小米“代工厂”德尔玛 IPO 过会，挑战才刚刚开始

近年来，国内一些小 家电 公司陆陆续续上市，这其中最瞩目的要数科创板 " 第一高价股 " 石头 科技 ，市值一度逼近千亿。

2020 年末，做创意厨房小家电的小熊电器在深交所上市，2022 年 2 月，主要做空气炸锅的比依股份在沪市上市。近日，以家居环境清洁为主的德尔玛 IPO 过会，将在深交所上市。

截至 6 月 16 日收盘，石头科技市值约为 440 亿，小熊电器市值约 90 亿，比依股份市值约 36 亿。

同样是小家电公司，市值差距却如此悬殊，这当然与细分赛道有关，石头科技所在的清洁赛道，是过去几年增速最快的小家电赛道。此外，石头科技上市初还带着小米的光环，这也是其成为明星股的主要原因之一。

德尔玛同样也有小米概念，其股东有雷军系的天津金米，为小米代工也是其主要收入来源之一。德尔玛是会像石头科技一样成为明星股，还是像小熊电器、比依股份一样在百亿市值内徘徊？

01 自有品牌增长乏力

根据 Euromonitor 数据，我国小家电市场近年来保持较快增长，2016 年到 2019 年，国内小家电市场规模（不含净水类）从 3363.7 亿元增长至 4460.0 亿元，年复合增长率为 9.86%。

小家电是一个 4000 多亿的市场，但 2017 年以后的市场增速就开始放缓，疫情前的 2019 年已经出现了负增长。即便 2021 年实现反弹，整体的市场规模仍未回到疫情前水平。

就小家电市场的现状而言，这是一个存量竞争的红海市场，行业迭代快、品类繁多、同质化严重。

在国内小家电行业，有两种类型的公司，一是以单一爆品为核心的小家电公司，比如九阳股份，做豆浆机起家，后续拓展了其他品类；二是以美的为代表的家电巨头，也在不断切入小家电市场，比如电饭煲、扫地机器人等，而且家电巨头的渠道优势更强。

在德尔玛京东自营旗舰店里，共有吸尘器、洗地机 / 清洁机、除螨仪、加湿器、厨房电器、衣物护理、精品小电、蒸汽拖把这八大类。

德尔玛从加湿器切入小家电市场，又在 2014 年打造一款爆款吸尘器，如今吸尘器和加湿器仍然是德尔玛的两大核心品类。

近 3 年，小家电行业整体增速在放缓，但德尔玛的收入在快速增长，与行业整体走势截然相反。

2019 年到 2021 年，德尔玛收入分别为 15.14 亿、22.24 亿、30.33 亿，年复合增长率 41.54%。

目前，德尔玛旗下的品牌可分为自有品牌 " 德尔玛 "" 薇新 "，授权品牌 " 飞利浦 "" 华帝 "，以及为小米代工的米家品牌。

按品牌分类，2021 年，德尔玛品牌收入 10.87 亿，同比增长 14.42%，占比 36%；飞利浦品牌收入 9.81 亿，同比增长 40.75%，占比 32%；ODM（主要为小米代工）收入 6.71 亿，同比增长 125.93%，占比 22%；华帝品牌收入 1.99 亿，同比增长 10.56%，占比 6.6%；薇新品牌收入 0.75 亿，同比增长 2.74%，占比 2.5%。

细看收入构成，近 3 年，德尔玛收入的增长主要源于为小米代工和飞利浦品牌的增长，自有品牌表现相对较差，收入占比逐年下滑。其中，薇新品牌不仅没有成为新的增长点，反而增长出现停滞。

这在一定程度上反映出，德尔玛在自有品牌的建设上存在一些问题，或者说能力相对不足。

02 为小米代工是把双刃剑

为小米代工，是德尔玛近 3 年收入快速增长的主要原因。

2019 年到 2021 年，公司通过米家 ODM 业务实现到收入分别为 0.72 亿、2.71 亿、6.44 亿，年复合增长率 199%，占当期主营业务收入比例分别为 4.74%、12.19% 和 21.23%。

