起底360回归路，盘点私有化历经一年难点重重

砍柴网 • 8年前扫码分享

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2015年6月，奇虎 360宣布私有化。2016年7月16日凌晨，奇虎360对外宣布私有化交易完成。今日，奇虎360的股票也已停止在美国纽交所公开交易。原本预计私有化交易于2016年8月中旬前完成，如今比预计时间提前了一个月。当前360已经同时启动回归A股的部分工作。

赴美上市

周鸿祎永远记得那个阳光灿烂的日子：2011年3月30日，奇虎360登陆美国纽交所。 一向只着便装的他，破例穿起了西装，站在悬挂着奇虎360公司LOGO和五星红旗的纽交所大楼前，笑意盈盈地和团队合影留念。

那时，创建于2005年9月的奇虎360才不过五周岁。短短几年内，周鸿祎及团队带领奇虎360，从早期360安全卫士的问世，以免费模式颠覆传统的安全市场；到其他安全产品如软件管家、杀毒软件的推出，继续拓展网络安全用户量，再到后来借助“网络安全平台”拓展业务线，进入浏览器、网站导航、软件下载等领域，迅速完成了用户规模的积累。

在招股说明书中，奇虎360这样描述自己：

以用户基础论，360是中国排名第三的互联网公司；以终端装机量计，排第二位；360还是排名第二的浏览器公司，仅次于微软；排名第一的安全方案提供商，每月有效用户超过3.39亿，占中国网民的渗透率为85%。

上市前，曾有美国投资者对奇虎360的商业模式提出质疑，但是周鸿祎在路演时将奇虎360自比为“中国版的Facebook”，并给投资人讲公司“如何先做安全、满足用户安全需求，然后通过浏览器搭建上网平台、通过桌面管家等提供增值服务”，得到许多国外投资者的认可。

最终，奇虎360成功发行1210万股美国的存托凭证，实现融资1.75亿美元，在IPO中获得了40倍的超额认购。并于上市首日收报34美元，较14.50美元的发行价大涨134.5%，被称为“华尔街奇迹”。其市值达到39.56亿美元，超过搜狐、盛大，位列所有中概股第6位。按照IPO后的股权结构，董事长兼CEO周鸿祎的股权比例18.46%，另一位创始人兼总裁齐向东持股比例为10.67%。

对于上市首日股价的大涨，周鸿祎表示很淡定。他说， “市场决定奇虎360的股价，市场决定怎样，奇虎360就接受它。”

迎来转折

让周鸿祎印象深刻的是上市后的几年，360可谓享尽了无限风光：随着用户规模的巩固，广告收入和增值服务的盈利逐步释放，2011~2013年公司营收和利润一直保持近100%的增速，股价也一路上涨，一度甚至冲破了100美元的高点，成为当时中国第三大互联网公司。

期间，尽管出现了中概股做空危机，不少中概股受到影响纷纷启动私有化战略，360也遭遇了做空机构香橼的六次攻击，但周鸿祎并未动摇在美上市。他曾在公开场合表示，“对中概股私有化现象不理解”，他认为，“上市公司有较大透明度，在享受国外资本市场和股民巨大回报之外，就应该接受资本市场的考核，也应该承担市值的上下波动。”他甚至强调，“奇虎360将会坚持上市之路。”

然而，转折发生在2014年。

2014年Q1财报发布后，360的业绩与股价似乎陷入了一种怪圈：每个季度公司都拿出了靓丽的财报，但股价在冲起来后却呈现出下跌的趋势（见下图）。进入2015年，360股价依旧没有走出颓势，继2014年年报公布后，当天即下跌5%。截止2015年5月底，奇虎360的市值缩水至64亿美元，还不到过去市值高点的一半。

周鸿祎不得不重新审视，奇虎360面临的内外环境变化：

一、公司业务转型

伴随着移动互联网的浪潮，有着“TABLE” 之称的互联网巨头阿里、腾讯、百度以及小米都在原有的业务基础上，不断扩大业务边界，布局生态链，其市值也节节攀升，相比之下，奇虎360却略显落后，估值不断下滑，有出局风险。

尽管传统业务流量不断变现，但在其PC端的人口红利日益减弱，且移动领域受到竞争对手威胁的背景下，仍难以获得资本市场认可。有数据显示，360基于PC的产品和服务的月度活跃用户总人数增长趋缓，而在移动安全和搜索领域，猎豹、百度、腾讯、搜狗等竞争对手纷纷发力。

