夹缝里的新三板老股转让：你想卖？我凭什么要接！

“转让老股太难了！” 李晨感慨道。

他是三类股东。过去几个月，李晨一直忙着转让其手中拟IPO公司的股票，但效果微乎其微。“我们加中介忙活下来也就成了一单，而且大部分还是大股东回购的。”

老股转让，这是一个一直都存在的市场，甚至成为了一门生意。但看起来是刚需的老股转让，做起来却没有那么容易。

曾靠做这个生意闷声发财的张永，最近也不做了——卖方需求一直有，但买方却是意兴阑珊，“市场这个样子，谁还愿意来‘接盘’？”

这其中，最难莫过于是交易价格的谈判。 投资 机构间的博弈很微妙，一个要卖一个要买，双方的判断肯定不同，总要论证买和卖的原因。

1、  颇有几分“鸡肋”感的老股转让

你会在三板接老股吗？

也接，要看标的情况。大多数投资机构这样回答读懂君的问题。

但事实上，国内投资机构对老股转让大都是拒绝的。很简单，谁都不愿做接盘侠。

相比于老股转让，投资机构无疑更青睐新股。一方面，定增募集资金将注入公司，利于公司发展，而接老股钱不进公司，对公司没有什么实际帮助；另一方面，钱进入公司，投资机构可以要求实控人对赌，老股转让要获得类似承诺更多看的是谈判地位的强弱。

当然，也有人不care对赌，王泽凯就是其中一个。原因是他的团队会把估值搞（ya）合（di）理。管理着10亿三板基金的他，从来不会单纯接老股，老股转让通常是伴随着定增，因为定增前他做过尽调，能了解公司。

每年，王泽凯都会接到很多老股项目的推荐，但在他在 新三板 做投资，10个定增项目里也只有1个会接部分老股，而且绝对不接创始人的老股。

要么是标的公司有三类股东的问题要解决，要么是某些基金到期要退出，这样的老股转让刚需使得他在双方谈判中，地位很强势。“因为我是来帮你解决问题的”。

谈判中，他通常会要求实际控制人做兜底或回购承诺，价格也会比定增低，最高的可能会有85折。在他看来，三板基金到期退出，某种程度是一种伪命题。如果项目够好，LP会愿意延期。即使对这样的项目很感兴趣，也会要求实控人做一些兜底承诺。

在新三板，老股转让成为一门生意。张永就曾以此为生。他告诉读懂君，老股转让是一门很难做的生意，因为机构都很精明，撮合有难度。

机构之间的零和博弈很微妙。一个要卖，一个要买，双方对这个事的判断肯定是不同的，总要论证买和卖的原因。

买方想买，一定要搞清楚卖方到底为什么要卖，因为谁都不愿意做接盘侠。但实际上，卖方转让的原因有很多。项目不好想退，基金到期想退，赚的收益够了想退，甚至投资机构在公司中过高或过低的持股比例都会成为投资机构退出的理由。

一家和张永合作良好的投资机构接老股就很看重这个。基金到期、三类股东必须要退，这种容易谈。如果是其他股东要转让，就要好好甄别是否存在问题了，现金流是否充沛、经营性现金流净额情况还有股本结构，都是他们关注的指标。

张永的目标客户基本都是中小投资机构。对他们而言，新三板公司尤其那些pre-ipo的项目是他们十分理想的潜在投资标的。

每天周旋在买方和卖方间，张永的感触愈发深刻。“我们一定程度上为市场提供着流动性”，新三板存在优质标的适合做价投，至于老股还是新股，只是一种形式。

在他看来，老股转让的买方市场仍需培育。投资不应该是马拉松，一路要跑到底，而应是接力赛，你从天使接到B轮，我从B轮接到D轮E轮到IPO轮，这样天使赚钱VC、PE也赚钱，“你看国外老股转让退出很普遍的”。

今年以来，随着行情遇冷，老股转让市场日渐冷淡。最近，张永也不做了。“市场这个样子，谁还愿意来接盘？”

2. 老股转让，能成交的价格就是合理？

老股转让难做的原因，关键在于价格。

买方：以定增或是市场价格为依据的老股转让必须有折扣；

中介：是否有折扣要分标的、分转让方；

卖方：至少不低于资金成本；

张永告诉读懂君，之前定增进来的投资机构，卖出价格会优先参考市场价格。若高于市价很多，会给9折左右的折扣。如果市价无参考价值，投资机构会要求年化收益10%左右。参考市场价格过程中，流动性好的票折扣要比流动性差的折扣高一些。

不同的卖方，像小股东、员工、财务投资者，由于成本不一，定价就比较混乱。而实际控制人因为对自己的公司都很看重，心理估值一般要达到15倍、20倍。

基金到期的卖方一般也会要求年化10%的收益。尴尬的是，现在到期的基金大多是2015年参与定增的，进入时20倍甚至30倍的估值都很常见。

有些公司的成长能够平滑掉当时的高估值，但大部分做不到。那就只有两个选择，要么亏损要么平价转让。因为买方都会按照现行估值体系自行判断，不会按卖方的成本加成来接盘。因此这些老股在实际交易中很难成交。

“有些买方吃准机构着急转让，直说‘我就是来趁火打劫的，你可以不卖，我无所谓啊’”。张永说，这种情况他也无能为力。

这是很曲折的地方。作为撮合方，你必须要懂双方的心思，进而将他们拉向可交易的那个平衡点。

一般情况下，张永会先跟卖方确定一个价格区间，然后找一个适中的价格报给买方，为的是了解到买卖双方的真实意图。

大部分时候，双方会藏着掖着，总是希望能多赚一点钱。比如，买方出1000万，卖方要1100万，到底1020万还是1040万？“有些卖方的心态会很有意思，明明很想卖但表面上装着很高傲。”

有些亏损着就卖，有些可能年化10%就愿意出，每个项目都不一样。亏损的是因为非常着急要出，非常着急所以才同意亏损卖出。对于这样的，张永很能理解。基金到期了，而且基金中有其他好项目能够弥补亏损，LP也同意，那赶紧清了算了。

至于到底怎样的定价才是合理的，张永说“能成交就是合理的”。

另外，标的公司是否配合尽调也成为了老股转让是否能成的重要因素。

按理来说，除非涉及到三类股东，否则公司没有义务配合，因为资金不进公司，尤其是当公司的一家知名投资机构要离开的时候。“在这种情况下，最好的形式就是新股的额度不够，老股打点折扣，机构也蛮开心”张永说。

当然，如果大股东愿意做一些兜底承诺，买方也愿意讲老股的折扣减少，因为有了兜底承诺，老股和新股究差别不大了，张永表示。

只有在员工持股计划、公司高管转让等特定情况下，大股东才可能会给予支持。给出的承诺也大都是公司在几年之内上市。“其实也就是种安慰嘛”，这样的承诺对大股东没有太大的威胁，不会造成权利义务过分不对等的情况。

如果投资机构想让大股东做承诺背书，可能需要一些利益上的安排，看双方怎么博弈了。但实际操作中，大股东为投资机构做背书的案例几乎为零，“我有听说过大股东与买方续签对赌的，其他的太难实现了”，李晨说。

在李晨看来，老股转让难成交的原因，除价格分歧外，信息不对称也不容忽视。“投资机构很多，买方不清楚哪个机构会对自己的项目感兴趣，需要中间人搭桥。即使现在有很多中介活跃其中，但由于信任度等原因，成效一直不高。”

现在，他和所有想要出手的三板老股东一样，都在期盼着买方市场的形成。

文中人物皆为化名。

来源| 微信 公众号：读懂新三板