“史上最严” A 股退市新规出炉，獐子岛们却可能死里逃生？

 

长年以来，A 股的上市难、退市更难一直饱受市场诟病。

12 月 14 日晚，沪深交易所发布退市新规意见稿，其中参照科创板、 创业 板经验， 从市值、财务造假、信息披露等多个方面对退市标准进行了改革，同时调整和优化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市环节等，被称为史上最严退市新规。

然而，其关于市值、财务造假等红线的制定却备受争议，不少业内人士认为：标准太低，财务造假原则上不退市太过温柔。从这点来看， 退市新规究竟是更严了，还是让违规造假者更有机可乘？

01

上市公司财务造假层出不穷

近年来，A 股上市公司财务造假屡见不鲜，前有獐子岛扇贝的 " 连年跑路 "，后有某药企虚增 300 亿元存款、广州浪奇上亿存货 " 蒸发 "。据《 金融 时报》根据证监会官网不完全统计 ，截至 12 月 16 日， 今年以来证监会和地方证监局已开出了 289 张行政处罚决定书。 仅上半年，证监会行政处罚罚没金额合 计 38 亿元，向公安机关移送涉嫌证券犯罪案件和线索共 59 件。

在今年证监会作出的行政处罚中，既有扇贝 " 跑了又跑 " 的獐子岛，又有巨额财务造假的某药企，还有 A 股史上因单只股票出现内幕交易而开出的最大罚单，多个违法违规主体遭到顶格处罚。从证监会的罚单来看，不难发现监管部门对资本市场违法违规行为持 " 零容忍 " 态度。

今年 6 月，" 扇贝跑路 " 闹剧终于真相大白，獐子岛财务造假被坐实。6 月中旬，证监会依法对獐子岛及相关人员涉嫌违反证券法律法规案作出行政处罚和市场禁入决定。

 

今年 9 月，证监会将獐子岛及相关人员涉嫌证券犯罪案件依法移送公安机关追究刑事责任。

规范市场，监管先行。业内人士认为， 对于资本市场违法违规行为要持续保持高压态势，要把监管制度规则立起来、严起来，切实做到法规制度执行不漏项、不放松、不走样。事中监管要抓早抓小，坚决遏制苗头性、倾向性问题。事后监管要依法从严处罚，严厉打击各类违法违规行为。

02

新规： 市值退市标准偏低？

然而随着退市制度改革的落地，市场上有声音指出，退市新规在某些关键标准上未达到 " 零容忍 "。

长期以来，股市存在不少 " 僵而不死 " 的上市企业，部分企业以包装过的 " 业务重组 " 等各种投机做法规避退市，不仅损害了股市的良性发展，还容易引发劣币淘汰良币、炒作壳资源、垃圾股的不良后果，不利于长期 投资 和价值投资风气的养成。

如果股市只进不出，就会变成一个无法实现有效出清的臃肿市场，投资者辨别好标的与坏标的成本增加，踏入各类劣质企业 " 壳炒作 " 陷阱的风险系数也在提高。

因此，对于股市上已经不存在投资价值的企业必须加速淘汰。退市是消除此类劣币的最佳手段，鉴于主动退市的企业微乎其微，强化强制退市标准也就成为此轮改革重心。

具体来看，本次退市新规亮点不少，如将上市公司财务类退市的进程由四年缩减到了两年，取消暂停上市和恢复上市环节，同时 取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币 1 亿元的组合财务指标，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市。

通过以上新规，将有效改变上市公司退市流程过于冗长、设置更多缓冲举措等问题，从而让触及退市标准的上市企业尽快退出，有效制约围绕壳资源的各类投机现象。

 

据中国新闻周刊，中国人民大学商学院教授孟庆斌分析称，通过组合财务指标，能够识别出一家公司到底是好公司还是壳公司。目前我国上市公司数量超过 4000 家，然而退市的数量不足 100 家，壳公司很值钱，导致市场上出现 " 炒壳 " 行为。" 一些长期没有利润甚至没有业务的公司，通过变卖资产、政府补助等非经常性损益保壳，现在新增扣非前后净利润为负等组合财务指标，能够加速壳公司退市，整治‘炒壳’行为。"

Wind 数据显示，截至 2019 年底，A 股营业收入不足 1 亿元的企业有 61 家，净资产为负数的企业有 32 家，基本上为 " 披星戴帽 " 企业。 新规出炉后，这些企业或将面临加速退市的风险。

图源：Wind

此外，为了将市值极低的公司清出市场，实现市场优胜劣汰，本次沪深交易所明确了面值退市标准，将 " 面值退市 " 改为 "1 元退市 "，同时新增 " 连续 20 个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币 3 亿元 " 的市值指标。

然而， 总市值低于 3 亿元的退市指标被质疑标准偏低。 根据 Wind 数据，截至 2020 年 12 月 18 日，A 股 4114 家上市公司中总市值低于 10 亿元的共有 35 家，其中总市值低于 5 亿元的只有 2 家，为 *ST 成城、*ST 富控，没有一家上市公司总市值低于 3 亿元。

