硬核拆解 Sea：新生代 " 阿里 + 腾讯 + 美团 " 的估值逻辑

 

近年来，新兴的东南亚 互联网 市场成为众多企业的掘金地，它们无不是相中了这块土地上存在的巨大可能。

东南亚主要六个国家的互联网覆盖达到 3.6 亿人口，占六国人口的 60%。其中 90% 的互联网用户通过智能 手机 上网，且用户偏向年轻化。这些满足了东南亚产业爆发的条件，因此吸引了包括阿里、腾讯 科技 巨头的目光，也诞生出 Sea、Lazada 等一批独角兽企业。

其中，Sea Limited 由于自身不俗的业务表现，而受到了资本市场的青睐。其股价在今年已累计上涨超过 394% 至 198.95 美元，市值逼近千亿美元关口。

（图源：雪球）

作为东南亚市场中相对领先的企业，其细分业务与阿里巴巴、腾讯、亚马逊等巨头存在着相似性。随着这一市场走向成熟，Sea 是否能够复刻它们的成功，十分值得期待。美股研究社将结合权威研报数据，探索 Sea Limited 未来的成长空间以及可能会面临的风险因素。

手持 游戏 、电商、 金融 服务三把 " 利剑 "

Sea 成立于 2009 年 5 月，于 2017 年上市。数据显示，截至 2020 年 12 月 9 日，Tencent Holdings Limited 持股比例为 22.67%，Forrest Xiaodong Li 为 9.31%。腾讯是 Sea 背后的第一大股东。

Sea 的主要业务分为数字娱乐、电子商务、数字金融这三大板块，对应的部门为 Garena、Shopee 和 SeaMoney。

从整体上看，今年第三季度的 GAAP 总营收为 12.12 亿美元，同比增长 98.7%。2019 年第二季度至今，营收规模大致呈现扩大趋势。

今年第三季度净亏损 4.25 亿美元，较去年同期的亏损 2.06 亿美元大幅扩大。去年累计亏损金额约为 14.58 亿美元，而今年前三季度共亏损约为 10.99 亿美元。因此，2020 年亏损金额可能会略高于去年水平。

目前，Sea 的三大业务板块对整体业绩都做出了不小的贡献，因此可以先分各个业务板块来进行单独剖析。

Garena：背靠腾讯，出海剑指全球市场

Garena 部门已成 Sea 整体营收的关键支柱。根据 Newzoo 和 Niko Partners 测算，按收入来看，Garena 在 2019 年的网络游戏市场份额在公司运营地区排名第一。

回归到财报，该部门的营收规模从去年 Q3 的 3.29 亿美元扩大至今年 Q3 的 5.69 亿美元，处于稳步上行的趋势中。

该部门的营收成绩与用户相关数据的激增有着直接联系：

· 今年 Q3 活跃用户数达到 5.724 亿，较去年同期增长 78.3%；

· 付费用户数量达到 6530 万，同比增长 123.6%。付费率从去年 Q3 的 9.1% 升至今年 Q3 的 11.4%；

· 每位用户的平均预定额从去年同期的 1.4 美元升至 1.7 美元。

单拎出付费率这一指标，目前已高于行业平均水平。2019 年《全球 手游 分析报告》指出，平均付费意愿最高的为 RPG 类型游戏，付费率为 2.4%。这从侧面反映出，体验 Garena 业务的用户表现出相对更强的付费意愿。

近几年，Garena 成为《Arena of Valor》是所在地区的独家运营商，该款是与腾讯合作开发的移动端 MOBA 游戏。

在这之后，Garena 部门通过自研的全球热门游戏《Free Fire》快速抢占了东南亚市场。该游戏的玩法类似于 PUBG，但它的优势是实现充分 " 本土化 "。因此，适合东南亚等新兴市场里较多的低性能手机。

根据 App Annie 数据显示，Free Fire 是 2019 年全球下载量最大的手机游戏。据 Sensor Tower 今年 10 月数据，《Free Fire》在全球移动游戏下载量中位列第四位。

在此基础上，Garena 采取了诸多动作拓展游戏业务。今年 1 月，收购了游戏工作室 Phoennix Labs。该工作室由三位前拳头公司的游戏开发者共同创立，并且拥有多位来自于动视暴雪、拳头游戏的老员工，这将进一步增强其自研游戏内容的能力。

