了磷酸铁锂电池。其中，就连银隆宣称更适合采用钛酸锂技术的北方（寒冷）地区，如北京、河北、山西等地，也大批量采购了磷酸铁锂客车。

这无异于银隆自己给自己打了一个响亮的耳光。一家极力主张钛酸锂电池技术的车企，却在全国范围内主销磷酸铁锂电池客车，其原因究竟是企业有意挂羊头卖狗肉，还是相比“银隆钛”，客户更愿意选择磷酸铁锂电池呢？ 

或者，只有市场和客户才能给出最终的答案，资本市场只有在退潮的时候，才会看到究竟是谁在裸泳。

④To媒体及公众：频繁在公开场合发表惊人言论

银隆的生意经，要保持资本市场的关注，一方面，董明珠及魏银仓频繁出露各种公开场合，发表惊人言论，引起社会和媒体的关注；另一方面，珠海银隆还持续在各大媒体投入广告，通过媒体合作及公关客户来为钛酸锂背书，以吸引更多的关注和资金。自珠海银隆成立以来，这种模式可以说是屡试不爽，实现了不断的融资，泡沫也在不断放大。

据《新京报》的《银隆老板魏银仓：旗下一公司曾被诉“虚假陈述”》以文末尾提到，2016年上半年，北京公共交通集团、邯郸市公共交通总公司、咸宁枫丹公共交通公司分别占据了第一、第三和第五大客户的席次，合计销售收入占银隆销售总额的50。可见，当时，银隆的市场依然集中在个别城市，市场并未全面打开。

受制于钛酸锂技术的电动公交车在建设充电场站、扩容方面极其困难，频繁的充电不仅带来电池损耗并增加司机工作强度、打乱发车秩序，对公交公司的管理及运营带来压力。这种靠大肆宣传及资本推动的市场，到底能持续多久？

自格力电器拟收购银隆以后，银隆身价实现了 “三连跳”，最终估值达134亿，银隆就此被推到了舆论风口。随着媒体及投资者的深挖，珠海银隆及其高层深陷负面囹圄，“信息披露自相矛盾”、“资产评估公然造假”、“虚报千辆客车订单”、“魏银仓套现8亿元”、“董明珠牺牲个人及格力信用为银隆背书”、“研发投入远未达标”等消息接踵而来。如此多的信息出现问题，银隆却选择了回避，或是表示不知情，回应也堪称无力。

这些信息汇总到一起，难免会让人联想，到底有怎样的错综复杂的利益交集？资本玩得火热，珠海银隆能安心造车吗？

银隆的“钛自信”：非主流的钛酸锂技术何以代表未来？

银隆高调宣传的“银隆钛”，即钛酸锂电池技术并非一项新兴技术，银隆却称其代表未来。

银隆对该技术的掌握，源于收购美国奥钛纳米科技有限公司，但据南方周末报道，该美国公司在40年的运营史上一直业绩不佳，其钛酸锂电池在美国的应用也缺乏成功范例。2006年，奥钛开发了一款核心钛酸锂电池产品，命名为NanoSafe，并卖给了凤凰汽车、美国巴士制造商Proterra等几家汽车制造商，但最终凤凰汽车于2009年宣布破产，Proterra与奥钛的合作也不了了之15。

此外，奥钛在被银隆收购后就已经退市，且被投资者以“虚假陈述”名义进行投诉，直到现在一直没有恢复上市。

据南方周末报道，银隆董事长魏银仓曾想聘请北京大学新能源材料与技术实验室主任、国家“十一五”863电动汽车动力锂电池项目负责人其鲁为技术专家，但其鲁坚持认为钛酸锂不适合做电动车，最终没有谈成。

珠海银隆董事长魏银仓曾多次公开表示，第四代高能量密度银隆钛酸锂电池，与第三代相比成本下降40%，能量密度提高60%。2017年，他又表示，明年的第五代钛酸锂电池能量密度将超越磷酸铁锂电池，原有的五大优势继续保持不变，并已具备量产的条件。

钛酸锂在短时间内已经升级了一代又一代，但市场上的产品却并不多。仅凭魏银仓的一面之词，业界对于钛酸锂电池能量密度的进一步提升空间仍存怀疑态度。

事实上，据澎湃新闻《董明珠力挺的钛酸锂能让雾霾天少一半？北大教授说不适合造车》以及《上海证券报》等多家媒体报道，作为一种“非主流”技术，钛酸锂电池技术具有先天劣势。

①能量密度低

相比于传统石墨负极材料锂离子电池，钛酸锂电池能量密度很低，是其致命弱点。银隆钛酸锂电池的能量密度在58wh/kg-90wh/kg之间，而传统锂离子电池可以达到120wh/kg。钛酸锂电池的致命弱点与铅酸电池相似，据澎湃新闻报道，钴酸锂、锰酸锂电池正极材料领域主要奠基人、北大教授其鲁认为“铅酸电池诞生100多年，就是因为太大、太笨、太重，所以难推广为车载电源。”

其鲁举例，跑同样距离，其他技术装100公斤（kg）电池，钛酸锂电池就要装200公斤。澎湃新闻援引业内人士称，8米长的巴士要跑150公里，采用磷酸铁锂电池系统需要装1吨重的电池，而换装钛酸锂则要2~2.5吨，运量少了十来个人。当然 ，这种先天的低能量密度，带来的是电池的安全性16 。

