孙正义千亿愿景这两年：疯狂攻城略地，终成“接盘侠”？

" 截至今年 3 月底，第一只愿景基金的回报率为 29%，拥有该基金最大份额的软银集团获得的回报高达 62%，这其中包括绩效费用。"5 月初，在软银 2018 财年业绩后的 投资 者会议上，软银集团董事长孙正义向外界透露了这只全球最大 科技 基金成立以来的 " 成绩单 "。

在 2018 年全球累计负回报资产占比高达 93% 的大背景下，愿景基金的表现着实亮眼。然而，孙正义的这只基金却被视为 " 烫手山芋 " 的接盘者——它参与投资的大量科技公司估值 " 高处不胜寒 "，在今天资本趋冷的环境下，面临估值缩水或者一二级市场倒挂的现象。 创业 公司通过获得愿景基金的投资来转让股权，从而达到退出、变现的目的，留下愿景站在高岗上。

在投资的那些明星科技公司中，愿景基金自身似乎还没有找到行之有效的变现方式，获得的巨额投资回报大部分仍停留在账面上。

此前一直被视为愿景基金投资 " 重头戏 " 的 Uber，上市即破发，仅两个交易日股价就跌去 17.5%，市值跌破 700 亿美元大关，与此前传出的 1200 亿美元估值相距甚远。

孙正义此前彪悍的投资风格已经引发 LP 甚至同行的不满。如何为愿景募到更多资金也成为孙正义心头的烦恼，近期的消息称，他甚至考虑将愿景基金 IPO。当下，野心勃勃的孙正义一方面在全球科技领域攻城略地，另一方面也备受质疑。

高杠杆撑起的千亿野心

2017 年 10 月，孙正义在接受《日经新闻》采访时喊出了他的科技愿景—— " 公司计划投资 8800 亿美元，并在未来 10 年间投资 1000 家科技公司。" 而成立愿景基金就是他实现这个愿景的第一步。

众所周知，愿景基金由孙正义亲自掌舵，从创立之初就引发全球瞩目。它不仅拥有 1000 亿美元的空前规模，还承载着孙正义无尽的野心——希望抓住驱动下一代创新的公司和平台。

2017 年 5 月，愿景基金宣布完成第一阶段募资，金额高达 930 亿美元，成为史上最大的企业风投基金。据彭博社报道，这个体量相当于 "4 个银湖资本或 15 个红杉资本 "。

此后，孙正义就带着愿景基金一路狂奔，在物联网、AI、机器人、交通出行等领域疯狂布局。据软银方面公布的数据，截至 2018 年 11 月 5 日，愿景基金累计投资达到 67 笔，覆盖区域遍布美洲、欧洲、亚洲的多个国家，其中不乏 Uber、滴滴、Grab 等出行巨头，还有 ARM、英伟达这类半导体巨头。

愿景基金主要投资品牌一览，图片来源：软银官方披露

然而，与大部分风投基金的募资方式不同，愿景基金则要求 LP 在进行投资的同时向其提供大笔贷款，通过股权和贷款混合的方式募资。

据英国《 金融 时报》报道，愿景基金两个最大的 LP ——沙特主权投资基金和阿布扎比穆巴达拉基金承诺向其投资 600 亿美元。其中，沙特主权投资基金投入 450 亿美元，而股权投资部分仅占 170 亿美元，阿布扎比穆巴达拉基金则投资 150 亿美元，股权投资部分不足 60 亿美元。

上述 媒体 还指出，愿景基金投资者提供的贷款采用的是优先债形式，债权人最终可以拿回本金，而真正的投资回报只有股权这部分才有。这也就意味着，愿景基金很大程度上是依靠外部债务来进行投资。

花旗集团分析师 Mitsunobu Tsuruo 认为，这种玩法 " 反映了孙正义的信心和贪心 "。

而在孙正义眼里，这就是一场豪赌，" 人生只有一次，我希望高瞻远瞩。我不想小赌怡情。"

" 超级接盘侠 " ？

回顾孙正义众多的科技投资项目，其中最为外界传颂、投资回报率最高的两个项目就是雅虎和阿里巴巴。

1996 年，孙正义向彼时只有十几个人的雅虎投资 1 亿美元，获得了后者 35% 的股份，此举一度被雅虎创始人杨致远直呼 " 疯了 "。然而，谁也不会想到，这笔投资后来给孙正义带来了丰厚的回报。

