拼多多巨额补贴成双刃剑：亏损难止，需警惕股价泡沫

5 月 22 日，阿里和拼多多前后脚发布了今年一季度的财报，而前几天京东财报已经先行发布。至此，国内三家主要电商平台的一季度财报全部集齐。

由于一季度正值国内疫情最严重之时，财报也可视为国内电商企业应对疫情交出的一份答卷。三家平台中， 投资 者最为关注的应该是拼多多，作为后来者它能否继续保持高增长，改善经营状况。

营收超预期，但 GMV 被质疑

拼多多 Q1 财报中，营收数据表现非常亮眼，远超分析师预期。财报显示，今年第一季度拼多多收入为 65.41 亿元，同比增长 44%。而之前市场预期值为 49.69 亿元，拼多多 Q1 营收超出了市场预期 3 成。也正是这组漂亮的数据，带动了拼多多股价的大涨。

不过财报另一个数据—— GMV，却面临着业界人士的质疑。拼多多在财报中没有直接披露 2020 年 Q1 的 GMV，只是称截止 2020 年 3 月 30 日过去 12 个月的 GMV 同比增长了 108%，有人根据历史数据和财报披露的增速，推算出拼多多上个季度的 GMV 同比增长 99%，相当于是去年同期的两倍。

今年一季度正值国内疫情高峰，各地纷纷执行封闭式管理，整体 经济 被按下暂停键，零售 商业 受到了严重冲击。由于物流体系在很长一段时间内陷入停滞，2 月份社会化快递几乎全面停运，从 3 月份才慢慢恢复，导致电商行业整体遭受重挫。春节后普遍宅家两个月的我们，对此都有亲身感受。第三方的数据也可以佐证，据国家邮政总局披露的数据显示，2020 年一季度全国快递单量仅仅同比增长 3%，而快递收入甚至同比略微下滑。

京东和阿里的财报虽然没直接提及该季 GMV，但从财报的收入和活跃买家等数据来推算，它们的 GMV 应该有一定的同比增长，其中京东由于自营物流的天然优势受影响较小，其同比增速应不低于两位数。但在拼多多同比翻倍的 GMV 增速面前，阿里和京东都显得黯然失色。

由于拼多多物流体系最为薄弱，在三大电商平台中应该是受疫情冲击最大的一家。有人推测，拼多多财报 GMV 高速增长反直觉，有以下几种可能：

1、平台成交但未在当季完成发货交付的比例较高；2、平台统计口径不同等原因带来的数据 " 水份 "。3、国家邮政总局的数据可能有遗漏不全之处。

其中 3 的可能性比较小，因为快递业数字化管理程度远高于其他行业，邮政总局可全面掌握行业大数据。2 的可能确实存在，因为今年一季度快递停摆比较严重，平台对商家发货时效有所放宽。但春节期间补货本来就困难，加上今年疫情的影响，商家上架销售的存货并不多，有影响但不大。

三个因素之中，数 2 的可能性最大。因为现实中，不同的电商平台有各自不同的统计口径，比如阿里曾声明天猫 GMV 的口径是 " 完成了支付的 "（订单），接近于成交额，拼多多的 GMV 口径很可能与传统电商平台有所不同。这是有据可考的，去年 11 月 27 日，拼多多在质询回函中曾隐晦表示，其 GMV 包含了取消和退款的订单。不同的口径下，相同的指标计算会产生较大的出入，这或是拼多多财报和外界印象相去较远的主要原因。

恰好有第三方研究机构发布过今年前几个月各大电商平台的 GMV 数据，可供参考。5 月 18 日，由数据分析机构 " 超对称 " 举办的一场在线公开课中，首次披露电商平台疫情后恢复调查数据。今年 1-3 月，拼多多的 GMV 大约 1940 多亿元，同比增长 28%。这个数据与大众的直觉相符，和邮政总局的行业大数据也不矛盾，应该更接近于大众统计口径下的情形。即：拼多多在疫情后出现报复性增长的可能性很小，而是与行业整体一样正处于缓慢的恢复中。

这表明，由于在物流、供应链等方面的短板，拼多多无法像阿里通过菜鸟网络、京东通过自有物流那样，迅速作出调整增加物流运力，以推动平台商家复工。疫情并没有成为拼多多的推进器，反而更像一块试金石，照出了它的短板。

份额易得，核心竞争力难换

去年 8 月发布当年 Q2 财报时，拼多多曾经预计将在今年实现年度盈利，并将利润率目标定为 5%。过去几个季度以来，拼多多确实在往这个方向努力，曾连续多个季度都实现亏损收窄。

不过，拼多多的预计目标今年极可能要落空。这次 Q1 财报，拼多多的亏损不但没有收窄反而大幅扩大。今年一季度拼多多归属于普通股股东的净亏损为 41.193 亿元，而 2019 年同期为 18.877 亿元，同比亏损扩大了 118.21%，远远超过了营收 44% 的同比增速。

拼多多今年一季度的总运营支出为人民币 91.08 亿元，而 2019 年同期为人民币 57.624 亿元，同比增加了 58%。说细一些，拼多多总运营支出大体可分为两大类：一是销售与市场推广费用高达 72.97 亿元，同比增长 49%；二是收入总成本为 18.32 亿元，较 2019 年同期的人民币 8.733 亿元增长 110％。

对此，拼多多给出的解释是：一方面是在疫情期间，为了帮助商家主动降低平台 营销 成本，还将相当流量资源免费支持给了医疗用品等类目；另一方面，拼多多加大在技术、产品和商品直接补贴上的持续投入，如补贴、带宽成本等。