②成本高

据《上海证券报》的一篇技术性分析文指出：银隆钛酸锂电池原材料包括氢氧化钛和氢氧化锂，其价格高于石墨类负极材料。根据中国电池网调研结果，目前磷酸铁锂、三元电池成本在1100元/kwh-1200元/kwh，而钛酸锂电池成本约为三元电池2-3倍17。

澎湃新闻援引业内人士称，由于钛酸锂电池能力密度低，为储备相同能量，体积必然增大，相应的隔膜、铜箔、铝箔、电解液也全面增多，加上钛本身就是贵金属，很难突破成本控制瓶颈。此外，就充电成本而言，钛酸锂电池的充电桩因充电电压高、市场占有率小，所以成本要比普通的充电桩高2倍以上。银隆纯电动客车一天要多次充电，充电时间多在白天，这与长续航的纯电动客车夜间充电相比，也处于劣势。

③存在胀气、漏气等问题

钛酸锂电池除了能量密度低、成本高以外，还存在热膨胀，使用时间长之后漏气等问题18 。钛酸锂在循环或存储过程中存在的胀气现象会导致电池容量快速衰减，电池阻抗增大，在高温环境中尤为明显19。这也是制约钛酸锂电池在新能源汽车市场大规模推广的关键原因之一。

④商业模式未必可行

银隆强调钛酸锂电池具有寿命优势，可以“30年不用换电池”。澎湃新闻援引行业人士评论称，使用寿命长有助市场推广是个伪命题。出于资金成本的考量，一般的国内公司很难购买长达二三十年的服务，毕竟谁不知道自己还是否长期在这里办公。另外，无论是第一次支付，还是带有利率的融资租赁，算上货币购买价值的更迭，这笔账并不划算。再者，十来年内也许会有更好的技术和设备迭代，到时候前期投入都成为了沉没成本，这些都是潜在的商业风险。

⑤运营效果存疑

据南方周末报道，在珠海最大的公交总站拱北，几十辆清一色的珠海银隆公交车以及5个充电桩。据现场的公交司机以及电池维护人员反映，珠海银隆的公交充电时间在10分钟左右，理论上能跑60公里，但实际上只能跑30公里，也就是跑一个单程就要充电，因为电量低于50%的时候有动力不足的感觉。

此外，一个公交车大概装有10箱电池，一年就要整体更换一次。但国内一家大型钛酸锂电池供应商销售总监告诉记者，他在2014年拜访过美国公共交通协会，至少三家公交公司说该电池衰竭太快。高额的充电站建设成本，也将使得车辆的投入运营面临压力20。

⑥另一家钛酸锂企业微宏，转向磷酸铁锂技术

当然在看到劣势的同时，对于电池体积、重量敏感度低，及在低温环境中，钛酸锂的的劣势并不显著，其优秀的稳定性或在军工市场有一定的前景，但确实不适合在汽车行业应用。

中国目前钛酸锂技术的企业主要是银隆和微宏，而实际上微宏通过早期宣传钛酸锂技术取得一定的市场知名度后，如今转向以磷酸铁锂的大众化路线。而微宏宣传的在英国拥有上千台公交车搭载了钛酸锂电池，实际上这批车是传统的混合动力客车，非纯电动客车。微宏的钛酸锂电池也仅是作为辅助蓄能电池，非动力电池，车辆依然以燃油动力为主21。

写在最后

作为一种优点与缺陷都同样明显的电池技术，一旦以包装的形式遮盖其缺陷，钛酸锂电池将产生极大的投资吸引力。讲故事之余，银隆动作频频，其兰州的汽车生产基地与南京产业园项目陆续开工，在安徽合肥的产能布局亦初步敲定。

在如此密集的扩产背后，会不会是银隆正筹谋IPO计划？

作为银隆的两大股东——魏银仓和董明珠都扮演着银隆冲刺IPO的关键角色。魏银仓经过几次套现，早已收回成本。为进一步抬高银隆身价，董明珠无视银隆曾经的亏损及不良诚信记录，聘请了曾接到过中国证监会行政处罚决定的北京中同华资产评估有限公司22，帮助银隆跃升到130亿的评估值，并以个人“魅力”为银隆带来了资本大鳄30亿的增资。

同样，为捧热“银隆钛”，大股东魏银仓极力宣传银隆掌握了“全球最先进的钛酸锂技术”，成本及能量密度有了明显改善，随后，银隆的市场动作频繁，在全国各地密集造势与扩产，酝酿着下一场融资。董明珠、魏银仓分别作为银隆的名誉董事长和董事长，不安下心来做好公司管理及技术研发，频繁的在各种公开场合发表演讲和惊人的言论，实在是令人唏嘘。

确实，银隆冲刺IPO的成败，将决定了“银隆神话”能否延续，但是以银隆目前的状况，想通过IPO募集资金，实现成功上市，可能是困难重重。

珠海银隆是从一家投资公司收购了备受争议的钛酸锂电池技术，以及整车企业，以资源整合实现“全产业链”，并通过市场融资、资本运作打造出的客车品牌。银隆技术路线不被行业广泛认可，作为银隆的领导层，魏银仓与董明珠均属投资者，均非技术出身，但一谈电池及客车技术就能预见未来。

可以看出，这两位“半路合作”的核心人物对“钛酸锂”热捧的共同看好，通过资本手段“造车”看起来更多的是一种趋利的投资行为。而两者对银隆品牌的极度自信，可能更多的不是对技术与产品的自信，而是对资本运作的自信，但资本运作吹泡泡，总归是有极限。