安踏：买来的千亿市值？

持续的积极收购之外，安踏是否还有构建自主品牌和产品的能力？

安踏体育 ( 02020.HK ) 的市值超过千亿人民币大关时，安踏董事局主席兼首席执行官丁世忠有理由庆幸 10 年前 逆势启动的并购策略。

2 月 26 日，安踏体育公布 2018 财年年报，其中营收为 241 亿元人民币，增长 44.4%。毛利率提升超过五成，归属上市公司股东的净利润也同比增长了 32.9%。

资本市场反应迅速，截止到当日收盘，安踏股价收报 44.00 港元，上涨约 0.11%。按收盘价，安踏市值为 1181 亿港元（约合 1007.76 亿人民币）。安踏 2007 年在香港上市，当年市值不到今天的 1/7。

为安踏做出贡献的，大多是买来的 " 外援 "。 其旗下除安踏这个自主品牌外，FILA（斐乐）、Kolon（可隆）、Sprandi（斯潘迪）、Descente（迪桑特）和 Kingkow（小笑牛）都是过去 10 年陆续收购的。

FILA 是个典型例子，这一品牌去年的销售增速超过了 80%。加之服装业务高达 55.3% 的毛利率，推动了安踏整体毛利率的提升。

一片热闹之中，并非没有质疑。比如对于芬兰户外品牌 AmerSports ( AMEAS.US ) 的收购，步子是否迈得太大？去年 9 月，这笔总金额超过 350 亿人民币的收购公告后，安踏股价大幅跳水，一天跌去 9.15%，而且持续走低，一度跌到每股 29.05 港元的低点。

对已收入囊中的品牌，安踏能否复制 FILA 的成功？这也是个问题。2015 年收购的 Sprandi、2016 年收购的 Descente 和 2017 年收购的 Kolon，还在 " 重新定位和梳理战略 " 中。安踏方面也承认，新品牌的亏损导致集团 2018 年经营溢利率有所下降。众多品牌的协同发展则是另一个需要面对的问题。

更为核心的问题， 是持续的积极收购之外，安踏是否还有构建自主品牌和产品的能力？

26 日的业绩会上，安踏主品牌是否出现天花板是 投资 者抛给公司管理层的一个重要问题。尽管安踏总裁郑捷解释说，安踏主品牌仍在成长，并将通过商品创新推动其持续增长。但在研发投入下滑的数据面前，这种说法有多大说服力？

一路 " 收购 "

安踏的收购之路始于 2009 年。当年 8 月，安踏宣布以约 6 亿港元的价格拿下 FILA 在中国的商标使用权和专营权。出售这家意大利品牌的，是百丽国际。

这被认为是安踏转型中高端的开始。 这家从福建晋江走出来的企业，此前除了 " 安踏 " 主品牌外，也曾尝试过代理阿迪达斯、锐步以及 Kappa。除阿迪达斯代理权被总部有意收回外，放弃其他两个品牌的主要原因还是因为亏损。安踏当时给出的数据，这两个品牌 2007 年的净亏损为 550 万元。

也因此，外界并不看好安踏收购 FILA。当年安踏陷于国际业务亏损的泥潭，FILA 也在亏损，而且该品牌在中国的辨识度并不高。但安踏方面当时认定，要转型中高端品牌，收购是最好的路径。

收购在那几年是风行的做法，比如李宁 ( 02331.HK ) 就在 2008 年买下了乐途 ( LOTTO ) 在中国 20 年的独家特许权。更早的探路者则是中国动向 ( 03818.HK ) ，它在 2006 年买断 Kappa 在中国的品牌所有权和永久经营权，2010 年顶峰时期的 Kappa 一年营收 42 亿元。

在复制 Kappa 经验的过程中，李宁和安踏却有着完全不同的遭遇。乐途成了李宁的负累，从 2008 年到 2010 年，乐途累计亏损 2.013 亿元。在 2018 上半年的财报发布会上，尽管并没有披露旗下多品牌的营收情况，但李宁表示 " 战略收缩 "，" 重点做李宁品牌 "。

