一群独角兽自降身价 IPO，是“馅饼”还是“陷阱”？

常言道，" 五穷六绝七翻身 "。

然而，对于港股市场的 投资 者而言，这个七月并没有化腐朽为神奇，恒生指数在 6 月份重挫 4.97% 后，7 月份走势更加凄凉，一度跌破 28,000 点，即使近日走势有所反弹，但完全说不上翻身。

图片来源：富途；恒指 6~7 月走势，蓝框为 7 月走势

即使市场如此不济，但是港股另一端却非常热闹，新股上市一浪接一浪，单是 6 月至今共 49 只 IPO。 而且，我还观察到一个趋势，就是上市价越来越便宜，部分新 经济 股的估值更是跌穿了一级市场最后一轮的估值水平。

一、低价上市，独角兽们为何这般不堪？

根据统计，7 月份新股中的 " 新经济 " 股表现堪称惨烈，不仅全部公司的最终发行价定于招股区间的最低端，而且上市后全部难逃 " 破发 " 的厄运，多数公司的现价至今仍低于发行价。

7 月 9 日，港交所正式迎来了第一只 " 同股不同权 " 的独角兽 —— 小米集团 ( 1810.HK ) 。然而，市场对此并不待见，招股的公开发售部分仅录得 9.5 倍的超购倍数，一手中签率高达 100%，完全无法媲美去年阅文集团 ( 0772.HK ) 当初般的火爆氛围。最终仅以招股区间的最底端 17 港元定价。

这意味着小米集团的最终估值仅为 540 亿美金，距起初市场传言的千亿美金市值接近腰斩。

图片来源：网络；7 月 9 日，小米登陆港交所

7 月 12 日，映客 ( 3700.HK ) 、指尖悦动 ( 6860.HK ) 、齐屹 科技 ( 1739.HK ) 携手上市，尽管三间公司的基本面都乏善可陈，并且具备一定的噱头，但事实证明这并没有什么用处。

三者全部招股表现不佳，国际配售部分都是轻微超额认购，而指尖悦动、齐屹科技更是出现公开发售的股份认购不足的尴尬。 并且，号称 " 中国最大 互联网 家族平台 " 的齐屹科技即使推迟上市，最终发行价仍大幅低于招股最低价 。

图片来源：新浪网

7 月 13 日，" 中国最大在线信用卡管理平台 "51 信用卡 ( 2051.HK ) 正式登陆港股市场，尽管公司 2017 年的经调整净利润为 7.44 亿元，已经实现盈利，对应估值仅约为 12 倍市盈率，但公司仍旧难逃前辈们的尴尬待遇。 公开发售阶段认购不足，同样以招股价的最 底 端 8.5 港元定价。

7 月 20 日，" 中国领先房地产交易服务提供商 " 易居企业控股 ( 2048.HK ) 也敲锣上市，尽管同样兼备概念和基石投资者阵容强大，其中不乏阿里巴巴 ( BABA.US ) ， 但易居同样没有成为例外，照样以招股价的最底端 14.38 港元定价 。

数据来源：各公司招股书整理

贵为曾经资本市场的宠儿们，竟要自降身价上市，不禁要问一句， 我们二级市场的是不是终于有割一级市场投资者的机会了？

要回答这个问题，就需要分析它们为什么价低都急着上市的原因。

1. 市场不再亢奋，南下资金信念动摇

正如教科书上所言，股价的驱动力主要来自两方面，一是盈利，二是估值。

2017 年的港股市场由于整体表现强劲，市场整体的风险偏好得到大幅提升，这就意味着市场在客观层面已经形成 " 易燃 " 的环境。

所以，即使阅文等 " 新经济 " 股短期内无法实现盈利，但凭借动听的资本故事和投行的包装，已经足够将投资者的情绪彻底点燃。

另一方面，初来乍到的新股，股价的历史记录就如同一张白纸。在市场炒作气氛浓厚 ( 忽略基本面 ) 时，由于心里不设限，股价上涨更能畅通无阻。

但时过境迁，2018 年的港股市场不再神奇，重新回归 " 二奶市场 " 的角色，持续震荡的走势愈发令投资者发狂 。其中，作为 2017 年港股强势表现背后的中坚力量，南下资金 ( Southbound ) 已经不再像当初那般坚定信念，誓要拿下港股市场的定价权。

