菜鸟 IPO：顺丰、京东答过的题，菜鸟需要再答一遍

 

菜鸟终于要上市了。

新的业绩披露方式下，如果按营收划分，菜鸟 778 亿的营收妥妥是阿里第二大业务。

阿里第二大业务独立上市，外界关注的是估值。胡润研究院发布的《2023 全球独角兽榜》给出的估值为 1850 亿。

这是个什么概念呢？

目前民营物流的老大顺丰的市值为 2026 亿，如果菜鸟的市值能到 1850 亿，那么意味着超过了市值 1500 亿的中通，仅次于顺丰控股。

市面上有观点认为，对于目前的菜鸟来说 1850 亿的估值还是有些太高了，毕竟京东物流的市值才有 600 多亿，而京东物流 2022 年营收超过 1300 亿，毛利润 101 亿。

对比之下，菜鸟过去三个财年营收分别只为 527.33 亿元、668.67 亿元、778 亿元，分别录得净亏损 20.15 亿元、22.86 亿元和 28.01 亿元，累计净亏损 71.02 亿元。

从营收规模和盈利能力上看，菜鸟还有一些差距。

那么，菜鸟估值的成长空间究竟在哪？港股 IPO 会不会成为追赶顺丰、京东的资本跳板？

我们试图从以下几个方面进行分析：

菜鸟的业务的基本面业务和成长业务。

IPO 对于国际业务的意义。

菜鸟变重以及未来并购的可能性

向顺丰京东、" 三通一达 " 要增量

要读懂菜鸟，首先要读懂它的业务结构。

招股书显示，来自阿里的收入是菜鸟营收的重要组成部分，2021-2023 财年，这个占比分别为 29.2%、30.8%、28.2%。可以看到，来源于阿里的这部分收入占到总营收始终在 30% 左右，最低为 28%，过去三年中虽然有变化，但幅度不大。

营收上，主要是靠国际物流业务和国内物流业务。2023 财年，菜鸟国际业务占比 47.4%，国内业务占比 46.2%。国际业务，主要是对海外商家提供的国际物流服务，国内业务主要是快递服务。

先来看看大家都比较熟悉的国内业务。

对于菜鸟的国内业务，一个基本的判断是，作为基本面业务，菜鸟的国内业务虽然仍在增长，但增长空间和盈利空间可能比较有限。

招股书显示，截至 2023 年 6 月 30 日的前三个月，菜鸟国内业务营收增加 24%，主要是由于菜鸟的逆向物流以及菜鸟速递收入 106 亿。

" 逆向物流 " 收入，简单地说其实就是退换货产生的物流订单收入：你在淘宝买到的东西不管是退货还是换货，只要经过菜鸟裹裹退回，就算是 " 逆向物流 "。

不管是正向物流还是逆向物流， " 向内 " 的业务是菜鸟的基本面业务，这个基本面业务中，菜鸟赚的其实是 " 退换货 " 的生意。

这意味着，如果淘宝业绩如果出现波动，那么菜鸟也会受到影响，只不过淘宝的退货率越高，菜鸟的 " 逆向物流 " 营收也就会越高。从效率的角度来看，电商平台不可能放任退货率无休止的上升，因此 " 逆向物流 " 增长还能持续多久，是一个疑问。

所以，国内业务再做大有难度。

做大国内业务的另一个思路是向外增长，谋求阿里之外的增量。说白了就是 跟三通一达、京东顺丰抢市场。

2022 年 8 月，菜鸟推出 " 菜鸟直送 "，10 月份与天猫联推出大件商品直送，自建配送业务显然已经提到日程上，目标很明确，就是冲着京东和顺丰去的。

一方面，既能打着 " 进军高端市场 " 的旗号切入国内快递市场，不过多地引起 " 通达们 " 的过多猜忌，另一方面，也能进一步布局自己的物流配送体系，降低相关的采购成本。

不过， 业务结构上 " 由内向外 " 是菜鸟一个必须经历的过程。

对比京东物流，京东物流上市时，来自外部的收入从 2018 年的 29%，上升到 2020 年的 43%。同期，公司的毛利率从 2.85% 增长到 8.58%，由此来看，赚外面客户的钱，显然比赚自家的钱更加重要。

菜鸟和京东物流有相似的地方，也有不同， 相同的是，内部营收占比很高，而且，都是为 " 大电商 " 战略服务的，都面临着盈利压力。

京东物流已经有了完善的运输仓储能力，接下来就是需要去不断地扩大边际收益，去覆盖成本，能不能盈利关键在于成本能不能控制怎么样。

而对菜鸟来说，虽然有部分自建设施，但大部分的基础物流能力是向股东们买来的。

根据申通、圆通 2022 年财报显示，向菜鸟销售商品提供劳务收入合计高达 47.2 亿，圆通为 33.9 亿，而 " 三通一达 " 均为菜鸟股东。天眼查 APP 显示，菜鸟成立时 " 三通一达 " 就有注资。

表现在菜鸟的招股书中，菜鸟的营业成本其实很高，2022 财年占营收比例为 89.4%，2023 年为 86.3%。这里面的成本，主要是就是采购以及仓储、运输成本。

菜鸟的成本结构中大部分是采购服务 , 劳务成本、折旧摊销并不高，要知道，京东22 年折旧及摊销就达到了 100.2 亿。所以，毛利率方面，菜鸟好于京东，但比顺丰稍差。

2021 到 2023 财年，菜鸟的毛利率分别为 10.5%、10.7% 以及 10.5%，京东20 年到 22 年的毛利率分别为 8.58%、5.52% 以及 7.35%，顺丰同期毛利率分别为 16.35%、12.37% 以及 12.49%。