安踏则走向了另一面，2016 年 2 月，安踏在年报中首次提出 " 单聚焦、多品牌、全渠道 " 的战略。

FILA 的成功显然起了重要作用。在主品牌安踏之外，FILA 的重要性已经被提升到了 " 第二大主品牌 " 的位置上。从 2010 到 2015 年间品牌每年增长超过 50%。增长还在持续，FILA 的相关门店在过去一年增长了 566 家，增幅超过 50%。而 2015 年安踏的年中财报显示，FILA 从 2014 年开始实现盈利。

也因此，2015 年安踏开始寻求新的收购。其后不到两年的时间里，安踏先后买入了健步鞋品牌 Sprandi、日本高端运动品牌 Descente、韩国户外运动品牌 Kolon 和香港童装品牌 Kingkow。一度有人猜测它也会买入 Puma。

频率加快只是安踏收购进阶的一个表现， 它的投资手笔也在快速扩张。 2018 年 9 月收购 Amer Sports，尽管其发起的财团中包括了方源资本、腾讯等，但安踏仍要为这笔收购掏 200 多亿人民币。这个量级已经不是前期的收购案所能比拟的。

逆袭与风险

在 2 月 26 日的财报发布会现场，丁世忠仍然强调收购 Amer Sports 的必要性：买这家公司主要是 " 看重他们在中国市场的空间 "。通过对 Amer Sports 的收购，安踏在期待新一波的增长，可能比对当年 FILA 期待更大。

10 年前对 FILA 的收购，是安踏命运反转的决定性因素。 丁世忠此前声称，安踏如今对标的竞争对手是耐克、阿迪达斯，" 在国内体育用品企业中没有竞争对手。"

但在 2009 年，情形迥异，李宁当时风头正劲。这一年，李宁在国内的销售额超过阿迪达斯、仅次于耐克。李宁在国内体育品牌老大的位子一直坐到了 2012 年，此后才被安踏超越。

而 2008 年的安踏，还处在对赞助北京奥运会 " 有心无力 " 的状态中。反转以及此后 10 年的领先地位，既与对手失误有关，也与收购后的 FILA 业绩向好有关。

在这个过程中，安踏市值更大幅度地跃升，并逐渐拉开和国内同业的距离。截止到 2 月 26 日收盘，同在香港上市的其他 3 家国内体育企业品牌，李宁的总市值为 232.27 亿港元，特步 ( 01368.HK ) 和 361 度 ( 01261.HK ) 则分别为 116.21 亿港元和 32.25 亿港元。三家的总和还不到安踏的 1/3。

营运数据向好之外， 安踏的持续收购也被认为是市值快速攀升的重要推手。 贝恩咨询在一份研究报告中称，在对 2013 年 -2017 年期间开展并购交易的 700 多家中国企业的业绩进行分析后，这类 " 并购更多、并购规模更大 " 的企业平均股东总回报为 18.6%，高出平均数 7 个百分点。

安踏无疑是其中的典型。

但硬币总有两面，在胃口越来越大的同时，安踏收购的整合能力是否也有所提升？收购交易后的整合更为重要，这已经是一个共识。而 FILA 的成功是一个偶然还是可以复制？这些问题都还没有答案。

新收购案的质疑

26 日的业绩会现场中，极度靓丽的财务数据只吸引了少量的关注，" 在场 70% 以上的问题都提给了 Amer Sports 收购案。"

2 月 25 日，安踏公告，称这项收购已获得墨西哥有关当局的批准。由此安踏财团获得了全部官方批准。2 月 21 日，安踏为首的财团宣布，要将收购要约期延长到今年 3 月 7 日，为的就是等待墨西哥当局的批准。收购案还需要持股比例超过 90% 的原股东同意。

