群敌环伺，阿里从“攻城略地”到“以守为攻”

面对群敌的追赶，阿里以 " 按兵不动、稳中有序 " 的姿态作为回应，但阿里这些年的策略战术，已经从 " 攻大于守 " 变为 " 以守为攻 "。

阿里以高于市场预期的财报成绩，回击了种种质疑。

2 月 2 日，阿里巴巴集团发布截至 2020 年 12 月 31 日的 2021 财年第三季度（以下简称 21Q3），其中营收 2210.8 亿元，同比增长 36.9%；经调整净利润为 592.07 亿元，同比增长 27%。

这一季度，阿里实现了从财务数据到从运营数据全方位增长：其中国零售市场年度活跃消费者（截至 2020 年全年）为 7.79 亿；同一市场移动月活突破 9 亿大关。

一般来说，业绩是股价的最佳催化剂，然而这一逻辑却未对阿里奏效。2 日晚财报发布后，阿里巴巴（HK:09988）在 3 日开盘后下跌，在此后两个交易日无明显涨幅；美国市场也未表现出对阿里（NYSE:BABA）业绩的高度认可，从 3 日到 4 日，股价涨幅未能超过 5%。

对比市场热捧快手，阿里显得格外 " 孤独寂寞冷 "。藏在阿里 21Q3 财报中的亮点与隐患是什么？对于阿里来说，这一季度是瑕不掩瑜还是暗藏危机？

01 基本盘稳定

零售作为阿里的 " 地基 " 贡献了很大占比的增长。

其中，其他业务同比增长 101%。这项业务主要由新零售及直营业务组成，涵盖高鑫零售（06808.HK）、天猫超市、盒马、进口直营、银泰。其中，高鑫零售是头号功臣。

来自阿里财报

2020 年 10 月，阿里完成收购高鑫零售（大润发、欧尚超市的母公司）的控股股权后，财务并表。作为商超卖场的龙头，从营收规模、门店数量、市场占有率来看，高鑫零售是毋庸置疑的行业老大。

从 2017 年阿里入股高鑫后，双方的关系不断升温。二者在磨合中融合，在改造中共赢。

通过一系列改造——线下流量数字化，打通线上线下渠道库存，拓宽供应链网络、增加线上购物等，高鑫的线上渠道占到销售总收入的 24%，且实现营收增，由此证明阿里对线下零售改造的可行性。对于阿里来说，重资产布局新零售，有 " 以痛镇痛 " 之意。

首先，只有将线下零售装进阿里的体系中，才能发挥线下线上的协同效应，实现降本增效。

其次，新零售解决的是淘宝系电商的天花板问题。 线下零售仍然是主流消费支柱，仍然是刚性需要。从使用频次到用户粘性，新零售显然要高于淘宝。而作为新零售作为阿里自己开垦的田地，又能反哺淘宝系电商。由此，阿里流量匮乏的问题得到缓解。而在供应链端，线下商超也能进行赋能。

这一季度的财报，就是阿里淘宝系电商与新零售形成优势互补的最好印证。在阿里制定的 " 同城零售 + 本地生活服务 + 生鲜电商 " 构成的 " 身边 经济 " 下，以高频低频双管齐下，扩大覆盖面积更广，抵抗外敌。

02 弹性盘凶猛

过去几个季度， 流量焦虑成为阿里经营的风险核心点。 本季，阿里通过开垦下沉市场获得增长。

流量：淘宝首页访问量同比增长 90%。

用户数据：

中国零售市场年度活跃消费者增长至 7.79 亿，环比增加 2200 万，同比增加 0.78 亿，且为近 8 个季度来的最好表现。

移动端 MAU 达 9.02 亿人（逼近中国 9.4 亿网民的数值），环比增加 2100 万人。

年 ARPU 达 541 元 / 人，同比提高 90 元，表明用户心智和消费频次提高。

交易量：淘宝直播年 GMV 超 4000 亿元。

对产品迭代升级、从外部引入流量（流量草原策略），阿里一直在积极解决电商内生流量增长的问题。21Q3，淘宝 App 首页加入 " 订阅 " 和 " 逛逛 " 新功能，前者提高买卖双方互动性 ,，后者提升 社交 氛围，双管齐下，实现用户留存和转化的提升。

不过，产品改版和迭代治标不治本， 解锁流量密码还得靠下沉市场。

淘宝联合 145 个产业带、120 万产业带商家、50 万工厂，提供源头货，于 2020 年 3 月上线 " 淘宝特价版 "；10 月，厂货大促 "1 元更香节 " 上线，活动为期一个月。这背后是 "1 元包邮 " 常态化，低价 " 双十一 " 的策略投射。

由此，淘宝的流量困境暂时得到缓解：

特价版年度活跃消费者超 1 亿。

12 月，特价版月活跃用户突破 1 亿，而在 3 个月前，这一数字是 7000 万。

阿里的电商基础设施，配合巨量 SKU 形成的规模效应和双边网络效应，降低了阿里攻破下沉市场的难度，更盘活了流量池，最终实现了用户规模和财务数据的阶段性上涨。对于正处在战略转型的阿里来说，对内稳定军心，对外稳定市场情绪是再重要不过的事。

