快 IPO 时代，互联网的疯狂与迷茫

光速上市的瑞幸咖啡，在一片质疑声中高歌猛进，在开盘当日大涨 48%。不过随后涨幅逐渐收窄，并连续五个交易日呈瀑布式下滑，5 月 20 日 21 时 38 分，股价更是大跌 5.54%，再度引起热议。备受争议的瑞幸更像是这个时代的缩影：快速的 IPO、快速的扩张、快速的增长以及看不见的盈利。

老虎证券：瑞幸咖啡近五日股市走势图

上市热与快 IPO 时代

自 2018 年起，以香港和美国纳斯达克为代表的股票市场兴起一股上市热潮， 互联网 企业成为其中最浓墨重彩的一笔。

港交所数据显示，2018 年港股 IPO 募资额 2778.5 亿港元，上市公司 207 家，上市企业包括小米集团、映客、美团点评、同程艺龙等。这一年，中资企业纷纷赴港上市，港交所的 IPO 规模世界第一，其中内地赴港上市 88 家，占比 42%。2018 年也成为港交所最活跃的一年。

据统计，去除法定节假日，平均不足 1.5 天即有一家公司在中国香港成功 " 敲锣 "，并一度出现 " 锣不够敲 " 的情况。2018 年 7 月 12 日，8 家公司同日上市，就是两家企业共用一锣。

2018 年 7 月 12 日 8 家公司同日上市

与 " 赴港热 " 相伴的还有中国互联网企业的 " 纳斯达克情结 "。据基岩资本《2018 年全球中概股市场研究报告》数据显示，2014 年至 2018 年年底，中企赴港上市数量达到 334 家，其中赴香港证券交易所主板上市中企数量达到 290 家，占比 87%；香港证券交易所 创业 板上市中企 44 家，占比 13%。同期，中企赴美国上市数量达到 92 家，其中纳斯达克交易所上市中企 57 家，占比 57.62%；纽约证券交易所上市中企 35 家，占比 39.78%。纳斯达克成为大多赴美股上市企业的选择。

据统计，2018 年在纳斯达克 IPO 的有近 200 家公司，其中不乏中国互联网各自细分领域的佼佼者，包括爱奇艺、哔哩哔哩、优信、拼多多、蔚来 汽车 、腾讯音乐等。而据英国 金融 时报报道，2018 年约有 33 家中国企业在纽交所和纳斯达克上市，中国企业赴美 IPO 的数量创下 2010 年以来的最高纪录。

2018 年的上市热情并没有减退，这股 IPO 之火持续烧到了 2019 年，并且速度愈来愈快：2018 年 7 月，成立两年十个月的拼多多成功在纳斯达克上市，创造了中概股最快 IPO 纪录；

2018 年 9 月，成立仅两年零三个月的趣头条于美国纳斯达克上市，比拼多多快了 7 个月；2019 年 5 月 17 日，不满 2 岁的的瑞幸咖啡在纳斯达克上市，再一次刷新了中概股最快上市纪录。愈来愈快的 IPO 速度，愈来愈 " 年轻 " 的 IPO 企业，都意味着疯狂加速的 " 快 IPO 时代 " 已经到来。

快 IPO 背后的机遇和焦虑

快 IPO 其实是当下政策红利与 经济 需要的体现。自 2018 年以来，国内 A 股 IPO 审核趋严，IPO 过会率大幅下滑。与此同时，港交所于 2018 年完成了上市架构改革，允许同股不同权，并允许部分未盈利的生物 科技 公司在香港上市。港交所的放行，带动中资企业纷纷赴港。

据港交所内地业务发展部助理副总裁陈明透露，内地企业在香港上市达到 50%，发生在内地的股票日均交易量占到整个香港市场的 80%，内地企业已经成为香港市场的中坚力量。

随着国内外经济发展步伐的加快，企业对资本市场上市融资的需求也在不断膨胀。而美国是全球最大的资本市场，与 A 股市场相比，纳斯达克的门槛更低，效率却更高，这也使得不少企业选择去纳斯达克上市。

