下一个蚂蚁集团？腾讯金融科技价值 1.2

 

在蚂蚁上市的冲击之下，谁能够真正有所「受益」?，作为竞争对手的腾讯是其中一个。

这并非只是从近三个月的股价波动所作出的判断，而是因为腾讯 金融 业 科技 板块的潜力确实值得关注。

最近国信证券发布的《金融科技大时代——奔腾的蚂蚁，稳健的腾讯》报告也特别提到了对于腾讯金融科技业务的评估与展望。国信证券认为， 蚂蚁集团的合理估值为 1.7-2.5 万亿，腾讯金融科技业务合理估值约为 1.2-1.8 万亿。

尤其是在支付与信贷业务方面，国信证券认为，腾讯胜在支付，而其目前相对落后的信贷业务则可以通过学习蚂蚁的策略实现优化：

腾讯支付的线上份额有望随生态继续扩张，线下随着一码通行的推进，优势有望更显著。其 商业 支付底盘超过 20 万亿，由于历史原因当前实际费率较低，费率恢复过程中有望创造广阔的利润空间。

信贷业务马太效应不强，腾讯仍有广阔的发展空间。但腾讯的贷款业务尚属发展早期，需要迭代、完善征信体系，与生态共同成长。短期内，腾讯金融科技业务的估值由支付业务所支撑。

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支付：蚂蚁的基础设施，腾讯呢？

国信证券认为， 此前，市场对蚂蚁和腾讯的支付业务理解存在偏差： 认为 微信 支付和支付宝的支付业务是势均力敌的，蚂蚁的支付业务是基础设施而非利润中心，则微信的支付业务也一定很难盈利。

随着支付宝详细数据的披露，答案被揭开：腾讯支付业务格局更具优势，且格局上的差异已经体现在了交易笔数和流量端。

从数据中可见，支付在蚂蚁体内确实承担了基础设施和流量入口的重任，而微信支付具备盈利能力：财务方面，2017-2020H1，蚂蚁数字支付及商家服务业务的收入占比，从 55% 退化到了 36%；线上是支付业务的核心变现场景，我们测算，支付宝最重要的线上支付场景——淘系电商中，其支付费率连续 3 年低于 0.2%；而微信支付的线上场景中，美团、京东等，费率在稳定恢复。

我们通过几组核心数据，来对比支付宝和腾讯的商业支付情况：

1） 销售费用 & 交易笔数：蚂蚁推广更激进，但腾讯交易笔数更强。

腾讯及蚂蚁集团都没有单独披露支付业务的销售费用，我们可以用整体数据进行推算。数据显示，2017、2019 及 2020H1，蚂蚁集团的销售推广费用约为腾讯整体的 70%，2018 年，其销售推广费为腾讯总额的 1.9 倍。

考虑到 手游 是目前腾讯核心的利润来源，国信证券推测，该业务会占据相当比例的销售开支，蚂蚁对支付业务的补贴力度应高于腾讯。

笔数方面，经过激烈的补贴大战后，微信与蚂蚁的交易笔数之比一直稳定在 2.4 左右。我们用支付宝及财付通披露的交易类客户投诉事件及占比来推算二者的支付笔数。

2018-2019 年，微信支付与支付宝交易笔数的比值稳定在 2.4 倍左右，国信证券测算，剔除 社交 红包的影响后，微信支付的交易笔数仍显著高于蚂蚁。微信支付在交易笔数上表现强势，是微信在下沉市场更高的装机量、更强的用户粘性，及 投资 生态共振的结果。

2） 活跃用户数 & 商户数：蚂蚁强在商户数，而腾讯在用户侧显著胜出

移动支付具有双边网络效应，第三方支付平台通过场景覆盖，一边连接商户，一边连接用户，商户侧和用户侧的繁荣，对于整个支付生态的发展都有促进作

用。

商户侧，蚂蚁更具优势，主要系淘系电商的资源独享。国家监管总局数据显示，截至 2020Q1，我国注册在案的个体工商户有 8353 万个。

蚂蚁招股书中披露，截至 2020H1，支付宝月度活跃商户数超过 8000 万；微信支付方面，截至 2019 年 7 月，其连接个体商户与商家数量为 5000 万个。

