AI PC引领长期增长，头部券商唱多联想集团

生成式AI技术掀起的技术变革风暴中，具备 科技 属性兼具高成长空间的科技企业正凸显 投资 价值。瞄准AI PC，以AI驱动转型的联想集团正是一家这样的企业。

近日，联想集团发布的超预期业绩报告，进一步验证了其作为AI PC龙头在端侧AI发展趋势下的所具备的高成长性。市场对此也给予认可，2月26日，联想集团股价持续上行，盘中涨幅一度超5%。

财报显示，截至2023年12月31日的2023/24财年第三财季，联想集团实现营收1136亿元，同比增长3%，环比增长9%，实现了连续三个季度的正向增长；净利润26亿元，盈利能力连续两个季度实现环比改善。

具体来看，以PC、 手机 、平板为核心的IDG 智能设备业务中，PC业务正重回增长轨道，并在行业大盘下降的情况下，联想集团以显著高于市场增速 (5.8pts)的增长进一步巩固了PC全球第一的地位，为疫情以来最高。此外，其手机和平板业务也双双恢复大双位数增长。

联想集团多元化业务增长能力也进一步增强，ISG基础设施方案业务、SSG方案服务业务等非PC业务占比达42%。其中，SSG业务继续保持双位数同比增长，实现收入146亿元，运营利润率20.4%，创历史新高。ISG业务179亿元，环比增长24%，该业务下的存储设备和AI基础设施方面，联想集团稳固保持了全球第三的地位。

基于联想集团出色的业绩情况，中金公司、中信证券、国泰君安、华泰证券、民生证券、国盛证券、开源证券、光大证券等多家头部券商发布研报，集体看多联想集团作为港股市场唯一AI PC标的，以其稀缺性和成长性带来的投资价值。

中金公司： 业绩超预期，IDG主业恢复增长

联想集团3QFY24业绩高于我们和市场预期，主要原因一方面在于联想集团PC业务回暖，智能手机、平板电脑收入均实现大双位数同比增长，另一方面在于其加强行政管理等费用管控力度和审慎减少有息借款，财务费用下降，降本增效的卓有成效。

从发展趋势来看，联想集团IDG业务中PC主业回暖，非PC多元化进展亮眼。预期2024全年全球PC出货量有望实现个位数的同比增长，随着2H24更多的AI PC产品的面世、Win10用户换机，PC主业下半年有望呈现环比上半年更强的复苏态势。

在需求转换、上游GPU供应短缺、通用服务器平台迁移进程较慢等影响下，联想集团的ISG业务收入同比有所下降，但营收、运营利润环比双双改善。我们认为联想集团的ISG业务将算力芯片供应问题逐步得到缓解、推理需求占比持续提升，实现收入、利润的正增长。此外，联想集团的SSG业务延续高质量成长，TruScale即服务发展强劲。

维持联想集团跑赢行业评级，目标价9.7港币，对应16.8倍/13倍FY24/FY25市盈率，较2月22日股价有10%的上行空间。

中信证券：主业回暖跑赢大市，混合式人工智能开辟增长空间

从业务方面来看，联想集团IDG智能设备业务库存去化基本结束，AI PC有望带来量价提升。特别是置换周期、Windows10停止更新、AI PC等趋势均有望拉动需求，并带来量价提升，公司收入环比复苏的趋势望将延续。

ISG基础设施业务将伴随着云客户需求回升，后续改善趋势明确。云客户需求的回升将支持基础设施业务持续改善，同时考虑到传统CPU服务器采购的周期性，我们认为相关收入将有望持续复苏，下一季度有望率先实现正增长；伴随着台积电产能的逐步开出，供应层面的约束亦将逐步得到缓解，这均将对公司ISG业务的逐季增长产生积极的催化。此外，联想集团计划在训练和推理两方面实现平衡，预计在24H2人工智能计算有望从训练转向推理，料将化对边缘计算、自有云与数据中心的需求，ISG丰富的产品线布局预计会进一步为联想集团带来可观的收益。

