腾讯音乐更新 IPO 招股书 低付费率能否撑起千亿估值？

截止 2018 年的 9 月 30 日，腾讯音乐娱乐集团的在线音乐付费用户 2490 万、付费率 3.8%， 社交 娱乐付费用户 990 万、付费率 4.4%。而付费用户数量最多的流 媒体 音乐公司 Spotify，其付费率达到 46%。

文：陈茜

递交招股书后，腾讯音乐 IPO 时间一直未定。

12 月 3 日，又有外媒报道，据知情人士透露腾讯音乐更新了招股书，招股区间为 13 至 15 美元，融资高达 12 亿美元。自传出上市消息后，腾讯音乐估值不断缩水，上述报道称目前估值在 220 亿至 250 亿美元之间，即估值超过 1500 亿元。为了保护股价不被低估，暂避动荡风头只是权宜之策。

针对上述消息，《商学院》记者联系了腾讯音乐品牌相关负责人，对方表示不予置评。

除了担心股价问题，更多人在关注重社交低付费率的盈利模式能否撑起腾讯音乐娱乐集团（以下简称 TEM 或腾讯音乐）的高估值？作为体量第一的在线音乐平台，腾讯音乐一面围绕内容，纵向在音乐产业链深度布局，一面围绕粉丝，横向在泛娱乐领域开启多元业务。

虽然已经实现盈利，但是，打包上市的这座泛娱乐帝国，其中每一个单项业务分拆开来，都面临着激烈的竞争和行业难题。面对仍不成熟的国内付费音乐市场，在社交娱乐探索更多元化的盈利空间时，不确定性和考验同在。

股市震荡，IPO 推迟

10 月 2 日晚间，腾讯音乐娱乐集团正式递交赴美上市招股书。10 月 12 日，《华尔街日报》援引知情人士消息称，由于全球市场的抛售，TME 将其首次公开募股推迟至最早今年 11 月，这意味着今年中国企业在美股最大 IPO 之一被暂停。据外媒报道，按照原定计划，腾讯音乐将于 10 月 18 日正式上市，估值区间 290 亿 ~310 亿美元，筹资额最高达 40 亿美元。近日又有彭博社援引知情人士称，该公司计划于 12 月 12 日在纽约挂牌上市。

受到美债收益率破新高美股震荡等外围市场环境影响，以及网游审批暂缓等因素，截至 11 月 23 日，腾讯控股以 291.2 港元收盘，距离今年 2 月创出的历史最高价 475.72 港元，股价已跌超过 38%，市值蒸发超过 1.7 万亿港元。在股价跌穿 300 港元后，腾讯市值跌出全球前十。

股价持续低迷，也反映了市场对腾讯打造的娱乐帝国的盈利预期。瑞信在 10 月 16 日发表报告称，受市场情绪及近期有关 游戏 审批消息影响，腾讯等网络游戏股价波动或进一步加剧，因此下调腾讯的盈利预期。

对标 Spotify？

作为已经实现盈利的中国最大在线音乐娱乐平台，TME 上市后的表现被腾讯寄予厚望。

随着全球市场份额最大，付费用户数量最多的流媒体音乐公司 Spotify 在今年 4 月于纽交所挂牌上市，也为 TME 的上市之路打了前站。从版权音乐数量、付费用户数量、收入构成等方面有一定参考意义。截至发稿前，Spotify 股价为 140.68 美元，市值 254.8 亿美元，这一体量与外界预估的 TME 估值相当。不过从目前消息看，TME 整体估值上对标 Spotify，其 商业 模式却差别很大。

Spotify 目前仍坚持较为纯粹的音乐流媒体平台生长方式，购买海量正版音乐，通过 " 免费 + 增值会员 " 的模式，依靠会员费和广告来创收。根据今年 7 月 Spotify 发布的第二季度数据显示，截至今年 7 月底，Spotify 平台整体月活用户数量（包含免费和付费用户）增长到 1.8 亿人，付费用户达到 8300 万人，覆盖全球 65 个国家或地区，付费率达到 46%。在过去两年中，Spotify 的付费用户增幅达到 113%。但是，销售额的增幅却没有那么大，截止到该季度，销售额较去年同期增长约 29%，达到 15 亿美元。

