估值32亿元的新东方在线登陆新三板，暗藏哪些玄机？

2015年营收3亿元，净利润超1500万，毛利70%，估值31.73亿元；

新东方持股68%，新东方系公司员工持股18%，腾讯持股12%；

4家新东方网员工持股平台，101位持股员工，每人手握超350万元股权价值；

录播业务稳健发展，直播业务发展迅猛；

1100多位授课教师全部为兼职；

今年一季度前5大客户全是新东方关联学校；

登陆A股阻力重重的前提下，新东方在线选择登陆 新三板 。

看看从公告中，还藏了哪些玄机？

第一部分：新东方在线员工借新三板造富？平台老师全为兼职

新东方网最新估值31.73亿元，俞敏洪为公司实际控制人

新东方网是在2016年1月成为股份公司的，股权结构如下：

据披露，今年2月时，林芝腾讯以3.2亿元 投资 新东方网，获得12.5%股权，当时新东方网估值约25.6亿元。7月份，新东方网又完成了新一轮增资，八家做市商共出资5288万元认购新东方网股权，占比1.6667%。按此推算，新东方网最新估值达到31.73亿元。

虽然新东方集团作为新东方网的控股股东持有67.97%股份，但从下图可以看出，俞敏洪才是新东方网的实际控制人。

注：TigerstepDevelopmentsLimited，一家由俞敏洪的母亲全资控股的英属维尔京群岛公司，俞敏洪为其权益拥有人

作为控股股东，新东方集团持有公司67.9729%股份，而新东方集团100%股份为世纪友好持有；俞敏洪持有世纪友好80%股份、俞敏洪的母亲李八妹女士持有世纪友好20%股份。俞敏洪通过股权关系持有新东方网的控股权。

再看看新东方在美国纽交所上市的主体是NOETGInc.和新东方网之间的关系。NOETGInc.是一家根据开曼群岛法律注册的有限责任公司。根 据NOETGInc.的股东名册，截至2016年7月21日，NOETGInc.共有157439397普通股发行在外；同时持有NOETGInc.全部 发行在外股份5%或以上的股东的情况如下表，而俞敏洪目前还拥有整个新东方15%的股份。

从协议安排分析，NOETGInc.及其子公司（包括北京开拓鸿业高 科技 有限公司、北京鼎事兴教育咨询有限公司、北京智愚嘉业软件科技有限公司、北 京砍石高科技有限公司和上海言软件科技有限公司）通过一系列协议安排对新东方网的股东——新东方集团的业务经营实施重要影响。鉴于俞敏洪系新东方网的间接 控股股东，同时亦为NOETGInc.的实际控制人，因此，根据《公司法》等相关规定，认定俞敏洪先生为新东方网的实际控制人。

新东方网及新东方集团核心员工借新三板造富？

鲸 媒体 注意到，新东方网的股东中出现了不少以有限合伙形式出现的机构投资人，这些有限合伙企业多为新东方的员工持股，其中包括迅程陆月、迅程捌月、 迅程拾贰月、迅程拾叁月，这四家的合伙人均为新东方网的在职员工，也即这四家公司是新东方网员工持股平台；另外，迅程壹月、迅程玖月、迅程拾月的合伙人是 公司关联方员工，也就是说，这三家公司是新东方集团及其除新东方网以外的其他下属公司员工成立的持股平台，通过增资方式持有公司股份。

据公开转让法律意见书，新东方网的员工持股平台中，迅程陆月（持有公司2.8670%股份）共有31位合伙人，合计出资1994.9823万元。迅 程捌月（持有公司1.4989%股份）共有34位合伙人，合计出资1042.9949万元。迅程拾贰月（持有公司1.5952%股份）共有32位合伙人， 合计出资1110.0532万元。迅程拾叁月（持有公司5.3535%股份）共有4位合伙人，合计出资3725.3240万元。