面对与之相关的众多问题，丁世忠和郑捷只反复表示 " 目前一切顺利 "。但围绕这笔收购，质疑仍在持续。

首先是 Amer Sports 的运营情况并不那么优秀。 其中 2017 年和 2018 年二季度都出现了两千多万的净利亏损，销售和市场 营销 费用远高于阿迪达斯和安踏本身，营收却没有相应增长。

1950 年成立的 Amer Sports 旗下集结了始祖鸟、法国越野品牌 Salomon、美国网球装备品牌 Wilson、奥地利滑雪品牌 Atomic Skis 以及芬兰运动腕表 Suunto 等一众著名品牌。

" 这些品牌在中国的销售规模都相当小 "，安踏能否真让他们在中国做得风生水起？显然还是未知数。尽管丁世忠说有信心，但安踏旗下迄今还没有第二个 FILA。步 FILA 之后收购的 Sprandi，按计划到 2019 年才实现盈利。

除了收购后的整合之外，更为长远的担忧， 则是安踏旗下这么多品牌将如何协同？

按照安踏的愿景，他们的目标市场覆盖了高端和大众，从休闲到专业，从超一线到三四线，从百货商店、街边店、奥特莱斯到电商，以及各个年龄段的全部运动市场。这样的布局能否成功，不是一句 " 我们有能力管理 " 就能证明的。

收购尽管还在路上，但已经影响到了安踏的财务安排。首先安踏降低了派息比例，末期每股派息 28 港分，只是年中派息的一半。原因就是 " 因为我们在一个大的收购 " 中，更多的净现金被留存。其次安踏的负债比例也调高 6.5 个百分点，从 0.8% 上涨到 7.3%。

这项交易的安全性仍受到了质疑。" 在收购 Amer Sports 的过程中，我们的现金流依然保持良好。" 丁世忠解释说，最初组建财团进行收购，也是考虑到了负债比率。

势成依赖？

热衷收购， 安踏会否因此放弃自主品牌？ 这是收购之外的另一大关注点。

安踏的年报中，并没有列出旗下每个品牌的营收数据。但一份券商的报告显示，安踏品牌的收入仍占公司总数的六成，所有的门店数量在所有品牌中也是最多的，达到了 10057 家。

但这份报告也指出，其中的主要增长动力是安踏童装。在 2018 年新增的 590 家新门店中，有 300 多家是童装门店。

财报中另一处描述，增加了这种疑惑。在对 2020 年目标的描述中，安踏希望所有品牌的流水复合年平均增长率为 15%～20%，FILA 旗下品牌则期望能超过 30%，而对安踏的描述则是模糊的 " 中双位数 "。

这是否表示，安踏主品牌的投入不足，或者是管理层判断其已经没有太多空间？管理层仍强调自创品牌是 " 安踏的根 "，但他们同时也承认， 安踏品牌需要变革、要变成消费者心目中想要买的品牌。

变革尤其是技术上的变革，也是安踏的管理层乐于分享的内容。在 2018 财年年中报的发布会上，安踏管理层着重谈论了公司在研发上的投入。而在最新发布的 2018 财年年报中，安踏也特意用两页内容来展示其所取得的鞋类、服装类产品 科技 。

另一些数据却直接打脸。年报显示，安踏的整体研发投入近四年来一直徘徊在 5%～5.7% 之间，2018 年还同比下降了 0.5% 个百分点，只占总销售成本的 5.2%。相比对标的耐克，安踏在研发上的投入差距还非常大。

实际上相比研发，安踏更愿意在广告和宣传上花钱，去年一年这部分的支出超过 29 亿元人民币，同比上涨了 1.5 个百分点，占到总收入的 12.1%。

安踏方面解释说，除了支付比较多奥运赞助费用外，FILA 等品牌在零售层面的宣传活动比较多也是重要原因。如果收购 Amer Sports 成功，为打开一众新品牌在中国市场的知名度，恐怕这部分费用还会上浮。

一降一升之下，安踏到底更看重自主品牌还是收购，也可见一斑。

来源：财经国家周刊