据了解，Spotify 音乐版权的购买与 Netflix 等视频网站的版权买断不同，音乐服务按照歌曲播放次数支付版权费用。随着付费用户越来越多，边际成本也越来越大，所以，目前 Spotify 仍未走出亏损。根据财报显示，截至到 2018 年上半年，Spotify 合计亏损高达 5.72 亿英镑。经换算，在过去三年半时间，Spotify 已经亏损了约 30 亿美元。

所以，要摆脱版权成本的束缚，学习 Netflix 自制原创内容，创办自己的 " 厂牌 " 被认为是一条可行的盈利之路。根据 Billboard 等媒体报道称，Spotify 过去一年已经与少部分独立歌手悄悄达成了直接授权协议。不过，这些交易的规模都不大，预付金额大约只有几万或几十万美元。

Spotify 在其上市的招股说明书中也提到，希望绕开唱片公司与艺人进行更紧密的合作。在今年 7 月的电话会议上，CEO 丹尼尔 · 艾克（Daniel Ek）也表示，Spotify 的确计划与独立歌手直接签约。不过，他特意补充道，这种交易并不表示 Spotify 会变身为唱片公司。

据知情人士透露，这也是 Spotify 与大型唱片公司签订的协议所禁止的内容。Spotify 反复强调自己并不是在签约艺人，也是顾及到维护与 2 万家合作唱片公司之间的关系。Daniel Ek 表示，" 我们也对做厂牌没有兴趣，我们不拥有任何版权、任何音乐，我们的运作模式和一家厂牌也完全不同，我们谈的授权是针对 Spotify 的，但并不是独家授权。"

当亏损中的 Spotify 还在纠结要不要成为唱片公司时，TME 显得更加果断。首先，直面版权成本高压问题，成立自己厂牌，通过自制节目发掘新艺人，扶植原创音乐人，把新版权握在自己手中。同时，绕开依靠音乐内容付费的老路，依靠巨大流量和社交基因，开拓更多音乐娱乐消费场景。

2016 年 TME 成为目前公开可查的唯一一家实现盈利的在线音乐娱乐集团。根据此前的招股书显示，TME 在 2018 年上半年营收达 86.19 亿元人民币，同比增长 92%；2018 年上半年调整后利润为 21.12 亿元人民币，同比上升 189%。

不过盈利的前提是，TME 已经变成了一家以音乐为基础的泛娱乐公司。

关于 TME 在估值上对标 Spotify 的说法，《商学院》记者采访了音乐产业观察者，音乐管理专业硕士 Wenya。她指出，QQ 音乐在商业模式上对标 Spotify，但是与 Spotify 的全球市场相比，在体量和付费用户数量上差距很大。单品弱、竞争力不足，所以腾讯要对 TME 进行打包上市才足以在估值上与其对标。

根据此前的招股书介绍，TME 的核心业务分为在线音乐服务和以音乐为核心的社交娱乐服务，在线音乐服务主要包括 QQ 音乐、酷狗音乐和酷我音乐三大平台；而音乐社交娱乐服务则包括在线 K 歌（全民 K 歌）和音乐直播（酷狗直播和酷我聚星）。在 2017 年，还拓展了腾讯音乐人等打造原创音乐的新项目。

Wenya 认为，目前 TME 所走的道路是打造属于中国特色的音乐娱乐方式，即泛娱乐化。" 依托腾讯这个文娱巨头，TME 有其优势资源。如果依然走传统的会员订阅和付费道路，和阿里音乐、网易云音乐相比，TME 并没有太大优势，反倒有差距。TME 也看到了这条路有尽头，做到最好也不过像 Spotify 和 Apple Music。首先，能否做到仍有难度，同时，受到中国市场体量限制，即使成为行业领导者，但是增长空间有限。中国音乐市场仍不成熟，用户付费意愿难度之大，这些平台都心知肚明。"