用户侧，腾讯更具优势，微信与支付宝的 MAU 差距稳定在 5 亿左右。遗憾的是，支付宝及微信均未单独披露支付业务的活跃账户数，我们用其母体流量微信和支付宝的 MAU 进行对比。

数据显示，2017-2020H1，支付宝和微信的月活用户数均保持了稳定增长，但二者的差距始终维持在 5 亿左右。我们推测这 5 亿用户主要来自于下沉市场。

3） 覆盖场景：蚂蚁强在线上，微信强在线下

线上约 11 万亿的零售场景中，蚂蚁占据绝对优势：场景是支付业务的纽带，经多年发展，微信与支付宝的场景渗透已经基本结束，接下来会进入存量竞争。

两者在线上场景均存在部分独占资源，但蚂蚁显著胜出：以 2019 年数据为例，支付宝在以淘系电商为主体的中国零售商业中独占了近 7 万亿的 GMV；

腾讯目前在线上稍显弱势：腾讯视频、小程序交易为其独占场景，而在 " 腾讯系 " 企业美团、拼多多、携程中，支付宝与微信支付共存，微信支付排序更加靠前。

线下约 30.5 万亿的零售场景，微信支付优势更强：与线上相比，线下场景的格局更加分散，且部分场景为国家管控行业，无法通过投资所独占，更多依赖于用户的使用习惯，在线下场景中，微信支付显著胜出。

4） 收入：2019 年拉开差距，预计后续分化会更显著

国信证券测算，2018 年，双方的商业支付收入比较接近。但是从 2019 年开始，微信支付与蚂蚁的商业支付收入拉开了差距，前两年激进的线下补贴，并没有影响到微信支付的创收能力。

2019 年发生了什么？

大规模补贴战落幕 ，微信支付的创收能力开始显现：从财报数据来看，2019 年，蚂蚁和腾讯非常默契的削减了 营销 补贴费用。这一年，腾讯的市场及推广费用为 214 亿元，同比降低 12%，销售费率同比降低 2.1pct；同年，蚂蚁的市场及推广费用为 162 元，同比大幅降低 65%，销售费率降低 40pct，说明支付业务依靠补贴的竞争已经告一段落。

国信证券测算， 2019 年，微信商业支付收入增速约领先蚂蚁 10pct。

支付业务的定位出现分化 ：支付宝招股书显示，数字支付是消费者日常生活和数字金融的基础设施，对拓展支付宝、App 在线上对用户的触达起到了重要作用，而腾讯从 2019 年开始独立披露金融科技及企业服务业务收入；

战略方向也发生了变化 ：微信着力构建线上相对弱势的电商场景，着力发展微信生态；蚂蚁着力推广 " 刷脸支付 "，并巩固金融优势，避开在移动支付领域与微信支付的正面竞争。

可以说，微信支付能够后来居上，与腾讯的投资布局及微信生态关系密切。微信支付在交易笔数上的胜利，是场景 + 流量的双重胜利。

收入方面，微信支付与支付宝出现分化，主要是交易笔数和线上核心客户的费率不同所导致的。在盈利能力最强的线上场景中，支付宝为淘系电商充当了基础设施，费率常年稳定在 0.2% 以下。

线上是移动支付盈利的最佳场景。然而，通过蚂蚁与阿里的支付交易金额及 GMV 可以推算，FY2018-FY2020H1，支付宝在淘系电商中的商业支付费率稳定在 0.2% 及以下，承担了淘系电商基础设施的角色。

理论上，线上支付场景的费率可以达到 0.6%。若支付宝与阿里集团之间的交易费率达到 0.6%，FY2020 可以为蚂蚁集团带来 184 亿的新增收入。

反观微信支付的线上业务，其支付的费率一直在恢复进程中。我们从美团、京东的公告数据中推测，在 " 腾讯系 " 互联网 企业的发展初期，微信支付的费率非常低，支付和流量一样，是腾讯资源支持的一部分。

而随着这类企业的发展壮大，线上支付的费率在持续恢复。通过公开数据可推算，2019 年，微信支付在美团、京东上的支付费率均有明显的提升，但距离 0.6% 的理论值仍有较大的提升空间。2019 年这部分业务费率的恢复，是微信支付收入大幅增长的重要原因。