以迅程拾叁月（持有新东方网5.3535%股份）为例，4位合伙人，合计出资3725.3240万元（注：认缴出资，而不是实缴），按照新东方网最 新估值为31.73亿元计算，4人所持股份已经升值到1.699亿元，也就是他们手上的股权估值增长4倍多。投资回报较为可观。

如果笼统计算，新东方网四家员工持股平台共有101人，共持有新东方网11.3146%的股权，按31.73亿元的估值平均计算，平均每人手上的股权价值轻松超350万元，不知道奔千万去还需要多久呢？

2015年营收3.18亿元，净利润1543.7万元，毛利率68.92%

新东方网2014、2015和2016年1-3月的营收分别为2.16亿、3.18亿和7889.28万；净利润分别为1062.42万、1543.7万和367.72万人民币。公司2015年毛利率为68.92%，2014年毛利率为68.79%。

新东方网基于B2C和B2B 商业 模式的面向学前儿童、中小学生、大学生以及职业人群的专业在线教育服务。

公司整体课程体系如下图：

新东方网主营业务收入分为在线教育服务收入和品牌授权及软硬件服务收入两类。

其中，在线教育服务收入包括面向个人的在线课堂服务（在自营平台提供的课堂服务）和面向机构的在线教育服务（面向全国各高等院校、中小学校、公共图书馆及部分企事业单位按需搭建平台，投放资源，收取使用费、更新费、咨询费、让渡许可使用权）。

品牌授权及软硬件服务收入主要包括“多纳”品牌版权费、软硬件集成销售，以及根据客户实际需求进行专门的软件设计与开发的服务收入。

除主营业务收入外，公司营业收入还包括 营销 推广服务收入、手续费等其他业务收入。在线教育服务收入在2016年1-3月、2015年度和2014年度占同期营业收入总额的比例分别为99.49%、95.08%和98.85%。

值得注意的是，2015年品牌授权及软硬件收入同比大增387.24%，在线教育服务收入也获得41.47%的增长。招股书解释，主营业务收入高速 增长，主要由于公司于2014年8月创建专业直播平台酷学网并于当月投入运营，2015年酷学网业务快速发展，成为公司在线教育服务业务收入增长来源之 一；另外，公司在2015年对在线教育类产品进行了重新录制课程以替换老旧课程，同时研发服务学习的辅助功能并于当年投入使用。品牌授权及软硬件服务收入 持续增长，并新增软件定制开发服务收入等收入来源。

课程成本占比超六成，2015年课程成本大增因直播老师薪酬更高

新东方网主营业务成本主要由课程成本、许可使用费、房租及设备租赁、辅导教研成本、固定资产折旧、商品销售成本、渠道占用成本及其他、软件开发成本组成，其中课程成本、许可使用费、房租及设备租赁、辅导教研成本等占主营业务成本绝大部分。

在营业成本构成中，我们发现，课程成本占比在2014年为54.49%，到2015年攀升到61.23%，2016年前3月占比达到65.69%。

2015年课程成本为6048.45万元，同比增长64.58%。新东方网称，这主要由于2015年快速发展的专业性直播平台酷学网，受整体在直播市场影响，直播老师的授课薪酬平均高出传统录播老师的授课薪酬。

2015年许可使用费同比上涨110.60%，主要由于2015年公司加强了线上线下学习相结合，增强了与各地新东方学校的合作，各地学校的网络课程订购量增加，此类业务收入大幅增长，使得相应的采购成本加大。

2015年辅导教研成本同比上涨112.63%，主要由于受整体一对一辅导类市场的影响，2015年一对一辅导类外教、中教教师每小时薪酬的增长，使得辅导教研成本大幅增长。

网络课程产品的授课老师全部为兼职老师

招股书披露，公司网络课程产品的授课老师全部为兼职老师。公司向老师支付版税及课时费。2014年新东方在线和酷学网的兼职老师分别为520人和657人，分别同比增长36.13%和56.06%。