也正是因为自研游戏的影响，Garena 逐渐扩大了游戏业务的范围。目前已涉及到北美、中东各国，能够赋予该部门更广阔的收入增长空间。

未来向全球市场进一步扩张后，知名度有望随之提升。这将帮助 Garena 在全球市场与更多优质的第三方开发商达成合作，还能促进和现有开发商的深度合作。

其中，Garena 与腾讯之间一直建立着紧密的联系。早在 2018 年，Garena 与腾讯签订 5 年的优先购买协议。前者可以在印尼、泰国等东南亚地区发行腾讯旗下的手游和 PC 游戏。

此外，还与 PUBG、电子艺界、动视暴雪等游戏公司建立合作，借此将帮助其持续扩大影响力。通过这些合作，Garena 可以持续获取优质和具有影响力的游戏资源，从而进一步扩大全球用户规模和提高付费意愿。

Shopee：东南亚 " 淘宝 "，具备腾讯拼多多 " 流量 " 基因

Shopee 部门专注电 商业 务，从早期的小范围市场逐渐拓展至整个东南亚地区。该部门的业绩保持着高速增长，可从财报中窥知一二。

· 电商收入从去年 Q3 的 2.30 亿美元逐渐扩大至 4.90 亿美元，同比增长 113.1%

· 商品销售收入则从 0.51 亿美元逐渐增长至 1.54 亿美元，同比增长 199.3%；

· 商品总价值（GMV）为 93 亿美元，同比增长 102.7%。

目前，Shopee 已成为东南亚市场最受欢迎的购物软件之一。据 App Annie 数据，Shopee 在今年三季度的购物类别中是全球下载量第二的应用。而且，用户在安卓应用程序上花费的总时间在这一类别中排名第一。

取得如此成绩，除了当下处于电商风口外，自身运营模式起到关键作用。其走低价路线的 C2C 模式，专注于长尾市场，类似于淘宝。在发展尚未成熟的市场中，用户更加注重商品的性价比，因此 " 接地气 " 的 Shopee 似乎更受欢迎。

掌握了这一吸引消费者的 " 利器 " 后，快速实现了对 Lazada 和 Tokopedia 的反超。根据 IPrice 数据显示，自去年年底以来，Shopee 每月的访问量已经超过了 Tokopedia。

阿里巴巴在 2021 财年 Q1 报告中指出，本季度 Lazada 季度订单量同比增长超过 100%。但是与 Shopee 部门相比，则稍显不足。

Lazada 走的 B2C 模式，注重突出品牌，而且只推出了一个综合性 APP。但 Shopee 除了走不同的低价路线，为各个东南亚站点打造了不同的购物 APP，此外还引入了许多 社交 和游戏化元素。这些 " 本土化 " 策略都有助于提高用户的停留时间以及留存率。

Shopee 通过社交、游戏化玩法来获取流量的方式与拼多多十分相似。不仅如此，在腾讯的资金加持下，" 本土化 " 策略中还有着其他抓住流量的策略。比如，针对东南亚地区的用户，邀请 K-pop 女团参加不同的大促活动；在社交平台 Ins 上开通了自己的官网账号，方便用户浏览商品。

基于 " 本土化 " 策略，Shopee 未来依然有望享受电商行业发展带来的红利。根据 Data Reportal 测算，随着更多互联网用户习惯于网上购物，以及他们消费能力的提高，东南亚将在未来十年内继续享受电商消费的两位数增长。自然地，包括 Shopee 在内的电商平台都会因此受益。

SeaMoney：创新 " 美团 " 钱包，协同发挥 " 飞轮效应 "

SeaMoney 可以说是 Sea 创新的业务部门之一，它的服务与产品主要分为支付和金融服务两大类。其中，前者又分为移动钱包和场下支付，后者分为消费贷、现金贷和卖家融资。目前这些服务和产品已向东南亚多个国家的市场提供。

 

据 World Bank 的数据显示，在东南亚大部分国家，信用卡的普及率较低。目前东南亚地区仅有 4% 的人口拥有信用卡，比全球 18% 的平均水平低 4 倍多。同时，结构化金融服务的普及率也并不高，这给予了 Sea Money 良好的发展基础。

