登康口腔再战 IPO，仅靠冷酸灵能走多远？

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2 月 20 日，冷酸灵牙膏的母公司重庆登康口腔护理用品有限公司（下称 " 登康口腔 "）更新招股书，再次冲刺深交所。

作为国产老字号的登康口腔，是一家多品牌口腔护理企业，专注于口腔护理产品的研发、生产及销售，旗下拥有 " 登康 "、" 医研 "、" 贝乐乐 "、" 萌芽 " 等品牌。

在招股书中，登康口腔援引尼尔森零售研究数据称，按 2021 年线下零售额计算，其冷酸灵牙膏产品的零售额市场份额为 6.83%，在行业排名第四、本土品牌第二；同时，冷酸灵牙刷产品的零售额市场份额为 4.25%，成为行业第五，本土品牌第三。

「不二研究」据其新版招股书发现：2022 上半年，登康口腔营收 6.11 亿元 , 达到 2021 年营收的 53.46%；同期的净利润为 0.58 亿元，仅达到 2021 年净利总额的 48.74%。

在 2019-2021 年，尽管登康口腔的营收平稳增长，但其对成人口腔护理产品的依赖程度较高，仅靠冷酸灵 " 单腿走路 " 难以走远。以 2022 上半年为例，登康口腔营收为 6.11 亿元；其中，以冷酸灵牙膏为核心的成人口腔护理收入为 5.51 亿元，当期营收占比已超九成。

同时，登康口腔的销售费用也在攀升，去年上半年，其销售费用为 1.51 亿元，当期占比 24.79%；与之鲜明对比的是，其研发费用仅占 2.84%。

去年 6 月的一篇旧文中，我们聚焦于国产口腔护理下半场，登康口腔面临营销费用拖累净利率，来自单品牌营收贡献占比过高等问题。

时至今日，登康口腔仍陷入重营销轻研发且营收依赖单品牌的困境，" 冷热酸甜，想吃就吃 " 的登康口腔，能否在上市道路上如愿？由此，「不二研究」更新了去年 6 月旧文的部分数据和图表，以下 Enjoy：

在资本市场，牙膏作为日用品同样备受关注。冷酸灵牙膏的母公司重庆登康口腔护理用品有限公司（下称 " 登康口腔 "）再次更新招股书，拟公开在深交所主板挂牌上市。这是继舒客牙膏母公司薇美姿之后，今年第二家拟上市的口腔护理厂商。

招股书显示，2019-2022 上半年，登康口腔营业收入分别为 9.44 亿、10.30 亿 11.43 亿和 6.11 亿；净利润分别为 0.63 亿、0.95 亿、1.19 亿和 0.58 亿；毛利率维持在较高水平，远高于云南白药（000538.SZ）和两面针（600249.SH）。

但作为国产老字号，登康口腔仍有诸多问题待解：营收规模难与巨头比肩，营销费用拖累净利率；过于倚重单一品牌，高单价产品未成气候；存量市场竞争激烈，研发费用占比较低；深耕抗敏赛道，市场空间有限。" 冷热酸甜，想吃就吃 " 的登康口腔，能否在上市道路上如愿？

营收平稳增长，营销拖累净利率

在国产牙膏发展的早期阶段，登康口腔曾经风光无比。

登康口腔前身为重庆牙膏厂，其发展历史可追溯到 1939 年的大来化学制胰厂。1987 年，冷酸灵牙膏正式上线，恰逢 90 年代国产牙膏的高光时刻；1996 年，冷酸灵与奥美广告合作，" 冷热酸甜，想吃就吃 " 的广告语诞生；2001 年，通过股份制改造，登康口腔正式成立。

然而在 1992 年前后，宝洁、高露洁、联合利华等外资品牌登陆中国，挤压国产品牌的市场份额。国产牙膏开始集体走下坡路，登康口腔在市场拓展方面也饱受挫折。截至上市前，登康口腔的控股股东为轻纺集团，直接持有 79.77% 的股份，实际控制人为重庆市国资委。

「不二研究」发现，登康口腔的营收正处于平稳增长中。招股书显示，2019-2022 上半年，登康口腔营业收入分别为 9.44 亿、10.30 亿、11.43 亿和 6.11 亿，其中 2020 年和 2021 年增速分别为 9.08%、10.97%。