基于对现状以及竞争环境的分析，国信证券对蚂蚁和腾讯支付业务的展望如下：

支付业务对蚂蚁、对整个阿里系的战略意义都非常重大，将作为基础设施为其他业务引流：FY2020，饿了么超过 40% 的新增消费者都来自于支付宝；支付环节，能够沉淀资金和数据，并衍生出信贷业务，继而为现金贷业务筛选客户，培育用户对于金融工具的心智。

支付对蚂蚁的战略意义远超盈利意义，国信证券预计，未来 3 年，数字支付与商家服务收入复合增速为 15%。

而微信支付有望创造更多的利润。短期内，腾讯在线上电商场景的份额有望持续扩大，在线下更大的支付场景中，其优势更加显著，定价权更高，支付业务有望持续创造利润。 未来 3 年，商业支付收入复合增速有望超过 35%。

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信贷：长跑型业务，需求足够浩瀚

为什么蚂蚁的信贷业务比腾讯快很多？

完善的征信体系是一切信贷业务的基石，得益于淘系电商的繁荣，蚂蚁在征信体系的构建上有天然优势。蚂蚁在征信体系的构建节奏显著快于腾讯，主要原因为淘系电商和支付宝两大平台沉淀和积累了大量用户行为、身份相关数据，这些数据与用户财务状况、信用能力有较强的相关性。

2015 年初，蚂蚁推出芝麻信用，此前淘系电商已经运行了 12 年。从蚂蚁的征信维度中可以看出，电商、支付数据发挥了非常重要的作用。

相比之下，腾讯系缺少电商场景的辅助，核心数据维度的缺失，征信体系构建的节奏较慢。

同时，消费贷产品分付至今仍在内测中，微粒贷、微业贷触达客户数量都远低于蚂蚁借呗和经营贷款业务。原因在于腾讯本身对于金融业务的发展持审慎态度，征信系统的发展滞后，对信贷业务的推进也形成了一定阻力。

我们从消费贷、现金贷及小微信贷三个业务，来对比腾讯和蚂蚁的信贷业务现状。

1）消费贷 ：发展节奏上，蚂蚁花呗已经初步完成场景和用户规模的扩张，成为中国规模最大（按信贷余额计算，截止 2020.6）的和渗透场景最广的消费信贷产品。而微信分付仍处于灰度内测阶段。产品形态上，花呗分期与微信分付对标，同为商品分期产品；花呗分期按月计息，而微信分付则按日计息。

分付迟到 5 年，蚂蚁个人消费贷使用人数已超过 5 亿。依托淘系电商，花呗诞生于线上。发布仅半个月，淘系商户就有超过 150 万户开通花呗。上线 3 个月触达亚马逊、大众点评等 40 余家互联网消费平台。2018 年底至 2019 年，支付宝发布 " 花呗当面花 " 功能，通过费率的减免和额度的提升迅速打开线下使用场景。

相比之下，分付的进展则迟缓很多：2020 年 3 月，微信支付分开启灰度内测，此时花呗上线时间已经超过 5 年。

2）现金贷 ：借呗与微粒贷同时推出，但借呗有芝麻信用和花呗数据的赋能，发展更迅速。借呗供公司平台上积淀了一定信用记录的花呗用户进行较大额消费时使用。相较于微粒贷，借呗拥有更强的征信基础。因此，借呗的发展比微粒贷更为迅速：

用户规模上：借呗自 2015 年 4 月推出后，一年内授信用户超过 3000 万，我们估算当前在贷用户超过 1 亿，而同年 5 月推出的微粒贷 2019 年末服务用户数才刚刚超过 2800 万；

获客途径上：借呗从花呗、淘宝内获客场景更丰富，用户习惯使用花呗后，自然会产生对借呗的需求。相比之下，微粒贷缺少消费贷产品对用户心智的培养和导流，目前客群主要来自 QQ 微信的社交生态，信贷场景仍需进一步拓展。

3）小微信贷 ：蚂蚁网商贷门槛更低、目标客户群更大，授信模式已经成熟，而腾讯微业贷推出时间较晚，现阶段仅面向信用质量高的民营企业。2015 年起，蚂蚁集团开始通过网商银行开展小微信贷业务，目标客户群为：淘系商家；线下码商；农村用户和小微商家。这类用户群体背后是约 1 亿的小店店主。