联想集团的SSG方案服务业务延续高增长。未来该业务的IT支持服务，将受益于市场存量硬件设备的持续增长以及服务密度和附加值的逐步提升；智能运维业务，构成联想集团的核心竞争力，同时基础设施及服务的总合约价值同比增加80%，支持了长期增长轨迹；智能解决方案业务，数字化办公空间、混合云、可持续发展服务解决方案均有望持续增长，同时混合式人工智能将创造出新的需求，并为基础设施业务带来协同收入。

中信证券称，短期来看，PC市场的复苏和AI PC 新产品的发布有望催化联想集团业绩持续修复，周期反转之际往往伴随着较强的利润和估值弹性。中长期来看，端侧Al的普及有望使得 PC 厂商在AI应用和AI生态层面具有更高的参与度，联想集团有望依托硬件基础向软件和应用层面拓展，实现更优的 商业 模式、打开新的增长曲线。

考虑到PC周期复苏的节奏以及 AI PC相关的研发投入增加，中信证券预计联想集团2024-2026财年营业收入为561/605/664 亿美元，对应增速预测分别为-9.4%、7.7%、9.7%；2024-2026财年归母净利润预测分别为 9.2/12.1/16.3亿美元，对应增速预测分别为-43%/31%/35%。参考全球可比硬件公司戴尔当前股价对应CY2024(对应 FY2025)11xPE的估值水平(路透一致预期)，以及对联想集团中期更高的业绩增速预测，给予联想集团目标价11港元/股，维持“买入”评级。

民生证券：202 3年完美收官，24年开启AI新征程

联想集团业绩超此前市场一致预期，营收重启正增长，战略转型效果显著。其中ISG业务全面投入AI，在关键云和企业客户需求复苏带动下，联想集团ISG业务环比回暖，但由于当下仍处AI业务的研发投入期，算力卡依旧供不应求，所以ISG的利润表现不佳。展望未来，伴随Cowos产能释放，算力卡供货放开，叠加24年推理需求发力，MI300，L40s以及H20全面发力。预计该项业务表现将持续改善，有望进一步突破核心大客户，业绩缩窄亏损并在24年内有望实现扭亏为盈。

IDG业务中，PC销量逆势增长，市占率创新高。根据IDC数据，4Q23全球PC销量同比下滑2.7%，联想PC销量达0.161亿台，同比逆势增长3.9%，市场份额达23.8%，创居家办公以来新高，其中商用PC市场份额达27%，创三年以来新高。智能手机/平板电脑出货量同比增长32%/13%，超过市场增速25pct/30pct。展望2024自然年，据IDC预测全年PC出货量将实现3.7%的增长，而联想集团将凭借强力的产品矩阵，及AI PC的先手，有望取得更好的市占，实现超出行业平均水平的增长。

民生证券预计，AI PC将在2H24开启放量，ASP提升助成长。云端大模型在速度、成本、隐私性、定制化等方面存在局限性，本地模型AI PC可有效解决上述难点，有望成为ToB办公的刚需。预计联想集团AI PC有望在24年下半年加速拿到商用客户的批量订单，并在25年进一步迭代及提高比重。同时联想集团预计AI PC产品单价将有中、高个位数百分比的提升，并通过附加服务等提高利润水平。

展望25财年，预计联想集团各项业务将从复苏转向快速增长，且逐季上行趋势明确。ISG部门算力卡供应缓解，大客户突破可期；IDG部门PC领先优势进一步强化，AI PC下半年开始发力；SSG部门持续稳健。看好联想集团端-边-云协同布局，以及在AI PC和AI服务器领域全球龙头的竞争力，AI相关需求将给公司注入长期成长动能，维持“推荐”评级。

国泰君安： 主业稳步复苏 ， AI PC变革在即

总体来看，联想集团业绩实现收入增速转正，盈利能力持续优化。其中IDG重归增长，AI PC落地在即，将引领市场新一轮换机周期。SSG营收与利润再创新高，ISG 业务跌幅收窄AI算力需求明确，此外，随着GPU供给缓解与DDR5平台迁移推进下，叠加Sora大模型等迭代，联想集团ISG有望重归全面爆发。

考虑到PC 换机进度、服务器需求变化、AI PC出货进度，调整联想集团FY24-26年净利润至10.21、12.11、16.2亿美元，PE13X、11X、8 X，新增目标价11.48 港元，维持“增持”评级。