根据建银国际的数据，南下资金在近期多次出现当日净流出的尴尬，并且在 2018 年已经略显疲态，累计净买入量 " 摇摇欲坠 "。

所以，这就造成了市场整体的估值中枢降低。原因很简单，市场的估值高低是由风险偏好高的那部分资金决定的，只要风险偏好高的南下资金停止流入港股市场，就会令市场的估值中枢失去抬升的动力。

而且，由于外围环境恶化，生性保守的外资也选择将部分资金撤离港股市场，更加速了市场整体估值的回落。

数据来源：笔者假设举例

在这个时候，再华丽的包装，也会大打折扣。即使是小米集团，也不会例外。

尽管雷总在上市庆功宴上豪言 " 要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍 "，但这仍旧改变不了小米 " 出师未捷身先死 " 的悲剧。

因此，小米的惨烈待遇极大程度改变了市场预期，投资者开始对 " 新经济股 " 的短期回报产生质疑。 导致后续的独角兽们招股阶段全部表现不佳，连续出现 3 家公司公开发售部分认购不足的尴尬，不得已以最低价上市。

2. 一级市场降温

对于一级投资者而言，二级市场有着天然的吸引力，在这样一个买家众多、资金巨量、交易便捷和信息不对称的市场中，只要沿着上市条件去塑造公司，满足上市条件，把它推向二级市场，并且进行适当的包装和推广，既不愁卖，也不愁卖不到高价钱。

看看这星期在美股上市的拼多多 ( PDD.US ) ，三年就完成了过千亿的企业上市，这不正是一级市场投资者们梦寐以求的事情吗？

图片来源：网络；2 年交易额破千亿，3 年成功上市

不过，这个美梦的前提是二级市场必须保持亢奋，但现实是港股市场近期的持续走低也会打击到一级市场的热度。

以 2015 年为例，二级市场的恐慌情绪迅速漫延到一级市场。

据 媒体 报道，A 股大跌时，新募集的人民币基金开始发现某些 LP 无法兑现资金承诺。这是因为很多上市公司此前是 VC/PE 的 LP，股市暴跌导致其市值平均蒸发 50%~70%，已无力继续投资，财富效应 ( 大部分参与二级市场的投资者都损失惨重 ) 也导致 VC/PE 的其他 LP 很难再投。

而如今跟 2015 年是何其相似，根据中国证券投资基金业协会发布的数据，2017 年私募总规模能突破 11 万亿，背后贡献主要力量的是股权、创投私募。到年底，管理基金规模 7.09 万亿元，比 2016 年底增长 2.4 万亿，涨幅 51.21%。股权、创投私募规模已经占到私募总规模的 64% 左右。

这就意味着，一级市场已经过热，巨量资金的涌入令企业估值水涨船高。 但是，这仅限于 2017 年。

步入 2018 年，一方面，二级市场凄凉的表现令一级市场的投资人开始质疑未来的回报，可能导致一级投资者不再热衷于投资 创业 公司，或者说他们也没有钱再去投资，对创新和创业也是一种打击。

另一方面，先前昂贵的估值反而成了烫手山芋，一级市场已经不愿再就此估值给予融资，意味着企业必须奔赴二级市场。

所以，与其说这批 " 新经济 " 股恰逢好时机，还不如说是在追赶末班车，现在 IPO 已经不是为了割韭菜，而是为了拿韭菜盒子当活命干粮。这一波收割不是为了看韭菜笑话，而是为了收割者在资本冰封的时候不被饿死。

3. 港股所新政使然

曾几何时，港交所老派和保守的作风死不悔改，但在痛失阿里巴巴 ( BABA.US ) 等一系列中概股后，终于在 2018 年痛定思痛，允许同股不同权，还有尚未盈利的企业赴港上市，开启了企业赴港上市的热潮。

德勤发布的《中国内地及香港 IPO 市场 2018 年上半年回顾与前景展望》数据显示，2018 年上半年香港 IPO 数量达到全球首位，有 101 只新股上市，与去年上半年的 68 个 IPO 相比，增长了 49%。