2019 年底，网商银行触达的小微经营用户超过 2000 万。国信证券估算，蚂蚁小微信贷可触达客户数在未来仍有广阔增长空间。

相比之下，腾讯于 2017 年底才通过微众银行推出面向民营企业的 " 微业贷 "。截止 2019 年末，微业贷触达小微民营企业仅为 90 万家，国信证券测算，服务数量不及网商贷的 1/10。同时，2019 年末，网商贷的户均信贷余额为 3.1 万元，远低于微业贷的 31 万元，也证实了二者业务面向客群的差异。

如何看待腾讯借贷业务的长远发展？

蚂蚁 " 小额授信、迭代增长 " 的策略，或许能为腾讯金融科技业务的发展提供启示：

芝麻信用体系是借贷业务的基石，腾讯已经于 2020 年 6 月推出了微信支付分；信用体系建立后，蚂蚁推出了花呗业务，采取 " 小额授信，迭代增长 " 的策略，并积极拓展线下场景，增加用户使用频次。通过消费贷业务筛选出优质客群，导流至借呗业务进行变现。依托于在线上淘系电商的数据，以及线下积极拓展码商，蚂蚁的小微企业贷款成长效率非常高。

相应的，腾讯已经于 2020 年 3 月内测分付，蚂蚁征信模型中的数据，对腾讯而言，需要通过场景的积累慢慢补齐，但并非不可得。目前来看，腾讯发展消费贷和小微贷的优势在线下，金融业务要随着生态的丰富而慢慢成长。

1）消费贷：马太效应不强，腾讯的优势在线下

互联网信贷并非一个赢者通吃的市场，会借助场景和数据而持续成长，新入局者仍有机会。 国信证券认为，从提供者角度来看，信贷业务的马太效应并不明显，新进入者在积累了足够多的场景数据后，依然可以介入该市场，并且通过独占场景对竞争对手进行隔离。

2019 年，小程序电商的交易额突破 8000 亿；2019Q4，微信商业支付的日均交易笔数超过 10 亿笔。从这个角度看，腾讯在线上电商场景的进攻，以及在线下码商里的优势，能够为消费贷提供良好的土壤。

从用户角度来看，信贷产品也不具有垄断性，消费者希望使用的是场景广、额度高、利率低的产品，多一种信贷产品意味着更高的消费额度。从监管角度出发，警惕市场集中度过高，能够抵御单一平台风控能力出现波动的风险。

消费贷的监管已经在路上：2020 年 7 月，银保监会发布《商业银行互联 网贷 款管理暂行办法》，该文件提出，商业银行应当按照适度分散的原则审慎选择合作机构，制定因合作机构导致业务中断的应急与恢复预案，避免对单一合作机构过于依赖而产生的风险。如果各银行对单一互联网巨头依赖过高，一旦平台风控能力出现波动，可能引发大规模的信用风险。 由此，我们推测监管鼓励多巨头共生。

腾讯的优势在线下。腾讯在 2020 年 3 月内测分付，我们判断其优势在线下交易场景，且可发挥的空间较大。

2019 年，我国社零总额为 41 万亿，其中，网上零售额 10.6 万亿，线下零售总额达 30 万亿。在线上的 10.6 万亿交易额中，淘系电商份额绝对领先；但是线下交易场景格局分散，微信支付优势更强，

如：烟草、石油、药品等国家管控行业，巨头无法通过投资占领，依赖于消费者的使用习惯；餐饮行业规模约 4.3 万亿，格局分散，支付习惯有赖于用户装机量；城镇线下零售如服装、家具等，每年交易额也在万亿以上。这些消费场景消费贷渗透仍不充分，是微信消费贷能够施展的场景。

此外， 微信分付具有崛起的先天条件， 消费贷是资源、场景变现的一种方式：微信在支付业务的推广过程中，在线下完成了庞大的用户规模和场景渗透，并且形成了完备的服务商、代理商体系，在下沉市场商户的渗透率具有优势。

2）现金贷：需要消费贷引路

消费贷可以视为现金贷的入口，分付蓬勃发展后，可能会为腾讯的现金贷带来更大的机会。从花呗的发展路径中可以得到一定启示：

信用支付产品依靠免息、多场景渗透的方式吸引用户，并积累用户数据，迭代丰富风控模型，并为现金贷业务筛选用户。

目前的金融科技公司，大多配备了 " 信贷产品 + 现金贷产品 " 的组合，如蚂蚁集团的 " 花呗 + 借呗 "、京东数科的 " 白条 + 金条 "，美团的 " 月付 + 生活费 " 等。而微粒贷缺乏现金贷产品导流和积累数据，发展节奏相对更慢。