单纯靠付音乐版权费，收取会员费、卖专辑和广告的音乐播放器时代已经过去。依靠泛娱乐战略，不断向音乐产业链的上游扩展，能否帮助 TME 继续引领行业，越走越远呢？

用户爱打赏而不爱为原创歌曲付费

根据比达咨询（BDR）数据中心监测数据显示，2017 年主流音乐平台下载量市场份额中，TME 旗下的三大在线音乐平台占比 65.2%，网易云音乐占 15.4%，阿里音乐以 9.2% 排第三。

但是，庞大的用户群只赢得了不到 4% 的付费率。根据此前的招股书显示，2018 年第二季度 TME 总月活数据超过 8 亿人。其中，在线音乐服务板块，盈利模式主要为付费订阅、数字专辑，付费用户从 2017 年第二季度的约 1660 万人增长到 2018 年第二季度的 2330 万人，同比增长 40.36%，付费率为 3.6%。从媒体公布的最新招股书显示，到第三季度，付费用户有所增长，达 2490 万，付费率微升至 3.8%。

而以音乐为核心的社交娱乐服务板块，盈利模式为虚拟礼物和增值会员，付费用户从 2017 年第二季度的约 710 万人增长到 2018 年同期的 950 万人，同比增长 38.80%，付费率为 4.2%。而从媒体公布的最新招股书显示，到第三季度，付费用户增加至 990 万，付费率微升至 4.4%。

在 2017 年与中国音乐集团（CMC）合并之初，TME 的在线音乐和社交娱乐的营收比例接近五五开，而从 2017 年开始，其营收比例发生较大变化，在线音乐收入比例降低，稳定在三成左右，而社交娱乐服务比例则升至七成左右。

根据 TME 此前的招股书显示，直到 2018 年上半年，月活 2.28 亿的社交娱乐服务和其他服务营收贡献占比 70.4%%；而月活 6.4 亿的在线音乐服务贡献的营收占比只有 29.6%。这与两类业务相差悬殊的 ARPPU 值（每付费用户平均收益）有关。在线音乐服务付费用户平均收益只有 8.7 元，但是，在社交娱乐平台上，打赏、刷礼物、成为增值会员的用户，平均收益值达到 111.8 元。即使按照媒体公布的最新招股书，到今年第三季度，在线音乐服务营收贡献率也只占不到三成。

这意味着，更多用户愿意在全民 K 歌上为翻唱的草根明星打赏、刷礼物，却不愿意在 QQ 音乐上为正版的歌曲付费。腾讯音乐帝国的根基除了音乐，还很重要的是社交。这也是 TME 得以盈利的主要原因，通过音乐为纽带进行粉丝变现。

早期，音乐版权被 PC 时代兴起的音乐播放器碾压，盗版盛行，用户早已养成了免费听音乐的习惯。随着版权保护日益受到重视，由音乐平台支付高昂的版权费来支撑用户免费听歌的体验，保持流量，抗击同类平台的竞争成为音乐播放器平台必须要付出的代价。这种做法也让提升用户付费意愿变得更难，音乐作品本身的价值在消费端难以引起重视。

根据 2017 年中国 传媒 大学音乐与录音艺术学院发布《中国数字音乐产业发展报告》显示，中国网民获取优质音乐资源的成本全球来看仍然非常低。2016 年，中国人均音乐消费仅 0.15 美元，是挪威和日本人均音乐消费的 0.7%，是美国人均的 0.91%。

该报告调查指出，超过 50% 的用户认为无需为流媒体音乐付费，36% 的用户从未有过任何音乐消费记录。而在不付费理由当中，54% 的用户表示当前的免费音乐已经能够满足日常听歌需求。

而相较盗版音乐时期，国内音乐付费率也有了较大提升。根据 TME 此前的招股书数据显示，在付费规模上，2017 年国内在线音乐服务的整体市场规模达到约人民币 44 亿元，预计到 2023 年将增长至人民币 367 亿元，年复合年增长率为 42.7%。