（新东方在线兼职老师数）

（酷学网兼职老师数）

有意思的是，截至2016年5月30日，新东方网职工人数为556人，其中研发人员124人（技术中心共有113人，儿童产品事业部及酷学项目组另有11名技术人员），占企业当年职工总数的22.30%。在下表的人员构成中，并没有看到教研及授课老师的岗位。

此前有分析称，2015年，新东方网的1177位老师为其创造了3个多亿营收。也就是说，每个兼职老师去年创造了27万元左右的收入，那到底是不是一个合算的生意呢？

先不管这个简单粗暴的计算是不是忽视了“程序猿”们的辛勤劳动，也不管是不是忽视了新东方网的B2B业务，我们不妨拿在美国上市的新东方做个对比。其财报披露，截至今年5月底，新东方共有3.6万名员工，其中老师有1.9万名。

据了解，新东方整个集团为了调解线上线下业务的矛盾，在2013年开始实施了一项新的考核标准：迅程（新东方网）、校长和老师之间实行双重考核标 准，老师去迅程授课，不仅在收入上与迅程分成，业绩也计入其所在分校。也就是说，新东方网旗下平台上的老师其实主要由新东方线下学校老师以及社会上的自由 老师兼职。

在整个2016财年（2015年6月1日至2016年5月31日），新东方总营收14.78亿美元，同比增长18.6%；依然是按照简单粗暴的算法，每个老师为新东方创造了7.78万美元的收入（折合人民币51.79万人民币）。

如果考虑到2016财年新东方课外辅导和考试培训课程学生总数约为364.51万，而2015年新东方网的付费学生数48.77万且线上费用比线下更为便宜，新东方网每个老师年人均创造27万元收入，似乎差强人意。再次强调，这个简单粗暴的计算是忽视了“程序猿”们的劳动，也忽视了新东方网的B2B业务的。如果师资资源不稳定，如果B2B业务没有开展，业绩数据也许又是另一番模样。

第二部分：非直播课程占主流，直播课付费用户增速快，新东方关联公司为大客户

新东方在线产品体系曝光：

在招股书中，可以较为系统的了解其产品布局。新东方网主要面向学前儿童、中小学生、大学生以及职业人群提供视音频形式的在线教育服务。

其中，属于B2C模式的是新东方在线、酷学网、新东方批改网、酷学多纳等。B2B模式下有新东方教育云。其它业务模式还包括酷学多纳品牌授权业务，教育科技相关的软硬件服务。新东方网的B2B业务为B2C业务的延伸，多纳品牌是新东方发展的重要战略组成。

（1）面向个人的在线课堂服务——B2C

公司面向个人的在线课堂服务——新东方在线、酷学网、新东方批改网、酷学多纳。

截至目前，新东方在线、酷学网及新东方批改网的PC端累计注册用户逾1300万，移动端累计注册用户逾150万；公司多纳系列App实现逾3000余万次累计下载及近2700万累计注册用户。

新东方在线——“录播+直播”课

新东方在线（www.koolearn.com）2005年正式上线。新东方在线以录播为主、直播为辅，提供覆盖中小学、国内考试、出国考试、小语 种、英语综合能力、职业考试等六大类课程体系、累计近3000门课程的一站式教学服务。公司2015年日均UV51.89万，日均PV124.88万。

酷学网——直播课堂

酷学网（www.koo.cn），2014年8月21日正式上线，是新东方网旗下的在线直播平台，汇集了各学科网络教学的顶级名师和当代各领域学习达人，组织其为广大个人学员提供四六级、出国、考研、应试辅导、职业技能等领域的在线直播课堂服务。

新东方批改网——网络批改

新东方批改网（www.51pigai.com），2009年10月1日正式上线，是新东方网旗下的专业作文批改辅导网站。网站以批改学生口语音频和作文为核心，通过“批改—互动—提高”服务形式，最终提高考生各项英语考试的应试能力。

酷学多纳——多纳系列App、直播课

酷学多纳主营儿童 互联网 启蒙教育业务，始于2012年，主要为2-8岁的小朋友提供移动互联网平台上的数字教育培训产品及服务。酷学多纳的数字教育 产品，按儿童成长教育需求分，可分为语言、数理思维和认知三大类；按产品介质分，可分为App、视频、音频、出版物及课程五大类。

