独角兽回归A股应以IPO为主

为支持创新企业发展，由证监会制订的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称“若干意见”)，在3月30日正式颁布。

从“若干意见”的内容看，为迎接海外上市独角兽企业回归A股，管理层对IPO制度进行了大刀阔斧的改革。一方面是允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；另一方面是允许境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

“若干意见”为“试点企业”设立了高门槛，比如要求试点企业属于 互联网 、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业七大行业，且已在境外上市的红筹企业市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。

一直以来，在境外上市的红筹公司的回归长期受到境外注册、AB股结构以及VIE模式等因素的困扰。“若干意见”冲破了这些因素的困扰，为红筹企业回归A股市场铺就一条光明大道。如此一来，这些被称为“独角兽”的红筹企业在回归A股的过程中，既可以选择发行CDR的方式，而且在满足股票发行条件的情况下，也可以选择直接发行A股的方式。如此一来，这些独角兽的回归在路径上有了较大的灵活性。

也正是基于独角兽回归在路径选择上拥有了一定的灵活性，为此，本人建议，对于符合A股股票发行条件的独角兽，回归A股市场还是以发行A股为主。

应该说，在“若干意见”发布前，市场对发行CDR确实存在较强烈的呼声。之所以如此，这其中有一个很重要的原因，就是发行CDR可以绕过境外注册、AB股结构以及VIE模式、还有企业亏损等因素对独角兽回A的困扰。毕竟在“若干意见”发布前，市场普遍认为，独角兽通过IPO的方式回归A股是会受到上述因素困扰的。所以，市场才有了发行CDR迎接独角兽回归的呼声。

从“若干意见”的内容来看，它创造性地解决了上述因素对独角兽发行A股的困扰。一是《证券法》并未限制注册在境外的公司在境内发行证券，根据“法无禁止即可为”的原则，因此认定注册在境外的公司可以在境内发行证券。二是认定在境外注册的公司，其股权结构、公司治理、运行规范等事项只要适用境外注册地公司法等法律法规规定即可。三是通过修改《首次公开发行股票并上市管理办法》的个别条款，为“试点企业”开绿灯，允许“试点企业”亏损上市。如此一来，曾经困扰独角兽发行股票回归的因素都被清除。在这种情况下，还要不要发行CDR，自然就得另说了。

之所以建议独角兽回A以发行股票为主，主要是基于两方面的原因。一是 投资 者对股票更加熟悉，而CDR则是A股市场的新生事物，投资者比较陌生。也正因如此，投资者更容易接受IPO的方式，这也更有利于独角兽回归A股市场，当然也更有利于投资者对独角兽公司的投资。

二是发行股票更加直接，而CDR是存托凭证。CDR是股票的一种变通手段。既然可以直接发行股票，那么直接发行股票优于发行存托凭证。而且存托凭证与正股之间的比例关系，由于不对等，也常常给投资者的分析带来不便。比如在美国股市，ADR与普通股之间的换算比例有的是1:1，但有的不是1:1。如1份阿里巴巴ADR就相当1股阿里巴巴股票。但1份百度的ADR仅相当于0.1股百度股票。而1份京东的ADR则相当于2股京东普通股。1份网易的ADR则相当于25股网易股票。这种不同的换算关系，给市场的分析带来了不便。因此，独建议角兽回归还是应以IPO为主。

【来源： 证券时报 作者：皮海洲 】