内外压力下，360谋求业务转型，进行几大方向的探索：

一是企业安全。早在2013年9月，360就开始进军企业级安全业务，并公布了“360天擎、360天眼、360天机”三款企业级产品。

二是智能硬件。过去一年，360不仅宣布与酷派成立战略联盟，成立奇酷科技进军手机业，向市场推出奇酷和大神两个手机品牌，还推出了儿童智能手表、路由器、智能摄像机、行车记录仪等一系列创新智能硬件产品。

三是互联网服务。为了寻找新的业务增长点，同BAT一样，360也在游戏、影视、医疗、传媒等多领域布局，推出相关的互联网服务。

周鸿祎希望，面对万物互联时代， 围绕“安全”，把360打造为一个集“硬件+软件+互联网（核心应用）”为一体的公司。

二、中美估值差异

2014年下半年以来，A股与美股的涨幅形成了鲜明对比。到2015年5月底，A股上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别达到了125%、150%、176%，而美股纳斯达克指数的涨幅仅为13.7%，代表中概股的HXC指数涨幅也只有8.3%，大幅跑输A股中小板和创业板指数。与此同时，两个市场的估值差距也愈发显著。A股主板、中小板、创业板的市盈率分别达到了20倍、82倍、141倍，而纽交所和纳斯达克的市盈率分别只有7倍、21倍，在美中概股的市盈率也仅为21倍。

这种差异也体现在个股上。作为国内网络安全行业龙头，奇虎360近两年都交出了靓丽的业绩单，但市盈率基本停留在30~40倍。而在A股，同样以信息安全为主营业务的公司启明星辰，过去几个月，股价从20元直接窜到了上市以来的最高点73.1元，市盈率高达200多倍。此外，奇虎360的估值与A股较为纯正的互联网公司、创业板龙头亦不可同日而语。2015年5月底，乐视网市盈率达到335倍；暴风科技更是刷新了记录，高达近900倍。

在周鸿祎看来，与A股互联网公司（如暴风科技、乐视）相比，奇虎360的股价被打了双重折扣：

第一重折扣：美国资本市场对中国互联网的不了解，特别是对奇虎360这种“入口”生意的不了解；

第二重折扣：中国资本市场与美国资本市场的估值差异。

三、资本市场变化

迄今为止，中国互联网企业曾出现过几次大的境外上市浪潮。 对于国内互联网企业上市为何涌向美国？较为普遍的认识是由当时的历史原因造成的。 上世纪90年代，中国的资本市场以核准制为主导，具有硬性的上市门槛和审核标准，而互联网企业基本没有盈利，很难在国内实现上市。而美国市场则不同，不仅上市门槛低，没有盈利性要求，而且资本市场制度完善，上市速度快，为国内互联网企业打开了上市的便捷之门。

与此同时，纽交所和纳斯达克对于互联网高科技类公司有着较好的扶持，能给出较高的定价，也吸引着众多中国互联网公司前赴后继。以至于多年来，国内不少创始人都将美国资本市场视为中国互联网最向往的地方，产生了海外上市情结。此外，很多中国的互联网企业在创立早期就有海外资本背景，所以他们企业自身的管理结构，就已经在为海外上市做准备。

然而，2010年以来，随着做空危机的爆发，中概股在美国的处境开始恶化。以浑水和香橼为代表的做空机构，先是针对中概股的财务造假，展开了一系列猎杀，部分公司如东方纸业、绿诺科技、中国高速频道等频繁遭到狙击；之后，由支付宝引发的VIE事件，又引起了美国投资者对VIE结构风险的担忧，做空机构借此又对新东方等公司展开第二轮狙击。不少中概股因此损失严重，市值缩水，盛大网络、分众传媒、北大千方等公司纷纷选择私有化方式从美国市场退出，掀起了中概股第一波私有化退市浪潮。

而此时，国内的资本市场环境却逐渐向好，多层次资本市场体系的建立，市场制度尤其是针对新兴产业的相关制度进一步优化，为中概股的回归创造了有利条件。

近几年，新三板推出后，较低的门槛吸纳了大量国内企业挂牌，对转板制度的预期也强化了企业在国内的上市选择。与此同时，上交所和深交所也做出了积极变革，分别提出建立战略新兴板和创业板放松条件的方案，支持未盈利的互联网企业在A股市场发行上市。

尤其是战略新兴板，根据上交所副总经理刘世安的阐述，“战略新兴板上市门槛降低，为海外中国上市企业打开了回归通道，这对于资本市场承接中概股提供了制度安排。” 此外，注册制的临近，无疑也是重大利好。2015年两会期间，中国证监会主席肖钢明确表示，推进注册制改革条件已具备，新《证券法》正式实施之日起，注册制即可开始推行。

