腾讯的矛，张小龙的盾

腾讯在 2018 经历了不平凡的一年，一方面舆论有对其关于 " 投行化 " 的批评，认为以 投资 公司标准参照，腾讯有高估可能；而另一方面，在 游戏 政策收紧背景下，这一现金牛业务成长放缓，也为未来蒙上重重不确定性。

在 2018 年 Q4，腾讯进行了组织调整，高举产业 互联网 大旗，收入要从 2C 转为 2B，最近又有消息爆出，再要进行 10% 的中层员工裁撤，对组织内 " 老白兔 " 进行优化。

在此，我们有必要来总结腾讯模式在过去的经验，再分析未来其发展的潜力和方向，对腾讯进行公允客观的评判。

投资和游戏之后，腾讯 " 二人转 " 业务亟需继承者

2018 年，腾讯总收入达到 3126.9 亿，较上年增长 32%（为三年内最低），但 Q4，总营收同比增速为 28%，而 2017 年同期数字为 51.4%。

再看利润率表现，从 2016-2018 年，毛利率由 55.6% 降为 45.5%，净利润率则由 30.3% 降至 25.7%，这也直接说明： 腾讯的盈利质量开始发生变化，开始离开 " 躺着赚钱 " 的舒适区。

2016 年 Q1 至 2018Q4 毛利率下降趋势明显

从具体业务看，投资和游戏一直是腾讯的支柱业务，在这几年又有何变化呢？

腾讯倾向于投资，其原因大致有三：

其一，此前高成长高利润率的业务发展中，积蓄动辄数千亿的资金，投资可以直接提高资金利用率；

其二，在移动互联网转型中，腾讯以 微信 和 QQ 两大入口作为筹码，对关键领域的重点企业投资，可视为公司战略层面的帮助；

其三，在海外市场进行了游戏类企业的投资，也提高产品的出海能力。

以上三者是腾讯投资的核心逻辑，效果可以用投资回报评价，但其运营理念与投行类公司是不同的， 用腾讯投资完全对标投行企业也是不客观的 。

2018 年，腾讯投资业务净收益为 140 亿（287 亿公允价值收益净额 +29 亿处置投资公司收益净额 -176 亿收购减值拨备），占经营盈利的 14.3%，2017 年该数字为 11.9%。

2018 年随着拼多多，趣头条，美团等类企业进行的 IPO，腾讯获得较为可观的投资性收益，但若剔除此部分收入，主营业务的经营利润增长将由 8.1%，调整为 6.4%，换言之，在 2018 年投资业务增速仍然是跑赢腾讯大盘的。

但在 Q3 之后，腾讯已经有意调低了投资的增长。

2018 全年，在腾讯对联营公司投资变动中，增加投资量 409 亿，由优先股转拨至联营投资科目净增量为 716 亿，但在截至到 Q3，以上量数据分别为：388 亿和 686 亿，相比之下，Q4 对联营公司投资增加可谓寥寥。

在前多年高速发展之下，Q4 突然对投资业务急踩刹车。

究其原因，我们从上文的投资业务的三大理由入手。

在以游戏为支柱业务的腾讯收入模型中，不仅以 社交 网络为载体获得强增速，且具有强现金流的特点，在此模式中，腾讯拥有了大笔现金，在 2016 年经营活动产生现金净额为 655.2 亿，到 2017 年该数字为 1062.4 亿，但在 2018 年末，该数字为 1064.4 亿，几乎与上年持平。

原因在于，当高性价比的游戏业务放慢速度之后，腾讯加大了对内容的投入，以补贴形式对短视频、直播等内容进行资金倾斜，在过去 2-3 年的竞争中，腾讯频频对内容补贴，但仍然难称得上取得阶段性胜利。

基于此，腾讯接下来仍然会加大内容补贴， 这也会一定程度上削弱出于现金保值为目的进行的投资业务比例。

从产品运营看，在之前腾讯投资的领域中，从直播、短视频再到电商，几乎包含了互联网的所有形态，而在实际运营中，其对腾讯系护城河的帮助并未同步放大，甚至与其核心业务尚有冲突。