但从营收规模来看，登康口腔并不占优势。财报显示，2019 年 -2022 上半年，云南白药旗下从事口腔护理的公司营业收入分别为 46.69 亿、53.87 亿、59.10 亿和 85.87 亿，是登康口腔的 5 倍左右；两面针营业收入分别为 11.87 亿、6.85 亿、7.18 亿和 2.91 亿。登康口腔与巨头的差距仍大。

登康口腔再战 IPO，仅靠冷酸灵能走多远？净利润的增长则更加迅猛。招股书显示，2019-2022 上半年，登康口腔的净利润分别为 0.63 亿、0.95 亿、1.19 亿和 0.58 亿，其中 2020 年和 2021 年增速分别为 50.78%、24.8%。

登康口腔再战 IPO，仅靠冷酸灵能走多远？登康口腔的毛利率维持在较高水平。招股书显示，2019-2022 上半年，登康口腔的综合毛利率分别为 42.26%、41.71%、42.10% 和 41.76%，远高于云南白药、两面针及可比公司均值。不过，其中 2019-2021 年舒克牙膏母公司薇美姿以 53.80%、58.10% 和 62.80% 的毛利率成为可比公司中 Top1，与登康口腔正逐渐拉开距离。

登康口腔再战 IPO，仅靠冷酸灵能走多远？在净利率方面，登康口腔的表现并不算亮眼。根据招股书，2019-2021 年，登康口净利率分别为 6.69%、9.25%、10.41%，三年平均仅 8.9%。

「不二研究」认为，营销开支过高成为拖累净利率的主要因素。招股书显示，2019-2022 上半年，登康口腔的销售费用分别为 2.76 亿、2.66 亿、2.79 亿和 1.51 亿，销售费用率分别达到 29.24%、25.80%、24.45% 和 24.79%。同期，行业销售费用率平均值分别为 24.25%、20.40%、23.43% 和 18.19%；中位数分别为 14.32%、15.13%、12.24% 和 12.64%，均低于登康口腔。

从销售费用的细分项目来看，2021 年登康口腔的广告宣传费用几乎腰斩，而促销费用大幅攀升。登康口腔在招股书中解释，受疫情因素影响，吴磊代言广告未能及时拍摄完成，相应的整合传播计划推迟，导致 2021 年投入的广告宣传费用同比下降 46.66%；公司转而加码促销费用，致使该数值同比增长 121% 至 1.15 亿元。

对于登康口腔而言，大规模的品牌促销或许会加深中低端印象。牺牲长期品牌塑造以换取短期业绩改善，是否值得也需要公司深度评估。但毋庸置疑的是，对于营销的高度投入，正成为摊薄登康口腔利润率的一大痼疾。

单一品类依赖，高端产品乏力

冷酸灵是登康口腔的王牌产品。

除此之外，登康口腔的品牌矩阵乏善可陈，登康、医研等品牌均未享有很高的市场知名度。

目前，登康口腔的产品主要分为四类：其一是口腔清洁护理用品，包括牙膏、牙刷、漱口水等；其二是电动口腔护理用品，包括电动牙刷、冲牙器等产品；其三是口腔卫生用品，包括口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等；其四是口腔医疗器械，包括牙齿脱敏剂等。

招股书中，登康口腔虽未披露冷酸灵贡献的营收数据，但其所属的成人基础腔护理产品，营收占比超九成。2019-2022 上半年，登康口腔的成人基础口腔护理产品营收分别为 8.86 亿、9.47 亿、10.26 亿和 5.51 亿，占总收入比重分别为 94.12%、92.17%、90.00% 和 90.38%。

「不二研究」认为，倚重成人基础口腔护理单一品类、依赖核心品牌冷酸灵，已经成为登康口腔不可忽视的风险。

招股书显示，登康口腔营收贡献第二的品类为儿童基础口腔护理产品。2019-2022 上半年，营收分别为 0.53 亿、0.74 亿、0.98 亿和 0.49 亿，占比分别为 5.64%、7.16%、8.63% 和 8.00%；复合增长率为 35.31%，是登康股份增速最快的牙膏细分产品。同时，该品类的毛利率也最高，2021 年达到 53.97%，远超同期综合毛利率。

但若选择儿童口腔护理产品为第二增长曲线，所面对的竞争也十分激烈。根据尼尔森零售研究数据，2021 年登康口腔的儿童牙膏线下零售市场份额为 7.15%，行业排名第五；儿童牙刷线下零售市场份额为 5.66%，行业排名第三。