2018 年恒生指数、道琼斯指数年内均创出历史新高，进一步推动企业扎堆上市。

同时，国际政治、经济环境正在发生巨变。不断升级的中美贸易摩擦、美联储的四次加息都给美国资本市场带来了重创，美股持续下跌带动了全球主要股市普遍走低，并引发了对市场的普遍担忧。有分析指出，下行和动荡将是接下来全球资本市场所要面临的问题，甚至有人预测，新一轮的全球经济危机即将爆发。面对即将来临的熊市危机，企业背后的 投资 人为了安全退出更会加快速度推动企业 IPO 的完成。

随着资本红利的消失，以美国为首的资本经济泡沫愈加显著。美国本土经济增长缓慢，企业创新能力降低，资本市场急需寻找新的投资标的。也因此，美国对亏损企业表现出了前所未有的宽容，对于中国企业尤甚。美国佛罗里达大学金融学教授 Jay Ritter 统计发现，2018 年前三季度，83% 的美国 IPO 都来自截至上市首日 12 个月内亏损的企业。这也带动了更多还未实现盈利的企业勇敢走上 IPO 之路。

不断加快的 IPO 速度，不仅暴露出了资本的急切，也透露出了企业的焦虑。在经历野蛮生长与烧钱换规模的细分赛道里，企业对融资的需求不断攀升。随着全球流动性趋紧、加速降杠杆的不断推进，更多的企业希望通过上市来储备更充裕的现金流。同时，下行的经济环境也让资本失去了耐心，快速退出成为早期投资者普遍的诉求。

而在政策、市场、资本的驱动下，企业自身也在加快步伐，以期在还未提高 IPO 门槛前快速上市：" 现在不上市，以后再想上市可能就没这么容易了 "。

IPO 的两面：冰火两重天

快 IPO 热浪依旧在蔓延，并不断刺激着更多的企业进入这波快节奏的 IPO 浪潮中。不过与持续火热的 IPO 大军所对应的却是让人大失所望的股市成绩。

尽管 2018 年是港交所八年以来上市公司最多的一年，但新股表现却给投资人浇了一桶冰水。Choice 数据显示，在 209 只新股中，有 148 只出现下跌情况，这意味着 70.81% 的股票出现了破发。备受期待的小米集团和美团点评的最大跌幅也分别超过了 40% 和 30%。

港股遭遇的寒冷同样发生在美股市场。受经济波动与中美贸易摩擦的影响，美股市场遭遇动荡，中概股齐齐暴跌，新股更是不堪一击。

请输入香港尊嘉证券：2018 年美股市场十大中概股涨跌统计 香港尊嘉证券：2018 年美股市场十大新股涨跌统计 BT 商业 科技：2018-2019 年部分纳斯达克中概股数据对比

BT 商业科技也筛选了部分已公布 2019 年 Q1 财报的热度中概股进行对比，统计数据发现：

1.IPO 速度较快的企业普遍都是资本助推下高速发展的产物，资本是企业快 IPO 的催化剂，比如完成 6 轮融资的拼多多、4 轮融资的趣头条等。

2. 快 IPO 企业大多在高速增长，且IPO 速度与增长的速度成正相关，快 IPO 平台大多是巨大的流量池，比如趣头条、拼多多等。

3. 半数以上的中概股面临亏损，快 IPO 平台盈利普遍乏力，且 IPO 速度与亏损规模成正相关，快 IPO 平台普遍在保持着快速增长的同时承受着巨大的亏损，且仍以不断扩大的成本支出来支持企业的高速奔跑，比如拼多多、爱奇艺、哔哩哔哩以及刚上市不久的瑞幸咖啡。

  资本市场对这些亏损不断扩大的企业的宽容，让人联想到了此前的京东。自 2014 年上市以来，京东持续亏损，但市值仍在稳步上升。京东的战略性亏损主要在于对物流仓储的建设支出，亚马逊的成功让更多的投资人看好这个 " 中国的亚马逊 "，资本市场也相信物流建设背后孕育着巨大的回报。2016 年京东首次扭亏为盈，终没有辜负资本的期待。