不过数据显示，2017 年在线音乐服务的人均支出为 2.9 元，相对于网络视频的 14.8 元、网络游戏的 164.9 元和电影的 34 元等娱乐消费而言，音乐付费还有很大的上升空间。

但是，在 Wenya 看来，即使上市后，TME 的付费率上涨空间很难值得期待。" 付费率达到 3.6% 已经很难，作为播放器，QQ 音乐、酷狗、酷我与其他播放器相比音质差异性不大，同时产品的 UI 设计感不强，功能复杂。之前 TME 可以依靠版权优势，但是，进入版权共享后，这一优势也不再明显。"

当存量音乐的收听基本免费，且已经满足了听歌需求后，新创造的版权中，只有头部明星才可能实现直接变现，大量原创音乐人无法通过在线音乐平台生存很好。

同时，在流量分化的移动 互联网 时代，每个人都可以成为主角。草根网红时代到来，大众明星时代一去不复返。与过去追逐只可远观的歌星相比，更有参与感的 K 歌、直播模式，成为大众新的娱乐趣味。

全民 K 歌还能闷声发财多久？

TME 在线音乐板块上较低的付费率，需要由社交娱乐产品上更多元的盈利能力来填补。但是，在扩展在线 K 歌、直播等音乐消费场景时，也意味着要分散兵力，迎战更多赛道上的强劲对手。

据 TME 此前的招股书显示，全民 K 歌、酷狗直播和酷我聚星等社交娱乐服务平台总月活为 2.28 亿，这意味着，月活近 2 亿的全民 K 歌是月活主力和实打实的 " 现金牛 "，其主要盈利模式是虚拟礼物和增值会员。截至到 2018 年上半年，TME 社交娱乐的付费用户达到 950 万人，同比增长 38.80%。

2014 年 9 月上线的全民 K 歌是腾讯赛马制下，一款成功跑出来的内部 创业 项目——集音乐、视频、直播、短视频、社交于一体，以 K 歌为核心的泛娱乐平台。兼具腾讯流量带动下的社交属性以及共享音乐版权优势，全民 K 歌的月活近两亿人。据比达咨询监测数据显示，至 2018 年 6 月，全民 K 歌 APP 月活跃用户数近 1.7 亿人，最早引领移动 K 歌风潮的唱吧 APP 排名第二，月活跃用户数只有 3708 万人。

得益于 QQ 和 微信 所积累的社交沉淀，全民 K 歌通过在线 K 歌社区，满足了用户随时想唱、随时分享的需求。全民 K 歌产品总监李纯在接受媒体采访时曾透露，全民 K 歌近 70% 的用户集中在 13 岁至 22 岁之间，即 95 后和 00 后群体。而 55 岁至 60 岁之间的中年人黏性较高，付费能力较强。

同时，作为翻唱平台，在音乐版权上，全民 K 歌与 QQ 音乐需要高价购买原唱版权不同，只需要价格更低的词曲版权。TME 的海量版权曲库也为全民 K 歌降低了版权成本。

虽然，悄无声息充当着 " 现金牛 " 的角色，全民 K 歌也并非一直可以安稳地闷声赚钱。目前全民 K 歌定位是唱歌短视频平台，同时汇集了直播、短视频功能，这一垂直赛道上在内部要面临与酷狗直播、酷我聚星的用户分流，外部还要迎战 YY、MOMO、抖音、映客、快手、火山小视频等。其中，定位音乐短视频的抖音攻势正猛。

今年 7 月，抖音官方首次对外正式公布，抖音全球月活跃用户数超过 5 亿人。聚拥巨大的流量，特别是拥有占比超过 40% 的 24 岁到 30 岁之间追逐潮流的年轻人，让这里变成音乐宣发平台。此前名不见经传的独立民谣乐队烟把儿乐队凭借在抖音平台上演唱《纸短情长》，就收获了 200 多万的视频使用，用户纷纷模仿传唱，随后这首歌冲到了网易云榜单的第一名。