并且，这股热潮预计还将持续。 港交所披露易网站资料显示，下半年将有超过 150 家的企业排队登陆港股市场。作为对比，2017 年全年才上了 174 只新股。

7 月 12 日，港交所更是出现锣不够用的盛况，包括映客在内的 8 家公司选择于同一天在香港上市。秉持着 " ‘上市敲锣’传统不能废 " 的理念，港交所直接搬出来四面锣，俩人敲一个。

图片来源：网络

小米上市，李小加被问到新经济股估值过高还是过低，他说称监管者不关心这个问题，对于交易所来说，只要有买卖来就欢迎，市场只是给大家一个机会，最后以「仁者见仁智者见智」来概括。

言下之意是公司质素并不是港交所最关心的问题，质素好不好，市场自然会以价格来分辨，港交所的角色就是尽量物色有关的公司来香港上市就可以了。

由 " 极度保守 " 变成 " 拥挤新经济 "， 港交所新政难免会矫枉过正，过于放松的规则自然吸引了不少质素一般的新经济股趁机上市套现。

对于它们来说，能不能上市比起估值高不高更重要。

二、馅饼？陷阱？

再不堪的股票，只要价格能够充分或许过度反应负面因素，也不失为一笔好的投资。那么，对于低价上市还 " 破发 " 的这批新股，是馅饼还是陷阱呢？

我认为即使当中总有错杀，但是你能选中馅饼的概率远小于踩中陷阱的概率。

第 1、 新股本身就是一个包装的 游戏 ，虽然这批新股无不声称自己是独角兽，在自身所处领域都具备统治力，但实际上大部分独角兽的资本故事已经不再新鲜，增长都可能到尽头了，例如，最近连续爆雷的 P2P 和被短视频取代的直播概念。

第 2、 曾经港股市场缺乏 " 新经济 " 股，但随着这批新股的密集上市，物以稀为贵不再，对个别股票的估值造成压力。

另外，虽然一二级市场估值间有互动，但主导二手市场更多的是其自身的定价系统，因此上市估值比起一级市场还要低，其实是一个伪装的买进理由。

第 3、 虽然有一些新经济股，如映客等，其估值仅为 10 倍左右的市盈率，非常便宜。但是，不要忘记互联网世界是 winner takes all，如果本身用户数据是在倒退的，他日或难逃覆灭的命运，多便宜都可能是价值陷阱。

如果互联网公司想要转型，那就必须加大资本开支去抢占其他的市场份额，这样盈利未定有影响，也不是表面上的便宜了。

三、结论

这个世界本来就充满不确定性，对于投资来说，其中很重要的一点，就是寻找确定性。 但在我看来，投资里是不存在确定性，只存在大概率事件。

过去十年，在没有诞生一间万亿市值级别互联网企业的情况下，用合理的价格买入胜负已分、别人撼动不了领先优势的公司，比起用便宜的价格买落后公司，最后大概率是前者能给予我更好的回报。

简单来说，这是低门槛、高增长和高门槛、低增长两种股票之间的抉择。门槛是现成的，成长是未知的。有门槛的低增长是可持续的，没有门槛的高增长不可持续。企业没有护城河，就很容易被后浪拍死在沙滩上。

所以，我提出 " 新不如旧 "，与其在这一堆新股中找寻馅饼，倒不如回头看看我们的大腾讯。 尽管市场普遍预期腾讯第二季度的业绩将令人失望，股价今年表现疲弱，但是市场不满意的并不是它的竞争优势弱化，而是过高的估值。

因此，解铃还须系铃人，只要估值回到合理水平就是机会。

根据 Bloomberg 数据显示，盈利预测被下调后，市场现阶段预期腾讯 2018-2020 年的净利润年复合增速约为 30%，极度保守给出 1 倍 PEG 的估值计算 ( 即 30 倍市盈率 ) ，那么对应 2018 年的价格约就是 312 港元。

也就是说，只要腾讯股价再回调 10% 左右，基本上就到了一个合理水平。

来源：ZAKER