由此比较，目前的资本市场对于中概股的宽容主要源于对中国互联网细分市场快速增长的期待。对贪婪的资本而言，他们在乎的不外乎两点：要么盈利，要么增长。从目前的数据来看，中概股并没有让它们失望，光速 IPO 的企业们正在以百倍速度的增长回馈资本的赌注。

不过，火热的高速扩张背后却是另一番光景。有数据显示，在 2018 年美股市场上市的中概股中，有 18 只破发，占比过半。其中的优信上市 4 天即遭破发，跌幅一度达到 68%。

而频发的破发与大跌也让投资人如坠冰窖。

快 IPO 时代的观望：逐渐回归的理性

伴着冰与火之歌，快 IPO 时代的互联网企业真的适合上市吗？

与此前的 IPO" 先做大再上市 " 的模式不同，快 IPO 时代的企业普遍是在还未形成成熟的业务模式和足够大的市场规模的情况下，走上 IPO 之路。这种一反常态的 " 先上市后做大 " 模式也因此备受质疑。

有投资者表示，盈利遥遥无期，快速 IPO 更像是这些企业在备受资本压力下的极端选择，帮助大股东快速套现退出，而不是帮助股东实现利益的最大化。

快 IPO 同样受到了专业投资人的怀疑：" 很多企业都在画大饼，而不是真的去精耕细作，很多创始人都是赌徒，他们在赌而不是思考做的事情是否符合商业发展的逻辑。"

更有证券分析员评论：" 不排除有盲目跟风、攀比上市的可能。"

BT 商业科技认为，过度仰赖企业的增长速度并不是理性的选择。京东当初以亚马逊作为标的获得认可，但并不是所有的企业都能承受战略性亏损带来的负荷，也并不是每一个赛道都有亚马逊这样的独角兽作为标的。

同样，亚马逊的成功不可复制。京东的成功在于它对本土市场的考量和精细化运营，但时至今日依然面临着物流带来的亏损重压。快速增长的背后，带来的不一定是盈利，但一定带来的是同样快速增长的成本支出。

中国互联网企业普遍经历着早期烧钱换规模的野蛮生长，滴滴、美团、抖音等的崛起都源自于此。诚然，速度是互联网企业突围而出的关键，但速度并不是企业成功的标志，IPO 更加不是。IPO 只是企业自身的选择，没有人能否定还未上市的华为在 5G 领域世界领先的地位。

在经历行业大洗牌之后的下半场，企业间比的是具有高粘性的用户留存、持续的盈利能力、稳定增长的业绩营收，生态体系的协同效应。其中最核心的是围绕产品和产业的竞争，互联网只是形式，但商业的本质没有改变，扩张快慢与否，本质上都不能违背商业盈利的原则。在还未实现盈利或还未找到盈利模式之前，上市也许会对企业的估值体系带来重创。

港交所内地业务发展部助理副总裁陈明认为，新股破发严重主要因为企业普遍估值过高，但破发的参照系是 IPO 时的发行价，是资本市场不断调整的自然反应，不代表破发的一定是坏公司，好公司就一定不会破发。

香港交易集团行政总裁李小加则表示，希望投资者与发行人理性看待股价波动，发行人和中介机构在新股发行时采取更长线、更负责、更理性的定价策略，寻求与投资者的长期战略共赢。

除此之外，上市还会对企业的创始人、高管以及员工的心态带来影响。上市会让员工对公司产生不再是创业型企业的错觉，从而失去整个团队原有的激情和效率。当期望的财务自由与现实出现巨大的落差后，或将引起部分员工的离职与整个团队的不稳定。受股价波动对财富影响，管理层也更容易把这种得失心带入企业决策和管理中，甚至沉醉于资本 游戏 ，成为 " 资本的奴隶 "。

IPO 依然火热，排队企业络绎不绝，上市企业更冷暖自知。资本的狂欢不是终局，正如任正非在最新的采访中所谈到的：资本贪婪的本性会破坏理想的实现，而企业普遍成功的真理是始终 " 为客户创造价值 "！

来源：BT 商业科技 朝颜