（2）面向学校及机构的在线教育服务——B2B

以新东方教育云统一品牌，向全国高等院校、中小学校、公共图书馆、部分企事业单位及电信运营商、广电运营商等学校及机构客户提供涉及平台、内容、技术服务、培训服务等多方面的SaaS或本地化的在线教育服务。

具体产品包括新东方多媒体学习库、新东方中小学教育云、英语四六级网考平台、口语平台、外语教辅平台、智能写作批改、微课堂、外教口语一对一、单项训练库、掌上学习平台、综合考试平台、慕课平台、TV学堂、多纳智慧魔方等。

新东方多媒体学习库

新东方多媒体学习库平台，面向大学本科院校、高等职业学校、高等专科学校、公共图书馆、部分企事业单位等学校及机构客户，提供覆盖国内考试、出国考试、应用外语、实用技能、职业认证考试、医学教育、大学生求职指导等领域的数百近千个专项课程产品。

新东方中小学教育云

新东方中小学教育云是面向中小学校的辅助教学平台。该平台聚合公司自主研发的中小学课外辅导相关网络课程产品，拥有巨大优质的教研资源和良好的数据分析能力，能够为教师提供一整套的教学全过程工具，为学生提供一套的学习全过程辅助工具。

多纳智慧魔方

多纳智慧魔方是公司针对2-8岁儿童研发的多元智能开发课程平台。通过聚合、复用、二次封装酷学多纳面向个人的在线课堂服务业务中的原创数字教育内容产品，基于儿童的年龄特点，为公共图书馆的小读者，提供“互动+动画+ 游戏 ”学习整体解决方案。

除上述核心产品及服务外，公司在电信运营商通道下，还作为 手机 报内容提供方、移动梦网平台合作伙伴等开展电信增值服务业务。

品牌授权及软硬件服务

品牌授权及软硬件服务在主营收入中占比很小，但有明显增长的态势。2015年、2014年占营收比例分别为3.76%、1.13%。

（1）品牌授权

公司品牌授权业务主要是酷学多纳的品牌及内容授权，涉及出版物、 智能硬件 （家庭智能硬件及儿童智能玩教具）、文具、家居用品、幼儿园/儿童培训机构等多个领域。截至目前，多纳已合作出版7个系列图书品种，累计发行量约55万册。

（2）软硬件服务

公司软硬件服务主要是向幼儿园及儿童培训机构销售《多纳数理思维课程》智能玩教具产品，以及为机构客户提供教育科技相关的软硬件系统集成服务和软件定制开发服务等。

直播课程付费人次突飞猛进，非直播产品仍为主流

公司2016年1-3月、2015年度、2014年度付费学生人次分别为12.76万、48.77万、21.07万，其中直播产品的付费人次从2014年的3.18万人次增长到了2015年的22.25万人次，增长超6倍。四六级直播产品付费人次增长接近10倍！

不过，在付费人次上，非直播产品仍然是主流，2014、2015和2016年1-3月的付费人次分别为16.75万、24.19万和11.12万。

在课程类型方面，付费学生人次占比最大的为四六级、考研考博、语言学习，2015年分别为15.81万、13.43万、9.52万人次。其它类型的课程产品还处于占比较小的阶段。

公司控股、合营企业：3家子公司，酷学仍亏损

新东方旗下控股和合营公司有三家，分别是酷学慧思、东方优播和职尚教育。

酷学慧思：

酷学慧思是新东方网全资子公司，成立于2013年2月。主要负责《多纳数理思维课程》智能玩教具产品的市场拓展及销售，以及教育科技相关的系统集成 项目。酷学慧思2016年1-3月、2015年度、2014年度营业收入分别为18.1万元、253.27万元、215.26万元，净利润分别为 -15.5万元、-101.05万元、-202.05万元，处于亏损状态。2014年新东方在线曾将全部股权卖给志信诚远，5个月后又全部买回。志信诚远 是一家智能硬件分销商，运营智能手环品牌。