接下来，如果菜鸟要进一步改善毛利率，自建物流基础设施是必须走的路。

菜鸟一开始诞生的初衷是为了解决 " 最后一公里 " 的问题，所以，菜鸟之所以飞得那么快，是因为重的部分都交给了 " 三通一达 "。

当越来越多的成本变成了 " 三通一达 " 的营收，那么推出直营快递菜鸟速递，建立全国的配送运输网络就变得更有财务意义了。这一点，对于 IPO 之后财菜鸟的估值上升来说十分重要。

对于 " 三通一达 " 来说，将来菜鸟的市值越高，手里的股票价值就越高，一定程度上能弥补一些潜在的营收损失，但同时也就意味着这部分营收可能会逐步减少。如果到那时候，三通一达还会不会长期持有菜鸟的股权，可能就是另一回事了。

" 菜鸟 " 变 " 重鸟 "，成本决胜是物流公司的宿命

自建配送、物流、仓储意味着菜鸟可能还是要重新补课，也就意味着还需要大量投入资金，这也就意味着，即便是上市，也可能很难在短期内带来回报。

有一种可能可以最大程度上减少 " 变重 " 成本，那就是 并购。

百世大股东本来就是阿里，而韵达市值 200 亿、中通港股市值 1500 亿，申通市值 150 亿，圆通市值 500 亿。如果阿里出手，收购其中的一家或者两家，进一步与菜鸟整合，倒是可以迅速搓出一个菜鸟速递 PLUS，这也能减少上市后，自建物流体系的成本。

毕竟菜鸟作为基础设施，与三通一达在业务上契合的够深，业务磨合不是什么大问题。

不过，目前来看，这种选择的可能性不大。

目前的阿里是大分拆战略，拆分上市独立运营是基本路线，大笔收购的时代过去了。另外就是其实对于菜鸟来说， 即便是国内业务碰到了天花板，大规模自建物流也是一个风险挺高的事情。

一方面，作为阿里的战略业务经营多年，菜鸟累积净亏损 71.02 亿元，一旦 IPO，市场可能会提出净盈利的目标，像京东、顺丰那么重的物流模式，投入还是太大了，每年几十亿上百亿的资产摊销，带来盈利的压力太大。

另一方面，毕竟现在给四通一达做数字化服务也能挣钱，只 是估值的天花板可能就没那么高了。

互联网 江湖认为， 如果从成长性的角度来看，数字 科技 光环并不能成为二级市场溢价空间。

菜鸟 APP 的确有 6 亿用户，日活月活表现也都不差，但实事求是地讲，三大业务占比重，国际物流占到 47.4%，国内物流占到了 46.2%，而科技以及其他服务业务占比仅有 6.4%。

也就是说，科技光环并不能带动二级市场的估值成长。到头来，" 菜鸟 " 还是得变成 " 重鸟 "，从科技成长估值，向着成本成长估值的方向去走。

菜鸟也明白，物流生意要真正做大，只做外围的数字解决方案不行，还是得变重。

物流生意其实就是重资产规模效应，能不能挣钱关键是看最终的成本控制。说白了就是自建运输、自建仓储，核心是精细化的成本控制，而所谓数字化只是其中的一环。

对于国内市场，虽然完全替代 " 三通一达 " 的可行性不高， 但提高自建体系的比例，是菜鸟改善国内业务质量的一个明智之选，虽然短期的毛利率可能会降低，但长期来看，成本会降低很多。

菜鸟变重的另一个选择是， 先试水海外市场。

首先海外市场营收占比不低，营收也占总营收到一半左右。

其次，海外市场虽然没有淘宝，但有阿里速卖通，可以复制国内的模式，但不同的是少了 " 三通一达 " 分蛋糕，最起码阿里自己手里的这块儿蛋糕可以独享。

招股书显示，截至 2023 年 6 月 30 日，菜鸟全球网络遍布 200 多个国家及地区，包括建筑面积超过 15 万平方米的两个电商物流枢纽，1100 多个仓库、380 多个分拣中心。

这些投入， 显然拉低的外界对菜鸟短期的盈利预期，并给现金流带来压力。

反映到财报数据上，2021 — 2023 财年，菜鸟的 投资 活动产生的现金流净额分别为 -130.98 亿元、-27.22 亿元及 -112.96 亿。

相对应的，2021-2023 财年，菜鸟经营活动产生的现金流净额分别为，49.34 亿、23.3 亿，以及 18.59 亿，融资活动产生的现金流量净额分别为 -8.61 亿元、-6.96 亿元以及 76 亿元。

值得注意的是，2023 年，菜鸟融资活动现金净额增加，主要是由于获得借款 98.54 亿元，再加上非全资附属公司增发股权所得款项 19.46 亿、出售附属公司股权所得款项 18.22 亿。其中部分用于偿还 51.69 亿的借款。

巨额现金投资，给公司的整体现金流也带来了压力， 所以经营现金流以及融资现金流的获取就变得更重要了。

换言之，以目前的现金流支撑进一步对海外业务的投资，还是有压力的，因此，菜鸟上市融资也显得有些紧迫。

另外，重资产高资本开支，也对未来的盈利空间造成了影响，即便是公司未来利润转正，可能也需要每年花数十亿元的资本开支来维持公司运营。

这些潜在的资金成本，可能会使得公司未来的估值成长变得更低，因此，如何更有效地控制成本，提高营收的含金量，可能是更需要菜鸟管理层需要深思的问题。

来源：互联网江湖