早期，推出该业务给 Garena 提供了高性价比的支付解决方案。此后，SeaMoney 与第三方商户进行整合，覆盖了包括食品、娱乐、交通等消费途径。目前已经被打造成一站式支付平台，与本地商户等结合，帮助双方降低交易成本。

而且，SeaMoney 的增长将会受益于 Garena 和 Shopee 业务，后两者能够为其提供庞大的用户基础。将 SeaMoney 嵌入全球的 Shopee 平台，帮助电商消费者解决了支付难题。

随着 SeaMoney 拓展了更多的支付场景，比如银行、保险、娱乐场所等等，反过来又吸引大量消费者进入平台。满足好用户的日常需求后，也可以为其他两大业务引导用户群体。

Sea Money 相对于其他两项业务还处于发展初期，因此成长空间也更加广阔。未来，通过与 Garena 和 Shopee 合作产生的协同效应，三大业务有望更好实现同步增长。

新兴市场潜力待挖掘，Sea 距离阿里跟腾讯市值规模差多远？

由于 Sea Limited 有不同的业务，而且其中一项业务亏损，会导致 PE 估值法出现误差，所以美股研究社采用 SOTP 估值法评估其内在价值。

首先， Garena 部门 将利用同行业中可比公司的 EV/EBITDA 数值进行估值：

据 Wind 数据显示，Garena 部门 2017 年 -2019 年的 EBITDA 分别为 74.26、104.62、547.60。若按 80% 和 50% 的同比增速计算，预测 2020 年和 2021 年的 EBITDA 分别为 985.68、1478.52。

以下为游戏行业美股上市的可比公司数据，平均 EV/EBITDA 为 29.78。

而 Shopee 部门 将使用同行业中可比公司的 EV/GMV 数值进行估值：

据 Wind 数据显示，Shopee 部门的 2017-2019 年的 GMV 分别为 4100、10300、17600。若按 80% 和 60% 的同比增速计算，预测 2020 年和 2021 年的 GMV 分别为 31680 和 50688。

以下为电商行业美股上市可比公司数据，平均 EV/GMV 为 1.54。

接着， Sea Money 部门将使用同行业中可比公司的 EV/TPV 数值进行估值：

据 Wind 数据显示，2020Q1-2020Q3 的 TPV 分别为 1000、1600 和 2100。预测 2020Q4 的 TPV 为 2600，那么推算 2020 年全年为 7300，2021 年为 10000。

以下为金融服务行业美股上市的可比公司数据，平均 EV/TPV 为 0.34。

最终，测算出其 Garena、Shopee、SeaMoney 部门在 2021 年的 EV 分别为 44030.33、78059.52、3400.00。因此 Sea 的总企业价值约为 125489.85，通过 SOTP 估值法得出 2021 年的可能目标价格为 231.72 美元。

目前共有 17 位分析师给予 Sea 评级，综合为强力买入。而共有 16 家机构做出预测，最新的平均目标价为 202.213 美元。

美股研究社认为，尽管 Sea 今年以来各项业务取得不俗的成绩并受到资本市场的青睐，但依然有着一些潜在的风险不容忽视。

目前整体营收的同比增长正趋向平缓，最新季度则首次跌下 100% 水平。这释放出一个不健康的信号，是否 投资 者会因为其失去高增速而不青睐 Sea 是一个较大不确定性。

具体到各个业务来看，游戏产品具有一定的生命周期，如 Free Fire、使命召唤等爆款手游实现充分商业化后，难以避免出现营收放缓的情况。因此，如何开发更高品质的手游来吸引新用户付费是 Sea 需要思考的问题。

虽然目前 Sea 在绝大部分国家确实占据了领先优势，但来自竞争对手的压力依然不容小觑。Lazada 也覆盖了主要的东南亚国家和地区，而 Tokopedia 更专注于印度尼西亚这个国家。

此外，Sea 对于发展电商和金融服务业务都有不小的投入。对于这两部分业务，开展 营销 工作是必不可少的，但也使得 Sea 一直未摆脱亏损的困境。若要实现稳定盈利，达成规模效应后进行控费是其中重要的一环。未来 Sea 发展如何，美股研究社将会持续关注。

来源： 美股研究社