（酷学慧思财务数据）

东方优播：

东方优播是新东方网控股子公司，持股68%，成立于2016年6月，目前暂无财务数据，东方优播负责中小学阶段的在线课堂服务等在线教育产品在三四 线城市的研发及运营。其股权结构为：新东方网认缴出资额680万元，持股68%；吴强认缴出资额120万元，持股12%；李亮、朱宇认缴出资额皆为100 万元，持股10%。

职尚教育：

职尚教育由新东方网与考试测评技术服务商ATA共同发起设立，成立于2014年8月，新东方网持股55%。职尚教育主要从事职业人群的职业规划及在线职业培训服务业务，目前以 金融 类资格考试、大学生校招考试培训为主。

其它资本动作：入股寓乐湾、剥离微学明日

2015年6月，迅程有限613.5万元收购寓乐世界20%股权，累计持股36%。寓乐世界主要从事寓乐湾品牌的青少年创客教育业务。

2015年7月，迅程有限将其持有的北京微学明日网络科技有限公司54.5%的股权转让给新东方集团，转让价格为1635万元。据了解，微学明日旗下有三款产品，分别是优答、优答四六级、优答第一志愿。今年7月微学明日被曝出团队裁员，CEO王守崑也离职 创业 。

2015年12月，迅程有限将其持有的北京光宇东方网络科技有限公司55%的股权转让给王宇池，转让价格为55.00万元。

与新东方集团旗下其他互联网项目关联性

招股书中的同业竞争声明也曝光了新东方体系内的互联网创业项目。

新东方集团下其他互联网相关项目包括北京爱学慧思教育科技有限公司、乐词网络科技（北京）科技有限公司、北京微学明日网络科技有限公司等。招股书称，这些公司主营业务均为单一App产品的研发及运营，与新东方网不存在同业竞争关系。

其中，爱学慧思的“精雕细课-随时随地跟牛人学知识”、“精雕细课教师版”等App主要是为用户 提供图文、ppt形式的移动培训服务，产品特点为随时随地、每日一课、移动化、碎片化的学习方式；与新东方网以录播、直播的网络课程为主、以PC端为主平 台，突出体系化、完整的教研、课程及服务体系等特点存在显著不同，两者在产品形态、核心内容、业务流程、产品特点等方面均有差异。

乐词网络的“乐词”App是单一背单词功能的工具类App。

北京微学明日网络科技有限公司的“优答-初中高中语数外理化生史地政学习”、“优答四六级-练听力背单词刷四六级真题”等是单一答疑功能的工具类App。此类工具类App不同于新东方网以录播、直播的网络课程为主、以PC端为主平台的体系化的在线培训服务，两者分属在线教育培训服务的不同环节，且在产品形态、核心内容、业务流程、产品特点等方面均有差异。

另外，新东方集团旗下中国管理软件学院涉及高等教育培训（含高等教育自学考试助学），其余民办非学历教育机构的办学内容系中等及中等以下非学历业余 教育（外语类、文化类等）。这些民办非企业单位为线下面授课程提供了部分自研的软件产品，作为其线下教育服务的辅助教学工具，主要包括（1）发挥品牌宣 传、课前支持作用的具备公司介绍、选课报班功能的“新东方官网”及“新东方”系列App；（2）发挥课中支持作用的具备测评功能的“优能中学进步可视教学体系”；（3）以及发挥品牌宣传作用、具备客服功能的“新东方问吧”App等。

招股书称，尽管此类软件产品主要是App这一通用技术形态，但完全不具备独立的应用场景，必须与上述民办非企业单位的线下教育服务结合，同时也是非 盈利性的，不是独立的盈利业务单元。这与新东方网完全基于互联网信息技术所实现的在线培训服务在应用场景、商业模式、产品定位等方面均有差异，两者不存在 同业竞争。