目前，抖音也发布抖音音乐人计划，吸引原创音乐人入驻，并与摩登天空、太合麦田达成战略合作伙伴，以及与华纳、索尼、环球、滚石、华研等唱片公司达成合作伙伴。

面对众多同质化竞争产品，社交基因无法为全民 K 歌在 K 歌、直播和短视频领域构建 " 护城河 "。

除了竞争对手林立，TME 社交娱乐业务自身的盈利增长潜力也并不乐观。

根据此前的招股书显示，截至 2018 年第二季度，TME 社交娱乐业务用户规模同比增速已经由 2017 年第三季度的 49% 降至 14%，随着用户增长乏力，红利阶段已过，盈利增速也将承压。并且，社交娱乐业务付费率已经达到 4.2%，对比其他直播平台，这一付费率的增长空间短期内释放不大。根据相关分析，映客、MOMO、YY 的付费率分别为 3%、4%、8%，其中 YY 付费率之所以较高，与长期的用户培养和与游戏直播业务结合有关。

业绩大幅增长，只能依靠用户月均 ARPPU 上涨。截至 2018 年第二季度，TME 社交娱乐业务用户月均 ARPPU 约 112 元。相比映客月均每付费用户充值金额约为 500 元，还有很大的上涨空间。但是，相较于内容更为丰富的直播平台，全民 K 歌这类音乐演唱平台，在主播和内容吸引力上并没有优势。

随着移动 K 歌整体市场以及用户的几近饱和，全民 K 歌也在开扩更多的音乐消费场景，在线下市场布局 " 全民 K 歌自助店 "。而线下市场则又是另外一个充满不确定的江湖。

对于，直播和短视频平台的发展来说，还有一个不确定因素就是监管。正如游戏监管收紧，让腾讯的利润增长受挫一样。对于内容平台来说，随着用户增长，管理成本也增加，同时监管也成为时时挥动的红线。

全民 K 歌的用户中未成年人是重要用户群，监管也需要投入更多力量。内容行业对监管的敏感体质，也让腾讯这个文娱巨头的生长空间时刻弥漫紧张气氛。不为产品本身价值收费，而为充满随机性的喜好和情绪而打赏，这也对直播和短视频平台的持续盈利能力提出考验。对于 投资 人来说，更希望看到稳定性和持续性。

泛娱乐越泛，音乐性越远？

也正因为在泛娱乐领域越走越远，在 Wenya 看来，TME 的短板则体现为音乐性不足。" 不管是对音乐本身的关注还是产品表现上，整体音乐性不足，刚开始就落后，现在有在追赶的意思。这应该是人和定位的问题。"

与风格和内容定位更为小众化的网易云和以更懂音乐人为标签的虾米音乐相比，QQ 音乐、酷狗音乐的主要优势在于正版海量曲库，与当红的年轻明星群体有较多合作，无论是明星个性装扮还是发行数字专辑。

虽然 TME 是靠社交娱乐盈利，但是，这里的社交产生的价值并非是依靠音乐本身，而是依靠全民 K 歌里用户的自我表演。

从这点来看，由于产品定位和用户特点不同，腾讯的社交基因并没有调动起用户分享和讨论音乐的热情。虽然，QQ 音乐、酷狗音乐的用户是 " 沉默的大多数 "，但是，正因为是 " 大多数 "，所以，TME 在流量上依然占据优势，这些用户在围观打赏时，可以表现得极其大方。

对于巨无霸企业来说，最擅长做的就是加法。通过打造产业生态的概念，进行全面布局，希求实现内部资源协同，最终，东边不亮西边亮，总能有跑出来的独角兽。

即使泛娱乐生态的打法可以实现更多元化的收入，但是，音乐版权作为核心，依然是 TME 需要不断储备的粮食。

向内容上游延伸，能否挣脱版权束缚？

2015 年，国家版权局下发的被誉为 " 史上最严版权令 " 的《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》，音乐正版化逐渐成为行业共识。版权一时成为在线音乐平台哄抢的 " 粮仓 "。