这个解释在市场费用上确实说得通，但不争的事实是：运营成本增速超过了营收，未能呈现出随着规模扩大而平均成本下降的应有趋势，表明拼多多在成本控制方面做得并不理想。

作为成长型企业，出现战略性亏损其次并不可怕，早前亚马逊曾经连续亏损了差不多 20 年。投资人之所以认可亚马逊的长期亏损，是因为它坚持长期投资技术研发和高效的全球性物流体系，亏损换回来的是日后成为其核心竞争力的重要固定资产。但拼多多的情况却不一样，其亏损主要源于市场营销疯狂烧钱，性质上更像前两天被纳斯达克通知退市的瑞幸咖啡，巨额补贴换回只是暂时的市场份额，而不是核心竞争力。

巨额补贴能不能帮拼多多赢得用户的忠诚度呢？拼多多 Q1 财报显示，" 月活 / 年度买家的指标，从 2019 年一季度的 65.4% 提升到了 2020 年一季度的 77.6%"，看起来很是乐观，但实际情况未必如此。

烧钱补贴换市场是近年来 互联网 企业快速做大的玩法，像外卖和网约车巨头，都是通过烧钱做到市场垄断地位。但如果没有足够的护城河，即便获得了市场地位这种打法也未必可靠。比如说滴滴，在并购优步之后成为了国内网约车市场的绝对老大，但在面对高德打车等后来者仍不轻松，因为它缺乏流量入口、用户忠诚度等核心竞争力。

拼多多与之类似，虽然近年来发展很快，但从目前观察来看，它除了价格相对低之外，没有形成自己的核心竞争力。 在品质、物流和服务均不如对手的情况下，拼多多绝无可能将阿里、京东逼退市场形成垄断。即，拼多多烧钱补贴来的用户，或和滴滴一样并不牢靠。

拼多多大多数用户是冲着商品价格便宜而来，而目前的利好指标是在持续性的巨额补贴下获得的。拼多多不可能一直亏损，当巨额补贴停止后这种价格优势便将不复存在。届时，拼多多物流慢、服务落后、体验差等种种不足便会全面显现出来，成为影响用户消费行为的关键因素，用户会不会流向其他平台呢？

答案是肯定的，作为理性的消费者，货比三家选择适合自己的商家或平台是极为正常的行为。想必大家都有印象，当年补贴大战时，几乎所有消费者都是跟着爸爸们的补贴走，丝毫没有品牌忠诚度。

巨额补贴正在成为拼多多的双刃剑，一方面确实有效地拉来了新增用户、提高了 GMV；另一方面造成长期巨亏，形成了补贴依赖症不敢中止，否则极可能因为价格上涨而造成用户大量流失。

拼多多在财报中表示，公司现金储备充足，百亿补贴仍会持续，并不断扩大补贴的品类与商品数量。这个姿态在消费者听起来确实很高，但细品之下，何尝又不是被绑上恶性价格战战车上的无奈选择？

需高度警惕拼多多的泡沫

国内 14 亿人口中，剔去老人和小孩外，电商潜在目标群体在 8-9 亿左右，这就是淘宝用户难以高速增长的原因。随着 6 亿用户时代到来，拼多多也正在一步步逼近自己的天花板，进入平缓增长阶段。

从拼多多的月活用户增长就能看出这种趋势。今年 Q1 拼多多的月活用户为 4.87 亿，同比增量非常喜人，高达 1.98 亿，但环比增量却只有 550 万。而去年 Q4 的月活用户为 4.815 亿，环比增长了 5180 万。从上季度的近 5200 万新增下跌到本季度的 550 万，即使和去年同期相比，也不足去年同期的 1/3，堪称是断崖式下跌。

拼多多的 GMV 也走出了类似的曲线。整理了拼多多财报提到的历季度过去 12 个月的 GMV，如下图。不难看出，近几个季度来其 GMV 在增长，但增速明显下降。其中同比增速正在逼近 100% 以内，而环比增速则从 3 成以上降至了 2 成以内。

拼多多财报发布前夕，彭博综合 37 位分析师进行了预估：拼多多 2020 年 Q1 营收将达 49.69 亿元，较去年同期增长 9.3%，或出现同比增速新低；调整后净亏损 26.70 亿元，较去年同期继续扩大 93.6%。

虽然营收 65.41 亿元超过分析师预期，但拼多多的巨额亏损却没逃出他们的判断。实际 31.966 亿元的调整后净亏损甚至还比他们预估的高了 5.2 亿元，亏损率达到了 67%，为上市以来最大的一次。

我们都知道，今天的股价是投资者对企业未来价值的折现预估。早前拼多多处于高增长阶段，投资者对其的主要考核指标是成长率。当高成长的故事不再，拼多多将面临着投资者要求赢利的压力，而巨额补贴则成为沉重的包袱。

Q1 财报发布之后，拼多多迎来了股价上涨，周五报收为 68.7 美元。而此前 5 月 21 日，彭博综合 37 位分析师之前给出的平均目标股价为 46.23 美元，二者相差 22.47 美元。这个接近 50% 的差距，代表着普通投资者和专业分析师对于拼多多长期价值的不同判断。从专业分析师的角度来看，拼多多作为一个依赖巨额补助扩张的电商平台，尚不值 68.7 美元，其股价存在着较大的泡沫。

投资者应该将对拼多多的关注点从成长率及时转向盈利方面，否则很容易作出不当判断，遭遇较大的投资风险。

来源：钛 媒体 蚂蚁虫