主要客户：和新东方集团线下业务关联愈发紧密

由于公司兼有B2C和B2B两类商业模式，公司前五名客户全部为机构客户。2016年1-3月、2015年和2014年，前五大客户销售额占营业收入的比例分别为5.29%、7.77%和9.32%，收入来源较为分散。新东方网的主要客户多为关联方。

报告期内，公司于2016年1-3月，向关联方北京市海淀区私立新东方学校、上海杨浦区新东方进修学校、南京鼓楼新东方进修学校、天津新东方培训学 校、合肥新东方外语培训学校分别销售新东方在线等网站上的网络课程产品。于2015年，向关联方北京博鸿软件科技有限公司提供金额为935.85万元的口 语软件定制开发服务，向新东方集团提供金额为283.02万元的其他服务；于2014年，向关联方北京市海淀区私立新东方学校销售金额为80.18万元的 新东方在线等网站上的网络课程产品。

告别战略新兴板，新东方在线如何征战资本市场？

由于战略新兴板因监管问题搁置，拆完VIE回国的新东方在线不得不“拥抱”新三板。

在挂牌新三板前，找到国内八家大券商作为做市商，想必不甘心于新三板的低估值、低PE、低流动性的现状，要在挂牌的教育公司中“扬眉吐气”一番。

要与众不同，首先必须得进新三板的创新层。关于创新层的准入标准，证监会的《分层管理办法》设置了三套并行标准。

（一）最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。

（二）最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。

（三）最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。

对比新东方网的业绩数据，离第一和第二条标准似乎还有一定距离，最有希望满足的就是第三条，所以做市商还是很重要滴！只有进入了创新层，未来转板到A股才有戏啊！

2.近年来兴起的各类在线教育创业项目，盈利者凤毛麟角，而有着超过15年历史的新东方在线（迅程）实现了现在的业绩，可以说是艰苦创业。

2000年，新东方与联想合作，由联想注资5000万，新东方出品牌资源各占50%股份成立了联东伟业科技发展有限公司，专门从事新东方远程教学， 这是新东方在线的前身。然而，互联网技术及用户成熟度的问题，以及新东方体系内线上线下左右手互搏的问题，新东方在线在新东方集团体系内一直是边缘角色。 同样成立于2000年的老牌职业教育网校正保远程教育，后来在2008年登陆了纽交所，更体现出迅程地位的尴尬。

2013年在线教育东风再次来袭时，当年新东方内部开始实施了一项新的考核标准，迅程、校长和老师之间实行双重考核标准，集团向迅程倾斜教师资源。 之后新东方在线又进行了一系列调整，多纳无心插柳的效果和线上四六级、考研课程学员的增长，让俞敏洪和孙畅在内的管理层越来越清晰地认识到，新东方的低龄 产品可以通过互联网改造线下课程，而新东方在线主要是瞄准成人的，可以从大学切入。

2015年的6月，新东方在线国内考试项目部和新东方学校的国内部合并。新的国内大学项目事业部由国内考试部主任周雷任总监，新东方在线国内考试项 目部负责人甘源任副总监，两人分别向管理全国项目中心的副总裁施柯和新东方在线副总裁潘欣汇报，也就是说，新的国内考试部接受双重管理。针对大学生市场， 新东方拟打破原来线上和线下业务体系的壁垒，以期实现一体化的团队、一个声音、一个考核，在业务上的协同可以做到，报名线上的可以在线下免费学习，报名线 下的可以也在线上免费学习。

不管在业务上还是地位上都走上正轨的新东方在线，未来该如何征战在线教育江湖，如何征战腥风血雨的资本市场呢？

鲸媒体认为，接下来的趋势可能是：

（1）新东方集团层面发力O2O，借助新东方在线深耕三线以下城市K12业务在线教育市场。

新东方在线的业务在K12领域表现极不显眼。在K12业务如何分一杯羹呢？显然依靠K12题库切入的优答并不靠谱。别忘了今 年6月底成立的东方优播，由朱宇任CEO，朱宇还是北京新东方优能一对一部总监。东方优播的使命是：专注于K12相关的业务，利用互联网技术，将新东方的 K12业务在三、四线城市以虚拟课堂的方式做进一步拓展。