此外，登康口腔的高单价产品与服务——电动牙刷和口腔医疗美容等尚未成规模，短期内很难成为公司的业绩重心。根据招股书，2019-2022 上半年，电动口腔护理产品营收分别为 203.19 万、382.32 万、666.33 万和 250.64 万，占比分别为 0.22%、0.37%、0.58% 和 0.41%；口腔医疗美容产品营收分别为 28.71 万、315.37 万和 891.19 万和 738.61 万，占比分别为 0.03%、0.31%、0.78% 和 1.21%。尽管近年来营收有所提升，但占比仍然过小。

近年来，漱口水、电动牙刷等口腔护理产品逐渐受到市场热捧，国内口腔市场的竞争正在升级。而这些产品正是登康口腔的薄弱项，营收和利润表现均未形成气候。

从销售渠道看，线下几大外资品牌雄踞；线上新晋网红品牌虎视眈眈。登康口腔的渠道也相对单一——以经销渠道为主。

据招股书，2019-2022 上半年，登康口腔经销模式收入分别为 8.16 亿、8.82 亿、9.30 亿和 4.74 亿，占比分别为 86.63%、85.88%、81.61% 及 77.70%。电商模式虽在发展，但 2022 上半年电商的收入占比只有 17.32%。

品牌、产品和渠道是口腔护理行业快速发展的核心，也是竞争的主要因素。从这三个维度分析，登康口腔仍有诸多问题：冷酸灵单一品牌独木难支；依赖单一成人口腔护理产品；经销商渠道尾大不掉。如何在新领域抢占市场、摆脱大单品依赖症，或许才是资本市场更为看重的能力。

存量市场博弈，抗敏临天花板

作为抗敏老字号厂商，登康口腔深耕抗敏牙膏市场。

招股书显示，2019-2022 上半年，登康口腔牙膏总产量分别为 30814.23 吨、29825.10 吨、26339.04 吨和 11562.08 吨；牙刷产量为 7523.38 万支、6485.34 万支、9386.97 万支和 5067.97 万支，产品产销率均保持在 96% 以上。

虽然在细分领域中拥有过半的市场份额，但抗敏仍是较小众需求，在整个牙膏市场中占比并不大。据尼尔森零售研究数据，抗敏感类牙膏 2021 年的线下市场份额占比仅为 10.65%，不及牙龈护理、美白细分市场的一半。

目前，国内口腔护理市场已经进入存量竞争的局面。根据欧睿国际数据，2020 年 -2021 年，我国口腔清洁护理市场规模同比增速大幅下降，分别为 4.94% 及 4.56%，2021 年的市场规模仅为 521.73 亿元。

尼尔森零售研究数据显示，2021 年度牙膏行业线下渠道 Top5 合计占有超过 60% 的市场份额。其中云南白药位列第一，占比 23.86%；好来化工（前称 " 黑人 "）排名第二，占比 20.10%。登康口腔市场份额占比仅为 6.83%，与前几位存在较大差距。

行业成长放缓、市场竞争 " 高烧不退 "，登康口腔的 " 翻身仗 " 并不好打。从田七拍卖、两面针艰难生存，到 usmile、BOP 等新品牌诞生，国内的口腔护理市场已经发生大变局。对于登康口腔来说，老字号升级开展过晚、同时代品牌已抢跑上市，说服市场需要新故事。

「不二研究」认为，对于登康口腔来说，一方面需要满足消费者多元化的实用需求，另一方面也要逐步打开高端化市场。

由于牙膏品类使用周期比较长、顾客容易流失，打造全面的产品线成为不二之选。且对于牙膏产品而言，单纯从功能方面寻求营销突破较为困难。登康口腔目前的主要任务，是通过用户经营产生稳定的用户群体，进一步推动高端化。

尽管在冷酸灵八十周年庆典上，董事长邓嵘表示将持续发力 " 研发 + 推广 "，但事实上登康口腔在研发上的投入并不算多。招股书显示，2019-2022 上半年，登康口腔的研发费用分别为 3030.1 万、3169.58 万和 3551.80 万和 1732.15 万，对应的研发费用率为 3.21%、3.08%、3.11% 和 2.84%，与销售费用率对比鲜明。

在口腔护理这一存量市场，前有老字号云南白药站稳高端，后有网红品牌争夺 Z 世代。体量不大、增速平平的登康口腔，单靠冷酸灵的情怀难以维持昔日辉煌。