微粒贷发展进程较慢，除组织架构问题外，缺少信用支付产品进行探路，供需之间存在矛盾也是一大原因：根据微众银行数据，截至 2019 年末，" 微粒贷 " 已向 全国 31 个省、直辖市、自治区近 600 座城市超过 2800 万客户发放超过 4.6 亿笔贷款，累计放款金额超过 3.7 万亿元；国信证券推测，放款用户数量仅为蚂蚁的 1/4。

微粒贷位于微信九宫格入口，发展节奏较慢的原因，除了组织架构问题外，与其开放用户量有关：微粒贷当前采用邀请制，即借款只开放给那些还款能力强、还款意愿高的用户，但这些用户未必是缺少贷款的用户，供需之间存在一定的矛盾。由此，我们判断， 腾讯的信用支付产品蓬勃发展后，现金贷的机会才会更大。

3）小微信贷：有望随电商生态的发展而蓬勃

微业贷：从核心数据上看，目前，腾讯的小微信贷和蚂蚁的差距非常大，国信证券判断， 差异的核心原因在于商户端数据的积累。

在小微企业信贷方面，蚂蚁通过交易场景的数据，能够比传统金融机构能好的触达、识别出小微企业，这是其核心优势；并且对于近 1000 万淘系电商交易场景的独占，让小微信贷顺利完成了冷启动，并延伸到了线下的场景。

微信支付在线下场景端的强势，但由于在推广过程中的数据隔离，使腾讯难以真正的接触到小微商户的数据，这样导致的结果是：截至 2019 年末，微业贷触达 90 万家小微民营企业，授信企业仅 23 万家；而截至 2020H1 的 12 个月内，超过 2000 万的小微经营者从蚂蚁体内获得了信贷。

腾讯小微信贷的发展，有赖于支付业务对大额交易场景的覆盖，以及腾讯电商生态场景的增长。对腾讯而言，发展小微企业信贷的核心要素在于积累真实的小微商户数据，线上，微信电商生态在逐渐繁荣；线下，微信支付足够强势，间连转直连后，能够实现对商户数据的更好触达。值得注意的是，小微信贷是一个政策呵护、且存在巨大的需求的业务，行业仍处于攻坚期，腾讯在线下商户还有充分的施展空间。

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格局：超高估值从何而来

国信证券强调，更愿意将蚂蚁集团和腾讯金融科技定义为生活服务平台，尤其是在蚂蚁转型做助贷后，其业务扩张模式轻资产化，服务 ToC 端新客户的边际成本近乎于 0。

两家企业的核心商业模式均为通过支付业务引流，金融业务变现。参考互联网企业的发展路径，金融科技只是其变现的一种方式，未来商业模式可以无限裂变。

而在估值方面，国信证券认为，蚂蚁集团各项业务互为生态，通过单业务估值加总的方法，很难体现出业务之间的联系。

例如，蚂蚁支付业务不赚钱，却是非支付业务的重要流量入口，该业务对集团的价值，并不完全体现在净利润上。我们更愿意使用简单的 PE 法进行估值。

蚂蚁集团现有业务中，支付业务具有双边网络效应，且格局清晰；贷款业务空间巨大，蚂蚁胜在风控，预计未来三年复合增速超过 30%；理财、保险业务均处于发展早期，可施展空间巨大，预计未来三年的收入复合增速分别为 27% 及 57%。我们预计蚂蚁 2020 年净利润为 422 亿元，给予其 PE 40-60x，对应目标市值 1.7-2.5 万亿元。

而从腾讯金融科技业务来看，国信证券测算，2019 年，腾讯金融科技业务的整体收入，相当于蚂蚁集团的 70%。两者对比，腾讯强在入口级业务，蚂蚁强在变现型金融业务；支付业务双边网络效应更强，而金融业务的想象空间更为浩瀚，考虑到不同业务的壁垒，及腾讯未拆分金融业务，理应存在一定折价。我们测算，当前，腾讯金融科技业务的合理估值为蚂蚁的 70%，即合理估值约 1.2-1.8 万亿。

来源：馨金融