东方优播与新东方K12业务的双师模式和去年推行的私播课存在一定关联。“双师”模式主要在三线及以下城市实施，将优质老师的直播课程资源通过互联网传播，当地线下教学中心会有老师对学生进行现场监督辅导。

私播课是北京新东方优能一对一部在2015年秋季推出的，私播课（SPOC，“小规模限制性在线课程”）以线下的面授为主，但根据知识点录制线上的 视频课，作为线下课程的补充。新东方优能中学的线下班级主要提供知识点、学习方法、解题技巧的系统性教学，但是受线下课程时空所限，课上题目的讲解和训练 已经难以满足部分学生的学习需求，私播课就是为了配合线下班级、满足了这部分学生的学习需求。学员必须是报了面授课才能够报名同期私播课，每个班级限50 人。新东方私播课的老师与线下授课的老师相同，每次的私播课结束后，老师会安排统一答疑时间，提供半小时的免费在线答疑。有数据称，2016财年私播课营 收同比增长100%到2000万元。

优播结合直播、O2O、录播等形式的特点在三线以下城市扩张K12业务，实质上就是借助优能的优势给新东方在线导流量、导收入和利润。

（2）幼教、国内考试和职业教育路径继续分化。

招股书称，酷学多纳学前儿童互联网启蒙教育服务品牌，已具备商业化探索的用户基础和内容储备，将逐步实践并完善其自身的商业化发展策略。以一款免费 APP起家的多纳，目前探索推出线上课程、在线下试水推出线下高端培训项目“多纳学科英语”，同时IP授权和周边产品开发也正在产生收入。可以说新东方在线对多纳的进一步变现寄予厚望。

国内考试方面，由于应试、提分、求过的学习动机和成人学员自制力较好的特点，使得这部分业务的线上线下融合在新东方内部完成得最好，不过线上线下利益的矛盾，考核制度的有效性和协同效应的最大化将对这部分业务未来的发展起到关键作用。

事实上，国内考试、出国考试、职业教育、公务员考试等细分领域的互联网教育项目众多。现在看起来，成人教育方面，新东方在线选择的路径是原有优势业务（语言培训）自营，非优势业务（公务员考试、职业教育等）选择合营。

（3）通过收购构建护城河。

招股书披露，未来，公司将基于数字教育内容和在线学习工具开发、服务传递及平台运营，围绕细分目标用户群的学习习惯和学习目的，新东方网拟建立覆盖学前儿童至职业人群全年龄段的多维多屏场景的在线教育生态系统。

新东方在线未来发展以自生为主、并购为辅，类似于职尚教育、寓乐世界等的产业链布局及对外强强合作将是“迅程生态”的重要组成部分。挂牌后有了资金，通过收购、投资建立护城河是意料之中的。例如，根据招股书，新东方网国内英语四六级考试和考研考博的线上课程付费用户占比较大，为在这一领域继续站稳脚跟，投资、收购一些考研图书出版公司大有可能（可类比老牌公考培训机构华图的体系中，出版业务收入也较为可观）。

（4）保持“粮草”供应：B2B业务。

招股书称，B2B业务线上将延续既有的与B2C业务线之间的内容与品牌输入、用户与品牌反哺的商业模式，并加大对中小学校、高等院校外语学院等渠道 的拓展力度与深度。具体而言，新东方网就是在将B2C业务数字内容复用、二次封装的基础上，基于B2B商业模式，以新东方教育云的统一品牌，为B端客户提 供在线教育服务。

B端业务的具体数据虽然没有披露，但对于新东方网而言，却是保持“粮草”充足供应的重要渠道，也可能会成为完成新东方推翻体制内公立校围墙的突破口。据鲸媒体所知，目前一些大中型培训机构内部也已经成立了B端事业部。

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