被年轻人吃上市的卫龙，原来是台不爱花钱的「赚钱机器」

年轻人的 " 爷青结 " 又要多一项，那个你从小攥着五毛钱买的卫龙辣条，这次真要上市了。

根据港交所文件，成立 22 年的卫龙食品已正式提交上市申请，开启赴港 IPO 进程。

这可能是年轻人最容易看得懂的公司，堪称一代人的零食记忆。招股书显示，卫龙 95% 的用户年龄在 35 岁以下，即 80 后、90 后和 00 后三类人群，并且最大用户群是 25 岁及以下群体，也即 00 后甚至更低年龄段为主。

年轻用户一向是消费品牌的心头好，而像卫龙这么高集中度的休闲食品品牌，可能少之又少。这可能也解释了为何会在 IPO 之前有大量一线明星机构突击入场。36 氪此前报道，交表之前，卫龙在 4 月 1 日刚交割了一笔 36 亿元的 A 轮融资，吸引了包括 CPE 源峰、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本中国基金、厚生 投资 、海松资本等资方入股。

卫龙并非市场里最稀缺的标的——休闲食品市场不缺品牌，一直以来是一个低集中度的混战市场。根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2020 年中国前十五大休闲食品公司的市场占有率为 22.4%。CR15 尚且只有二成的市占率，休闲食品品牌集中度的提升，任重而道远。

（休闲食品市场集中度，据招股书）

不过，越是往休闲食品细分赛道来看，卫龙的稀缺性确实越高。上述报告称，按零售额计算，卫龙 2020 年在中国休闲食品市场、中国辣味休闲食品市场、中国调味面制品的市场份额分别为 1.2%、5.7%、13.8%，在后两类市场，卫龙的市场份额均数倍于第二名，且均超过 2-5 名企业市场份额之和。

（调味面制品市场集中度，据招股书）

简而言之，在休闲食品大市场并不突出的卫龙，已经稳坐辣味休闲食品头号交椅。这是卫龙最具品牌辨别度的壁垒，也对于接下来的二级市场投资者，是一个重要的定价参考系，但和二级市场一大批上市公司相比，卫龙究竟成色几何？

不爱花钱的 " 赚钱机器 "

卫龙并不年轻了，但它的赚钱能力仍是业界一流。

根据招股书，卫龙 2018 年、2019 年、2020 年的净利润率分别为 17.3%、19.4%、19.9%。根据弗若斯特沙利文报告，2020 年中国休闲食品行业平均净利润率约为 10%。 换言之，卫龙的赚钱能力达到了行业平均水平的两倍。

我们选取五家主要头部休闲食品上市公司进一步对比发现，洽洽、盐津铺子、三只松鼠、良品铺子、甘源食品 2020 年净利润率分别为 15.2%、12.35%、3.07%、4.36%、15.27%，卫龙的净利润表现整体仍然更佳。

是卫龙的毛利率更高吗？并不尽然。根据招股书，卫龙 2020 年毛利率为 38%，这大概跟甘源食品相当，后者 2020 年毛利率为 40.08%；优于同期洽洽、三只松鼠、良品铺子（毛利率分别为 31.89%、23.9%、30.47%），劣于盐津铺子同期 43.83% 的毛利率水平。

2018-2020 年主要休闲食品上市公司毛利率表现，36 氪制

一个决定因素是较低的销售费用。2020 年，卫龙用于分销及销售开支费用为 3.71 亿元，占营收的比例为 9%；而同一时期，洽洽、三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、甘源食品的销售费用占营收比例分別为 9.76%、17.48%、19.89%、24.06%、17.48%。

一边是和行业持平的毛利率水平，一边是更低的销售费用，卫龙的赚钱能力由此养成。可以发现，卫龙在 营销 方面的策略的确较为保守，2020 年用于推广及广告费用仅为 4670 万元，而三只松鼠同期用于平台服务和推广费多达 9.61 亿元。换言之，三只松鼠 2020 年营收是卫龙的 2.4 倍，而用于推广的相关费用，多达卫龙的 20 倍。

不过，卫龙过去三年毛利率也有明显提升，这进一步推高了其利润空间。2019 年、2020 年，毛利率分别实现同比增长 31.3%、24.8%。 这主要跟两个因素有关，一是提价，二是调整产品组合。

根据招股书，卫龙在 2020 年对部分调味面制品、部分豆制品进行了提价，与此同时，卫龙还调整了蔬菜制品、豆制品及其他产品的产品组合方式，停售部分低毛利豆制品及其他产品。

成功提价说明卫龙品牌较为强势，包括卫龙对于经销商也是采用 " 先款后货 " 的分销形式。但提价显然不能被无限次使用，卫龙更需要在产品和渠道上向资本市场讲出新故事。

辣条之外：蔬菜制品与电商

卫龙的故事始于辣条，也是他们的产品顶梁柱，这被归为调味面制品类别，主要包括大 / 小面筋、大 / 小辣棒、亲嘴烧等多款产品。该类产品在 2018 年、2019 年、2020 年对总营收的贡献比例分别为 78.6%、73.1%、65.3%，在营收保持增长的同时，收入贡献比例呈逐年下降的趋势。