然而，由于米家 ODM 产品毛利率较低，随着收入占比的提升，便拉低了德尔玛的整体毛利率水平。

2019 年到 2021 年，德尔玛主营业务毛利率分别为 36.37%、32.26% 和 29.21%。其中，2019 年、2020 年（剔除运杂费影响后）和 2021 年（剔除运杂费影响后），米家 ODM 业务毛利率分别为 27.53%、19.18% 及 12.57%。

米家 ODM 业务毛利率低于德尔玛自有 / 授权品牌产品毛利率，一是米家品牌产品定位于性价比，二是德尔玛与小米采用利润分成模式，2020 年以来，德尔玛的分成比例开始降低。

根据德尔玛的公告，2019 年，公司和小米集团的分成比例为 50%：50%。2020 年起，部分产品型号的分成比例包括 30%：70%、35%：65%、40%：60% 和 45%：55%。

总体来看，德尔玛的分成比例下降，小米的分成比例提升。

小米的其他供应商，如石头科技、九号公司、易来智能、素士科技这 4 家，根据过往的招股书，与小米集团的分成比例均为 50%：50%。从这个角度来看，德尔玛在与小米的合作中，议价能力在变弱。

此外，德尔玛为小米代工的产品主要是吸尘器和加湿器这两大类，低毛利的吸尘器占比提升，也是导致毛利率下滑的主要因素。

除德尔玛外，小米集团吸尘器的供应商还有追觅科技有限公司和顺造科技有限公司，加湿器的供应商还有乐秀科技有限公司。

德尔玛通过为小米代工提高收入，这固然是好事，但过度依赖小米 " 美化 " 业绩，终究不是长久之计。

德尔玛不是小米这两大类产品的唯一供应商，倘若未来小米将订单转移给其他竞争对手，或者进一步压低德尔玛的分成比例，都会对德尔玛的业绩造成不利影响。

03 重 营销 轻研发

近 3 年，德尔玛的收入增长，毛利率下滑，导致公司出现增收不增利的局面。

2019 年到 2021 年，德尔玛归母净利润分别为 1.11 亿元、1.73 亿元、1.7 亿元；分别同比增长 173.80%、56.55% 和下降 1.73%，为小米代工的弊端已经在净利润层面体现出来了。

德尔玛自有品牌乏力，依赖代工或授权品牌，导致公司陷入这种困境的原因或许在于公司重营销轻研发。

2019 年到 2021 年，德尔玛研发费用分别为 0.54 亿元、0.75 亿元、1.1 亿元，研发费用率分别为 3.59%、3.36%、3.64%。根据招股书，可比公司研发费用率平均值分别为 3.8%、3.78% 和 4.05%，与同行相比，德尔玛的研发费用率相对偏低。

2019 年到 2021 年，德尔玛销售费用 2.57 亿元、3.43 亿元、4.53 亿元，销售费用率分别为 16.92%、15.41%、14.93%。近 3 年，可比公司销售费用率平均值分别为 13.93%、13.05% 和 13.61%，与同行相比，德尔玛的销售费用率相对偏高。

不难看出，德尔玛销售费用率显著高于研发费用率。对于研发费用率低于同行，销售费用率高于同行这个问题，德尔玛解释称，这是由于公司线上直销占比较高，推广和营销费用较大，使得销售费用率略高。

2019 年到 2021 年，德尔玛线上直销收入分别为 2.50 亿、4.65 亿、5.80 亿，收入占比 16.53%、20.89%、19.12%；线上销售（直销、电商平台、经销）合计为 10.84 亿、13.72 亿、15.07 亿，占比分别为 71.58%、61.68%、49.68%。

直播带货是德尔玛的主流销售模式，过去几年淘宝、快手上的头部主播，如薇娅、辛巴家族、雪梨、张庭等都是德尔玛的合作对象，薇娅的老公董海锋更是德尔玛的股东，持股 2.84%。

头部主播虽然可以帮助德尔玛在短期内获取巨大流量和销量，但也存在不小的风险，如果主播 " 翻车 "，便会对公司产品销售产生影响。

找头部主播带货，或者为小米代工，都是德尔玛依靠外部力量让自身实现快速增长，一旦这些外部力量消失，德尔玛还是要靠自有品牌在小家电市场站稳脚跟。如何让自有品牌摆脱增长停滞的困境，才是德尔玛 IPO 之后的考题。

来源： 钛 媒体