私有化回归

作为第一个拆解VIE结构回归A股的互联网公司，暴风科技连续拉出三十多个涨停。其CEO冯鑫甚至放言“互联网公司回A股是一个不可逆的过程”，建议他们“打死都要回来，99%去美国和（中国）香港上市的公司都亏了。”此外，进入6月，世纪佳缘、中国手游、淘米等公司纷纷宣布接到私有化提议，掀起了第二波中概股回归浪潮。

面对市场环境的这些变化，周鸿祎也开始考虑私有化回归的问题。他多次与包凡探讨私有化回归的可行性。

据介绍，中概股回归需经历“私有化退市——解除VIE架构——重启上市”三重历练。对于企业来说，私有化的好处在于：

公司可以重新对战略和架构进行调整，如阿里巴巴B2B从港交所退市就是为了重新打包赴美上市；对于那些估值较低，融资功能丧失的公司，退市还能减少维护上市的运营成本（包括法律成本、合规以及财务成本）；最重要的是，如果能成功回归A股，还可以有效提升估值，并通过再融资获取更大发展。如中安消、千方科技回归后，上市公司估值均出现了大幅提升。

然而，华兴资本包凡提到，回归过程难点重重。

首先，退市方面，私有化如何定价，如何避免和投资者的官司、纠纷，如何把股权结构调整做得干净，不为未来国内上市留下障碍，是个非常复杂的过程。

第二，在拆解VIE过程里，也不是把协议终止这么简单，而是需要把资产重新归置到一个未来准备在国内上市的实体里面。这里面有大量的工作，需要跟工商、税务、外管有一系列的对接。另外还有一个复杂点，当初投资的美元基金，有些愿意回来，有些不愿意回来。即使愿意回来，人民币基金接盘美元基金，这两个基金之间怎样做价。这些错综复杂的关系都需要处理。

第三，拆解VIE后会面临新的问题：应该选择哪个板块？去新三板还是战略新兴板？

正是因为各个环节的复杂性，回归过程也充满风险。 第一是时间问题。

中概股回归时间可能会很漫长，美国退市通常要6-12个月完成；而退市后，重新登陆国内资本市场，时间的不确定性很大。如果按照传统的方式排队等待IPO，目前的进度可能需要两年以上。即使注册制真正下来了，到实施也是一两年以后的事情。

当然企业也可以直接到新三板去挂牌，时间会缩短一点，但是新三板目前来说整体的融资能力，以及流动性还是有一定的挑战。还有一个节约时间的选择就是去借壳，但是目前A股市场主板的壳最少是30亿，分众买壳花了40个亿。

而在退市到再上市的这个漫长时间内，必须要考虑第二个风险：融资成本的考量。

根据美国SEC的要求，提出私有化的股东收购流通股需全部用现金。由于收购方必须向中小股东提供基于一段时间内股价的溢价，才可能达到回购股权的目的，这意味着股东的财务压力将倍增。进行私有化的中概股公司往往需要各类财团提供资金，或者直接向银行贷款。

而这一过程中，一旦有环节出现延误或推迟，由杠杆收购带来的融资成本问题都将使得私有化的风险放大。如分众传媒私有化交易总额37亿美元，其中15亿美元是从多家金融机构获得的贷款，被认为是迄今为止中概股中最大的一笔杠杆收购。

而从2012年8月，提出私有化要约开始，分众传媒的私有化回归之路跌宕起伏，已耗时近三年，至今尚未尘埃落定。此外，在回归的过程中，企业还要继续发展，因此必须要想明白如何解决这段时间内的融资问题。考虑到退市时企业都会大量借债，这种情况下融资能力也会受限。

时间过长带来的另一个风险是：可能会错过A股的窗口期。

2015年以来，大批中概股纷纷选择私有化，很大程度上是看到A股大涨，带来的跨境估值套利空间。如果时间拉的太长，A股的火爆行情能否延续尚不得而知，能否搭得上这趟牛市的“风口”是一个挑战。

除此之外，还要考虑到回归过程当中员工的心态问题，员工好不容易等到上市，期权可以兑现了，现在又要回来，员工是否还愿意重新跟企业再走过这个万里长征。

“究竟是继续留在美国资本市场，还是私有化回归A股，对360更有利？”周鸿祎希望能给奇虎360做出正确的选择。