2000 年 互联网 泡沫高峰期，雅虎市值一度高达千亿美元，孙正义通过对雅虎的投资获得 300 倍收益，身家超过比尔 · 盖茨，当过三天 " 世界首富 "。

之后，他又以 2000 万美元换取阿里巴巴 34.4% 的股权，在阿里上市时，这部分股权市值约 580 亿美元，投资回报率高达 2900 倍。

然而，这部分成绩只能代表孙正义的过去。如今的投资者已经向愿景基金发出警告，称其对杠杆的依赖将让孙正义面临严峻的挑战。

彭博社报道指出，自诞生以来，软银愿景基金已经成为许多初创公司的退出渠道——这些公司通过直接向软银出售股份完成退出，而不是遵循更加传统、艰苦的 IPO 来筹资。这个过程就相当于进行一场价格高昂的 " 烫手山芋 " 传递 游戏 ，愿景基金俨然成为 " 超级接盘侠 "。

据全天候科技不完全统计，在 2018 年 2 月至 2019 年 2 月的 13 个月中，除 Uber 和 Grab（两笔投资始于 2017 年）外，愿景基金投资企业达 38 家，投资金额逾 320 亿美元。在其全部交易中，仅有 5 个被投公司估值呈现明显增长，其它企业短时间内尚未看到收益。

从统计数据中还可以看出，愿景基金在投资时倾向于那些处在发展后期、具有强大市场份额和高估值的私营企业。但愿景基金投资团队的这种做法也遭到了质疑，其中既有对被投企业估值的质疑，也有对投资方向的质疑。

就连两大股东也对其开展的部分投资表达了不满。据《华尔街日报》报道，沙特主权投资基金和阿布扎比穆巴达拉基金的不满主要集中在三点：一是投资价格太高，二是软银集团通过软银愿景伤害股东的利益，三是愿景基金管理风格不适当。

德意志证券分析师彼得 · 米利肯（Peter Milliken）甚至认为：" 虽然软银拥有光鲜的投资履历，但它之前的私募股权投资项目软银资本（SoftBank Capital）已经基本停摆，愿景基金目前的投资也没有惊艳之处。"

特别要指出的是，曾经被看作是愿景基金投资 " 重头戏 " 的 Uber 上市后表现惨淡，这更加引发了外界对孙正义投资策略的质疑。

2018 年初，愿景基金斥资 77 亿美元换得了 Uber 约 16.3% 的股份，这也是该基金成立以来最大的一笔投资。彼时，Uber 欲 IPO，并对外寻求的估值是 1000 亿 -1200 亿美元。最终，Uber 上市即破发，市值一度跌到 630 亿美元左右，直到近日才逐渐涨回到 700 亿美元上方，约为 720 亿美元。按此计算，目前愿景基金持有 Uber 股票价值约 118 亿美元。

虽然这个投资回报率超过 50%，然而愿景基金持有 Uber 股份太多，要想变现有一定难度；且在禁售期内 Uber 股票走势仍是个迷，愿景基金投资 Uber 获得的回报暂时也只能停留在账面上。

寻找退出策略

回顾孙正义过往的投资成绩可以发现，在截至 2017 年止的 18 年间，软银通过投资获得了 1750 亿美元的回报，平均年化回报率高达 44%，而这主要得益于投资阿里和雅虎获得的丰厚回报。所以，当初在劝说沙特王子投资愿景基金时，他仅用时 45 分钟，且表现得信心满满，原因就是允诺了高额回报。

" 我打算这么给你一个一万亿美元的礼物。你给我的基金投资 1000 亿美元，我还给你 1 万亿美元。" 在接受彭博采访时，孙正义透露了自己当时使出的 " 杀手锏 "。

两年过去，形势大变，迫于压力的孙正义也不得不做出一定妥协。

在掌管 1000 亿美元规模基金、拿下科技领域众多城池后，孙正义似乎也开始想要寻求变现的路径。

《华尔街日报》报道称，软银正在考虑将愿景基金进行 IPO，还考虑设立规模不少于 1000 亿美元的第二只基金。对此，孙正义表示：" 我现在不能发表任何评论。" 不过，他确认了计划设立第二只愿景基金的消息。

美国金融博客 Zero Hedge 认为，软银寻求将愿景基金 IPO，很可能是一种退出策略，以实现从那些尚未盈利的初创企业投资中锁定利润。

只是，现在退出的话距离孙正义承诺给沙特王子的回报，似乎还有很长一段距离。不少业内人士甚至表示，达成这个目标的速度可能比预想的要慢。

无论是 " 超级接盘侠 " 还是 " 千亿缔造者 "，不可否认的是，孙正义通过愿景基金正在改变着资本和科技圈的游戏法则。

来源：华尔街见闻 张超