不过，增长总与风险相伴，藏在财报数据背后的隐患，仍然难以安抚市场情绪。

03 藏不住的隐患

对于体量庞大、业务繁杂的阿里来说，新业务的增长性、旧业务的稳定性、对抗竞争对手和风险的能力，都是 投资 者的考察维度。

从收入结构来看，阿里对零售及电 商业 务的依赖性从未减弱：

核心商业占比 69%，去年同期占比 68%

菜鸟物流服务占比 5%，与去年同期一致

云计算占比 7%，与去年同期一致

数字 媒体 及娱乐由去年的 5% 下降至今年 4%

图来自东吴证券

过去几年，阿里试图走出舒适区，不断孵化新业务，但一方面，新业务需要经历漫长的时间考验，且需要耗费元气精力、抗风险能力弱，短期内不足以构成造血能力。

以阿里云计算为例，虽然本季首次实现单季度经调整 EBITA 利润率为正，但距离成为支柱业务还差之千里；另一方面，文娱业务的亏损虽然收窄但仍然在拖累阿里。

于是，阿里将新零售作为转型重点， 通过整合线下零售，与线上业务发挥协同效应，实现 1+1>2。目前来看，引入高鑫的利好性已经显现，但在庞大的新零售体系中，盒马还存在盈利问题，而饿了么、口碑的市场份额还在缩水。

21Q3，以饿了么为主的本地生活业务表现平平，营业收入 83.5 亿元人民币，同比仅增长 10%，远低于大盘增速。且对比来看，美团外卖业务在 2020 年三季度营收 206.9 亿元人民币，是饿了么同期收入的 2.34 倍。目前，美团外卖业务市场份额已经接近 70%。

另一方面，阿里的流量增长难题 " 永恒存在 "。

在人口红利消退、拼多多偷袭、京东围追堵截、抖音快手横空出世后，这一问题变得愈加凸显，且更加复杂化。

宏观来看，尽管阿里的移动端 MAU 已经达到 9.02 亿人，距离中国 9.4 亿网民差之毫厘，但这也意味着， 新增更加艰难。

另一方面，获客成本走高已经成为既定事实。2019 年底，阿里的获客成本首次超过 800 元 / 人，上一季度为 1158 元，这一季度未能降低，保持在 1152 元（本季销售市场费用为 25343 百万元，新增用户 2200 万）。

去年双十一，淘宝调整策略，将为期 1 天的购物节延长至 11 天，最终实现交易额同比提升 26% 至 4982 亿元，暂时解决了双十一增速放缓的问题。然而这样的增长持续性如何，还有待验证。

内生增长缓慢是老生常谈，不管是内容电商还是社交电商，内部调整带来的改观微乎其微，这也是阿里从外部寻求解题思路的根源。

一方面，阿里有求于流量高原，与抖音快手建立合作，但另一方面又害怕受制于外部，于是以 " 流量森林策略 " 限制自己过度依赖外部流量（抖音快手却无求于淘宝，这一点从淘宝和抖音快手的关系变化就能得到验证）。

从外部引入流量只能饮鸩止渴，且稳定性不高，于是阿里学习京东和拼多多，开垦下沉市场，但一场残酷战争即将上演。

尽管京东和拼多多均未公布第四季度数据，但前者目前年活跃购买用户数 4.41 亿，拼多多年活跃买家为 7.31 亿， 二者都在缩短与阿里的距离。 从增长势头来看，二者的单季度活跃买家数（2020 年前三季度）环比净增长均高于淘系电商。

但从别人手里抢用户流量，导致成本拉高、利润率降低。

图来自东吴证券

21Q3，为拿下下沉市场，阿里的销售费用同比增长 60.4% 至 253.4 亿元， 销售费用率达到 11%，成为十个季度以来最高。

成本上升导致利润率下滑：核心商业交易平台业务的 EBITA 利润率为 64.4%，同比下滑 6.9%，导致核心商业交易平台 EBITA 同比增长仅为 10%，慢于客户管理收入增长。

04 风险盖过增长

面对群敌的追赶，阿里以 " 按兵不动、稳中有序 " 的姿态作为回应，但阿里这些年的策略战术，已经从 " 攻大于守 " 变为 " 以守为攻 "。

尽管阿里仍然具备坚不可摧的护城河，但从树立 " 身边经济 " 到进攻下沉市场可以看出， 别人在以滴水穿石之力瓦解阿里的护甲， 阿里只能主动迎战。

从市场反馈来看，阿里的季度表现被风险掩盖。

近三个月，阿里在美国市场和香港市场的表现不尽人意，呈现出阴跌态势：其股价已经从 11 月 27 日最高点 319.32 美元回下落至 260 美元上下，公司市值也从超过 8500 亿美元下降到目前 7000 亿美元上下。在香港表现亦是如此。

蚂蚁 IPO 暂缓和反垄断调查的影响还在 " 吞噬 " 阿里，资本市场对于政策不确定性的担忧，引发了 " 踩踏效应 "。

2021 年，政策及环境影响未知且不可控，阿里只有通过更好的成绩和超出市场预期的表现提振投资者信心，从这一点来看，阿里并未走出暴风劲雨，也并未实现 " 守得云开见月明 "，压在这家巨头肩上的任务更重了。

来源：阿尔法工场研究院