华泰证券： 看好AI PC驱动25年增长

联想集团3QFY24 收入157.2 亿美元（同比+3%），高于彭博一致预期 2%，净利润 3.37亿美元（同比-23%），高于一致预期10%。IDG/ISG/SSG 业务收入同比增长6.7%/下滑13.4%/增长10%。我们认为正面因素主要为：ISG 收入环比修复 23.6%，OPM 环比修复1.14pp。

展望未来，联想集团IDG业务2H24 年AI PC主要为事件催化，25年或放量，我们上调联想集团IDG业务增长，以反映智能手机等业务的持续增长，以及FY26年AI PC逐渐推出/Win12推出/Win10终止支持可能逐渐推动PC换机，带动公司IDG业务增长。ISG 业务短期修复仍然较缓慢，而随着普通服务器逐渐修复以及英伟达GPU交期缩短，联想集团ISG业务或于 24年底/25年初逐渐修复。

考虑全球厂商将于25年开始大力推广AI PC，基于联想集团在AI PC的有利地位，给予其17.6倍FY2年PE，对应11.56港币目标价，维持买入评级。

光大证券：业绩超预期， PC行业复苏短期波折但长期趋势不改

从行业层面来看，PC行业复苏短期有波折，但长期趋势不改，特别是考虑到，windows潜在更新、商用换机周期有望逐步开启、AI PC规模出货等因素，全球PC出货量增长有望提速，中性预期2024年全年PC出货量同比增长3%-5%，2025年或进一步提速。非PC业务分拆来看，FY3Q24手机/平板出货量分别同比上升32%/13%，带动联想集团IDG业务多元化增长。

ISG业务收入环比回升，税前亏损收窄，主要得益于联想集团关键云和企业客户的订单复苏；产品结构优化，其中存储、服务和软件的合并收入首次创下10亿美元的历史新高，硬件+软件和服务组合的生成式AI产品带来增长贡献。SSG业务收入持续同比增长，改善整体盈利能力，预期高利润率SSG业务有望维持高速增长，带动公司整体盈利能力提升。

整体而言，联想集团AI On产品具备先发优势，将受益于AI PC带动的消费者换机需求提振；聚焦AI PC软硬件生态组织，联想集团有望重塑估值，维持“买入”评级。

国盛证券： PC恢复增长，服务器扭亏尚需时间

我们预计，联想集团IDG业务将在24/25下半财年，陆续推出更多面向全球的AI PC产品后，有望看到需求爆发。随着AI PC上搭载更丰富的配置，ASP有望小幅提升、利润率领先行业。

ISG业务预计随着英伟达GPU供应逐渐充足、更多GPU采用，公司ISG望在24/25FYH2实现较好业绩、利润有望扭亏。SSG业务盈利新引擎的地位日益凸显，Q3财季，运维服务、项目与解决方案服务业务营业额占SSG的55%，连续11个季度同比提升。

考虑到联想集团行业地位、未来的成长性、盈利能力改善等估值因素，我们认为联想集团合理市值为1226亿港元，即9.88港元/股，对应13倍23/24财年P/E，维持“买入”评级。

开源证券：跟踪 PC复苏及利润率兑现，AI PC仍是持续催化

从业务表现来看，联想集团FY2024Q3 营收利润略超预期，源自IDG业务集团超市场良好表现，以及ISG业务在存储、软件、服务业务等方面的快速提升。展望未来，IDC数据显示，2023Q4 PC行业出货量整体同比下降 2.7%。考虑到2024Q1尚未观察到行业明显复苏信号，维持2024年PC行业整体弱复苏趋势判断。但伴随内置本地化AI大模型及AI应用的AI PC密集发布有望驱动，2024下半年PC出货量增速加快。

持续跟踪以存储为代表的硬件大宗商品涨价可能对联想集团PC业务经营利润率带来的潜在影响。ISG业务集团连续两个季度实现收入环比增长及经营利润率改善，有望于FY2024Q4在混合式AI、推理需求提升的驱动下重返同比正增长。

基于联想集团FY2024Q3 财报，维持FY2024归母净利润预测9.29亿美元；同时，联想集团搭载个人助理的 AI PC 有望近期发布，我们认为将与 Windows10 预期停更共同驱动 PC 出货增长，维持“买入”评级。