2017 年 1 月腾讯宣布，旗下的 QQ 音乐业务和中国音乐集团（简称 CMC）合并成为腾讯音乐娱乐集团，此时，CMC 旗下拥有酷狗、酷我、海洋、彩虹、源泉等公司。合并后，TME 获得了环球、华纳、索尼、华谊兄弟、韩国 YG 娱乐等在中国的独家版权和数字分销权。可以说，国内音乐市场几乎全部热门歌曲的独家音乐版权被其包揽。根据艾瑞咨询在《2016 年中国在线音乐行业研究报告》中称：QQ 音乐、酷狗和酷我的版权音乐在整体版权音乐中占比均达到 90% 以上。后续，TME 又通过一系列转授权获得了滚石、华研、寰亚等公司的版权。

截至到 2018 年上半年，TME 和 200 多家唱片公司达成合作，拥有的版权数量超过 2000 万首。

在寻求版权垄断的同时，在线音乐平台也付出了高昂的成本。2017 年 5 月，在环球版权争夺中，TME、阿里音乐、太合音乐、网易云音乐悉数上阵，原本三四千万美元的授权费，最终被 TME 以 3.5 亿美元加 1 亿美元股权的报价收入囊中。

与其哄抢，不如共享。2017 年 9 月，TME 与阿里音乐达成版权转授权合作，TME 将独家代理的环球、华纳、索尼全球三大唱片公司与 YG 娱乐、杰威尔音乐等音乐版权资源转授至阿里音乐，从而获得了滚石、华研、相信、寰亚等音乐版权。2018 年，在国家版权局推动下，腾讯音乐与网易云音乐达成了深度转授权合作，转授权的歌曲数量比例由 96% 上升到 99%。

虽然，版权争夺告一段落后，存量的独家版权不再成为在线音乐平台的壁垒，但是，这些平台与处于内容上游的唱片公司关系却依然尴尬。

根据《Music&Copyright ’ s》年度调查，在 2017 年整体音乐制品市场中（以实体和数字音乐收入统计），环球、索尼、华纳三大音乐公司合计市场份额接近 70%。这意味着在版权议价环节依然有极强话语权。这无疑会增加音乐平台的成本付出。在为巨头唱片公司做分发代理时，这些流媒体成为其收入重要贡献者。

面对可能上涨的版权成本压力，在线音乐平台也在寻求自我蜕变，摆脱唱片公司的制约。于是，像互联网视频平台学习，发力自制内容，扶植原创音乐人，向产业上游链布局也成为在线音乐平台的必由之路。

一方面，在 2017 年，TME 宣布推出腾讯音乐人计划，全产业链支持原创音乐人，为其提供作品发行、宣传推广、数据管理、演出支持等七重服务；另一方面，2018 年 1 月，TME 与索尼音乐娱乐共同宣布成立国际电音厂牌 Liquid State。

同时，在自制内容上，TME 联合投资了音乐类网综，如《创造 101》（腾讯音乐与腾讯视频联合出品）、《明日之子》第二季。这将有助于将腾讯音乐直接或间接的获得更多独家版权。其中，" 火箭少女 101" 的首张 EP《撞》在 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐三平台销售突破 188 万张，销售额已经接近 2000 万元。

从单一的音乐播放器平台，到扶植音乐人、成立独立厂牌，甚至进入造星环节，培养自己的艺人和内容资源。TME 的产业链已经延伸到音乐产业上游，希望越过唱片公司，建立自己的话语权。随着 TME 在产业链渗入越深，成本和风险也在增加。正如 " 火箭少女 101" 从打造到商业变现，一路风波不断，至今仍算收获颇丰。但是，TME 一年又能培养多少个 " 火箭少女 101" 呢？对于，寻求零边际成本的互联网企业来说，越渗透到产业链上游，规模效应则越难。

面对全新的音乐版权市场，各大音乐平台将面临重新洗牌。网易云音乐、虾米音乐等都在发力培养原创音乐人。在音乐内容创作上游，打造明日之星和脍炙人口的音乐作品，并非是拼流量和资金就可以 " 短平快 " 实现。

除了依靠体量和流量，要保持核心竞争力和持续增长的盈利，上市后的 TME 需要有更多创新和更多耐心。

来源：新浪财经