以内容投资为例，腾讯投资了趣头条，自己也有快报和 QQ 看点同质化产品，投资了快手，自己也有微视，这意味着，从资源配比层面看，自身与投资容易出现纠结，尤其在当下自身业务亟需发展背景下。

2018 年批评腾讯投行化的一大理由为，腾讯近年缺乏成功产品运营案例，这也是投资业务和自我孵化产品在资源分配中出现不适的体现。

当然，外部的 " 资本寒冬 " 也是腾讯资本必须面临的问题，尤其在移动互联网寡头化时代，公司 创业 门槛急剧增加，成长性变差，融资风险陡然提高，这对腾讯投资都难以称得上是好消息。

随着移动互联网格局成型，新独角兽企业冒出空间压缩，腾讯投资目标也随之减少。

从多方面来看，腾讯接下来对投资业务的放缓都是必然的。

那么，游戏业务又是如何呢？

2018 年，智能 手机 游戏收入共计 778 亿，较上年增加 24%，其中 Q4 收入为 190 亿，同比增长 12%，环比 Q3 的 195 亿减少 5 亿，全年 PC 游戏收入 506 亿，下降 8%，Q4 减少 13%。

在未遇到牌照问题之前，游戏业务的增长均在 30% 以上。

再看收入细节。

2018 年，腾讯在游戏运营中，着重加强了货币化率的效果，如 MMOG 游戏 ( 多人对抗游戏 ) 的 ARPU 由 2017 年末的 400-600 元，增加到 2018 年期末的 480-820 元，而该数据在过去的三年中，其增速是缓慢的，在 2017 年 ARPU 甚至有回落的历史。

这意味着，在行业大势一片大好之时，腾讯游戏更倾向于蓄水增加收入， 通过头部游戏策划，吸引用户涌入，腾讯也成为彼时游戏红利的主要收割者。

2015-2018 年分季度 MMOG 运营情况

但随着政策收紧，新游戏迟迟未能 商业 化（以 " 穿越火线 " 为代表），在原有游戏的生命周期局限性因素之下，腾讯加大对用户 ARPU 的运营，以此来提振游戏收入。

当付费游戏玩家增长遇到阻力，ARPU 的潜力也面临用户喜好、竞争等多方压力，这是腾讯游戏最难客服的命题。

此外， 政策收紧对于游戏行业而言，意味着行业总盘子的增量基本被限制，增长空间取决于牌照，这对于此前保持快速发展的腾讯而言是个相当大的问题， 以今天腾讯的体量，限制性的游戏行业增长迟早会拖累营收速度。

这也可以看出腾讯开始进行游戏出海的原因，但目前基本面尚在国内，腾讯需要转移游戏业务到其他新兴业务之上。

总结该部分重点： 高性价比游戏业务压力加大，腾讯新兴业务现金消耗巨大，从现金配置到大环境，腾讯都很难维持高比例投资。

这也意味着，占腾讯营业利润收入一半左右业务需要进行调整，那么究竟是何呢？

低估的广告 ARPU，商业化和集团配合裹足不前的微信

去年下半年开始，腾讯在组织架构进行调整，重点在向 2B 业务进军，尤其强调了腾讯云的业务。

短时间内云计算很难成为腾讯的现金牛，云计算行业是典型规模效应盈利产业，AWS 发展 7 年开始盈利，阿里云 2018 年营收过 200 亿，尚在亏损，腾讯云 2018 年总营收为 91 亿，当下仍处于高投入阶段。

腾讯业务中，广告收入是最被低估，也是应该最有潜力的。

2018 年，腾讯广告收入共计 581 亿元，其中社交广告总量为 398 亿，若以微信的 10.98 亿用户为用户总量参照，当年社交广告的 ARPU 仅有 36 元，此数据不仅低于小米（全年在 80 元左右），且低于同样以社交平台著称的 Facebook（亚太地区 2018 年 ARPU 为 70 元）。