武汉 科技 大学金融证券研究所所长董登新表示，1 元退市与市值退市标准双剑合璧、相互呼应，可以更有效地发挥投资者 " 用脚投票 " 的作用，但 " 总市值退市 " 标准若能从 3 亿元提高至 5 亿元，则能发挥更大威力和功效，让壳公司的炒作彻底绝迹。

孟庆斌也认为，3 亿市值退市标准较低，存在 " 一刀切 " 的问题，不过他也谈到，虽然市值标准较低，但目前处于从无到有的探索阶段，未来还是有完善、商榷的空间。

03

财务造假网开一面？

除此之外，新规中关于财务造假的退市指标也引发争议。

退市新规明确的财务造假退市判定标准为：

上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的 100%，且三年合计虚增净利润金额达到 10 亿元以上；

或连续三年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总额金额的 100%，且三年合计虚增利润总额金额达到 10 亿元以上；

或连续三年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的 50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到 10 亿元以上。

对照上述三项标准，上市公司财务造假只要触碰其中的任意一项，就会作退市处理。不过，这三项标准对上市公司仍有 " 相当的容忍性 "。

其一，财务造假时间 " 连续三年 "，此标准是否过于宽松，从而给累犯以可乘之机？

其二，连续三年的利润造假金额超过当年对外披露利润的 100%，才作退市处理，其中一年如果低于 100%，造假企业仍可不退市，相比其造假性质、对股民所造成的权益损害，这一惩戒力度有过轻之嫌。

其三，累计造假金额要达到 10 亿元以上才会退市。而低于这一数额的造假企业，也给众多投资者带来了巨额损失，却可以逃脱退市处罚。

据中国新闻周刊，资深投行人士王骥跃也表示， 只要公司实际上不是空壳公司，原则上财务造假不可能退市。 " 只要没有连续三年造假，造假不涉及利润和净资产指标，实际亏损不多且每年造假利润不超过 3 个亿，第三年主动接受监管立案调查，在这样的情况下，獐子岛、康美药业等上市公司基本上不用担心退市风险。"

 

孟庆斌亦称，退市新规中关于财务造假的退市标准确实不严厉。

A 股财务造假的违法成本较低一直饱受诟病。 即使是造假金额高达百亿，上市公司受到的处罚也不外乎警告、罚款 60 万元以及相关责任人禁入证券市场等。

2016 年 -2018 年上半年，某药企分别虚增货币资金 225.8 亿元、299.4 亿元、361.9 亿元，两年半合计虚增货币资金高达 887.1 亿元，堪称史上最大规模财务造假案。然而对规模如此大的造假案，监管部门最终的处罚结果是：给予警告并责令改正，处以 60 万元罚款，对 6 名主要负责人采取 10 年至终身证券市场禁入措施。

为打击财务造假，今年 3 月开始实施的新《证券法》提高了对证券违法行为的处罚力度，从原来最高处罚 60 万元提高至 1000 万元。虽进步很大，但与上市公司动辄几十亿、几百亿的财务造假相比，仍不足为惧。

孟庆斌称，横向来看，国内财务造假退市标准确实确实比较宽松，若瑞幸搁在中国，不一定会触发退市红线；纵向来看，本次退市新规中关于财务造假的退市标准与以前相比有些进步，进一步量化了指标。他表示，目前我国的退市规则还处于一个探索阶段，对上市公司财务造假的惩处力度正在逐渐收紧，未来将会越来越紧。

04

退市新规不求 " 最严 "，但求 " 落地 "

目前，由于退市新规尚处于公开征求意见的阶段，相信来自社会各界的建言献策也有望在未来纳入到正式修订的新规当中。需要指出的是，对于股市治理，立法层面的完善与推进当然重要，但接下来的常态化执法更考验着管理层。

从法律体系建设上来说，我们或许不必奢求退市新规能在 " 最严 " 上一步到位，但求最终实施的各项条款能 " 最终落地 "，细化到日常针对每一家上市公司的管理流程中，对每一起重大违法案件都能实现有案必究。

唯有如此，退市新规才能在打击上市公司财务造假方面更具制度震慑力，推动股市的 " 有进有出 "、良性循环，从而切实保障广大投资者权益，让中国股市成为基础制度不断完善、吸引更多全球投资资金的优质金融市场。

孟庆斌表示，" 总的来说，退市新规是一个阶段性的产物，随着国内注册制的进一步深化，退市新规会继续完善，对财务造假的容忍度也会更低。" 他指出，监管部门对于上市公司信息披露违法违规也应该严惩，" 相比起非上市公司，上市公司犹如身处聚光灯下，信息披露应该更加透明，虽然此次退市新规新增了信息披露等标准，但表征意义更强——监管层以后会更加注重对信息披露的监管，提升监管的威慑性。"

来源：21新健康