新的品类在崛起。三年之前，" 蔬菜制品 "、" 豆制品及其他产品 " 处于同一个起跑线上，而三年之后，两类产品的市场表现已经出现了极大分化。

包括魔芋爽及海带在内的蔬菜制品成为一匹 " 黑马 "，收入贡献比例从 2018 年的 10.8% 上升至 2020 年的 28.3%，三年间销售收入有近 4 倍增长。而在今年一季度，蔬菜制品较 2020 年同期有 147.6% 的增长。

不过，豆制品及其他品类整体表现欠佳，过去三年无论是收入还是收入贡献比例，均未增反降。其中，该类产品收入从 2018 年的 2.9 亿，下降至 2020 年的 2.6 亿元。

（卫龙 2018-2020 年分品类收入及占比情况，图据招股书）

至此，卫龙已经有两个年收入在十亿级以上的品类（调味面制品 26.9 亿元，蔬菜制品 11.68 亿元），以及 4 个年收入在 5 亿元以上的单品（辣条、辣棒等），这意味着他们已经找到了一定的拓品类成功规律。

不过另一方面，卫龙的渠道仍比较单一，绝大多数仍在线下。

根据招股书，截至 2020 年底，卫龙与 1900 家经销商合作开辟了 57 万个零售终端，且按照销售额计算，截至 2020 年底，线下渠道对收入贡献达到 90.7%，且这些主要赖于线下经销商进行卖货，线下直营或者其他形式的线下销售占比极低。

（卫龙分渠道销售额及占比情况，据招股书）

在下沉市场的渗透能力方面，卫龙确实表现突出，根据招股书，在已覆盖的 57 万个零售终端里，约 7 成位于低线市场。低线城市也是整个辣味休闲食品最大的市场。根据招股书，2020 年低线城市销售额占整体的 63.3%，并且未来五年低线城市的年复合增长率将达到 11.8%，优于一、二线城市 6.9%、8.1% 的增速。

卫龙近些年还改变了经销商策略，开始执行严格的经销管理制度。从 2018 年初到 2019 底的两年里，卫龙经销商数量从 982 个大幅增加至 2592 个，有过明显的大的跨越。但在过去的 2020 年，卫龙经销商数量整体净减少 642 个。

在未来，这一优化可能会继续发生。这样做是必要且迫切的，目前卫龙在电商直营方面表现一般，还只是一个新人。线上自营店产生的收入在 2020 年占总收入的比重仅为 3.7%，并且这甚至低于 2018 年该数据 3.9% 的表现。这是个有待提升的数字，毕竟电商才是整个休闲食品增速最快的地方。但现在卫龙的线上业务仍沿袭线下的打法，主要还是靠经销商在卖货，2020 年线上经销商贡献了电 商业 务的 6 成的收入。

此外，做大线上直营渠道，对于新品研发和测试也有不小帮助，此前卫龙已经通过线上测试了辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等新品。

但这就需要卫龙处理好线上经销商跟品牌自营打架的问题——要想把线上直营做起来，经销商的优化是必要的前提。

品类之争，更是频次之争

逾 14 亿人口做支撑，休闲食品市场规模庞大，但品类也比较杂乱。

休闲食品主要包括坚果炒货、糖果 / 巧克力及蜜饯等两个千亿级单品，以及香脆休闲食品、面包糕点、饼干、肉干肉脯、调味面制品、蔬菜制品、豆干制品等多个百亿级品类。

三只松鼠的坚果、洽洽的瓜子、桃李面包的面包糕点，以及卫龙的辣条，良品铺子的肉脯 …… 休闲食品巨头们在各自优势品类均有明显业务占比，但在新品类开拓上，又不可避免被对手积压。

投资者可能要面临选择困难症。事实上，二级市场给到不同休闲食品的估值有较高的波动性。根据 wind，截至 5 月 13 日收盘，休闲食品中信指数 PE ( TTM）为 32.29 倍，但剔除亏损标的之后，同期指数内的 17 家上市公司，PE（TTM）在 2.9-72.4 倍不等，市场两极分化明显。

消费者也有类似难题，很难在休闲食品当中找到一个高辨识度的品牌。

消费频次可能是一个比较好的参考指标。根据三只松鼠招股书，其 2018 年年内进行 3 次及以上购买的线上消费者比例整体为 15.3%，且多数为 3 次，5 次以上仅为 3.1%。

三只松鼠 2016-2018 年多次复购线上消费者比例，图据平安证券

而根据弗若斯特沙利文一项针对 2000 余人的调研报告，有多达 81.9% 的受访者表示每周会至少消费一次休闲零食，34.6% 的受访者表示会每周消费至少 2-3 次。 换言之，休闲食品品牌在刚需和高频之间，仍存在一条鸿沟需要跨越。

卫龙在休闲食品行业有着规模庞大的 00 后用户群体，说明这个品牌能在很早期、源源不断占据更年轻人群及儿童的味蕾记忆。但它下一步的挑战，就是如何将这种记忆转化为持续的复购习惯。

来源：36氪 杨亚飞