腾讯拥有直播、短视频、信息流、视频、应用分发等多种平台，拥有多种广告形式，腾讯的 ARPU 理应更高，有此表现着实不该。

分析原因，大致有：

1. 在相当长时间，腾讯自有新产品占据重要推广位置（尤其是游戏业务），影响广告变现；

2. 在长期靠游戏收入运营中，腾讯对广告变现一直佛系，如微信发展多年之后才开始进行朋友圈广告尝试。

但当下，腾讯的广告业务若以 Facebook 为参照，理应至少有 1 倍以上增长，在 Q4 社交广告也获得了 44% 同比增长，但远远不够。

再对比字节跳动，2018 全年广告收入接近 500 亿，当期 MAU 大致为 5 亿，年 ARPU 为 100 元，腾讯的数字的 3 倍。

2016-2018 分季度增值和广告业务毛利率情况

信息流内容、短视频超强的广告价值，对腾讯有十足的吸引力，从去年至今，腾讯不间断与字节跳动打口水仗，核心乃是争夺用户，使之成为广告现金牛。

其胜算关键在于产品运营能力，目前来看腾讯距离仍然很大，微视烧钱至今仍未对抖音造成绝对压力，而发布后不久被寄予厚望的 yoo 视频最近也传来夭折消息。

不妨将重点放在基石产品上。

在腾讯旗下两大聊天类软件中，QQ 的商业化最为彻底，在游戏成为现金牛之前，QQ 堪称营收的股肱之臣，以 QQ 空间为代表，进行了多种增值和广告变现形式。

在微信发展之初，QQ 对微信进行了 " 自杀式扶持 "，如将离线 QQ 消息、在线邮箱以及通过 QQ 号寻找好友形式，将自身社交网转至微信处。

在 QQ 的支持之下，微信获得爆炸式增长，张小龙封神，但却透支了 QQ，在 2017 年末，MAU 首次跌破 8 亿，为 7.83 亿。

在微信发展前 6 年，QQ 对其支持不可谓不大，舆论中过分吹捧张小龙，而忽略腾讯集团的支持，也是相当不客观的。

在 2016 年前后，QQ 开始与微信切割，如以上支持几乎全部停止，待到 2018 年，QQ 的 MAU 维持在 8 亿以上，进入相对稳定阶段。

在两大应用产品分工中，QQ 在其范围内，将商业化进行淋淋尽致，QQ 看点，QQ 空间以及弹窗，对话窗口，广告无处不在，而微信则主要负责 " 理想 "，高品位，工程师产品标杆，情怀等关键词围绕在微信和张小龙中。

截至目前，微信的广告变现主要以朋友圈广告、小程序为主，其中前者在运营 3 年后，在 2018 年才开始进行每用户单日两条广告的尝试。

微信商业化受 " 理想 " 局限，不仅使得在广告潜力挖掘上远不如同类企业，且对腾讯集团的核心业务支持不足。

在腾讯与字节跳动数次的斗争中，微信除对部分产品进行屏蔽之外（且为表示中立，一度封杀包括自有业务在内的产品），对其他业务支持甚少（QQ 完全不同） ， 微信犹如腾讯国中之国。

当然，微信方面以用户体验为理由，如此乃是本着对用户负责任态度。这种说法也是不全面的，QQ 已经如此商业化，但仍然有 8 亿以上 MAU，作为一家垄断性产品，适度商业化和对兄弟产品的支持其影响并未有想象中大。

从长期来看，腾讯广告业务完全可以取代游戏下降空间，成为年营收千亿级别主力业务，但短期内，一看信息流产品对字节跳动的竞争，二看微信的商业化进程，包括广告形式、单价以及其他尝试；三看，微信与集团业务线之前的协同作用。

总结全文：腾讯的未来还是光明的，但腾讯的组织架构调整远未成功，在此关键时期，腾讯仍然要着力进行组织调整，充分激活个体能力，释放新的增长点。

否则，腾讯真要在黑暗中摸索许久。

来源：钛 媒体