熊猫资本生变，一家 VC 2.0 的时代浮沉

" 中国人骨子里是不相信合伙人文化的，相信的是开明君主，中国散伙人的故事每天都在上演。" 熊猫资本合伙人李论两年前的一句感叹，如今一语成谶。

36 氪从多位 投资 圈人士处了解到，从去年开始，熊猫资本原来的 " 四位合伙人 " 体系，逐渐裂变成为两个团队：李论（Adam）独立一支，以大消费赛道为主；而梁维宏（Tony）和李心毅（Ryan）聚焦技术、医疗和 To B 领域。一个需要交代的背景是：作为原合伙人之一的毛圣博（Peter）已于今年 7 月末离开，加入了陆奇创立的奇绩创坛。

严格来说，熊猫资本目前尚不能算 " 分家 "：其品牌、中后台共用（中后台归李论管），" 费用平摊 "。 但多位接近熊猫资本的人士向 36 氪表示，随着熊猫二期基金的投资完毕，未来两个团队单独募资的 " 可能性很大 "。

一个细节是：" 以前都是四位合伙人和前台会一起开会，但现在李论和他们两个（梁维宏和李心毅）已经是单独开会了。"

但李论向 36 氪否认了上述说法：" 自原合伙人毛圣博离开后，未发生其他关键人事变动，三位创始合伙人李论、梁维宏、李心毅共同主导熊猫资本的日常投资工作，在赛道上有所分工，但原 IC（投委会）决策机制不变，基金的日常管理各有分工。" 梁维宏则并未回应 36 氪的采访要求。

曾经，因为投中了一时风光无两的明星项目摩拜，熊猫资本一度是 VC 2.0 时代的典型代表，它宣扬的 " 四位合伙人体系 " 也曾被视为基金合伙人精神的先进力量。但如今，情况已然生变。

一战成名

摩拜单车是熊猫资本的成名作。

2016 年，在摩拜单车的 " 千万级美元 "B 轮融资中，此时尚名不见经传的熊猫资本成为了其领投方。随着摩拜此后估值的一路飙升，这家年轻的基金也因此在一众 VC 中脱颖而出。

熊猫成立于 2015 年。这一年，曾在晨兴负责投后的李论决定离开合力投资，他首先找到了策源创投合伙人梁维宏，以及梁维宏在长江商学院的同学李心毅和毛圣博——李心毅达在达泰资本担任投资总监，毛圣博则是启明创投副总裁。至此，熊猫资本完成 " 合伙人 " 拼图，一家典型的 VC2.0 宣告成立。

投资摩拜是有一定机缘的。李论很早认识王晓峰，当时后者还是 Uber 上海区总经理。2016 年 3 月，转战摩拜的王晓峰拨通了李论的电话，提出想见一面，当时摩拜融资不太顺利。李论第一次听王晓峰说起摩拜就激动非常，他拉上毛圣博到了摩拜，毛圣博却投了反对票——按照他计算的模型，摩拜的维护费用太高。但最终，他们在开展了一个月的尽职调查、反复计算数据模型之后，还是做出了投资决定。

摩拜一度是熊猫投资项目里投入金额最高的：在 B 轮领投后，紧接着又跟投三轮，前后砸下 950 万美元——这甚至超过了 " 单个基金规模 15%" 的内部风控线，李论不得不临时又找了一些 LP，组建专项基金追投。

结果证明熊猫资本的豪赌押对了。2018 年 4 月，美团以 27 亿美元收购摩拜单车，为熊猫赢得了超过 11 倍的回报，这也是熊猫资本目前单笔回报最高的一笔。

当然这和李论的目标仍有不小差距。" 这不是一件值得祝贺的事儿。" 李论曾说，他始终觉得摩拜本该有机会长成 " 百亿美金、甚至两三百亿美金的大生意 "。在当年那场决定摩拜单车命运的董事会上，李论也是现场唯二投出反对票的人——另一位是时任摩拜 CEO 的王晓峰。

摩拜之后，熊猫资本又相继出手凹凸出行、亲家数科、盈合机器人、史河 科技 、江融信、宠物家、博茂餐饮、咚吃、费米子等一批颇有竞争力的项目，不少都顺利进入下一轮融资。

基金募集也在快速推进。2018 年 7 月，熊猫资本宣布完成了二期人民币基金的签约交割，规模达到 7 亿元。其出资人阵容也明显更机构化：包括中金启元、天创投、红杉资本、IDG、紫荆资本等知名的母基金和投资机构均列其中。

理论上，当弹药充足之后，熊猫的手速应该更快，但现实情况却是——据企名片显示，熊猫在 2019 年的出手项目 13 个，反倒比 2018 年的 19 个还下降了 1/3。除去创投环境的阶段性萎靡（2019 年是创投圈近 5 年来活跃度最差的一年）之外，是否还有其他原因？

平权之困

时至 2019 年，熊猫资本的四位合伙人或许已有嫌隙。

公开场合，李论一直把熊猫资本 " 四个合伙人 " 架构描述为 " 合伙人文化 " 的典型案例：合伙人负责各自擅长的领域、平等投票、对事不对人，" 熊猫资本的合伙人文化才是中国本土 VC 3.0 的形态 "。在李论的理解中，平等的投票权能够将集体智慧最大化，提升高回报项目命中率，这样才能在风云变化中国市场长存。

熊猫资本的投资决策程序正是以此搭建而来：对于潜在的投资项目，每个合伙人都有均等的一票，通常要拿到三票才能通过。为了兼顾投资中的主观因素，他们还专门设计了 " 银弹机制 "：如果一个项目其他人都说不，但你仍然觉得好，就可以启动银弹机制，用自己的固定份额去投资。这一机制是为了激发合伙人个体的智慧，降低错过好项目的概率。

看起来是个无懈可击的设计：既发挥了集体的智慧，又保障了个体的可能性。但落到实际操作层面，似乎并不如设想的那么完美。

一个很容易想见的逻辑是，" 四人平权 " 是个偶数设定，极可能出现投完票后 2：2 的僵局。 有曾就职于熊猫的人士告诉 36 氪，" 因为 4 人平权，导致很多案子的决策效率并不高 "。 毛圣博也曾在采访中半开玩笑地说道，公司开例会的时候四人时常会吵得很厉害，以至于隔壁办公室会问 " 今天又吵架了？"。

与之相较的是，更多 VC2.0 机构更多要么是 One — man Show，要么是三人合伙人体系——后者典型如高榕资本（张震、高翔、岳斌）和愉悦资本（刘二海、李潇、戴汨）。

当然即便是 " 奇数 " 配置的合伙人，也未必能达成美妙结果。有 LP 人士向 36 氪表示，多位合伙人有各自擅长的领域，能够行成互补往往被认为是加分项，但有两点是关键：首先，合伙人之间要有过深度合作，最好是 " 一起分过钱 " 的经历，这才能算得上知根知底；其次，几个合伙人里须有显见的意见领袖；要不就得彼此分工明确、拥有各自的管辖范围且没有太多交集，这是为了保证决策效率。

在投资机构中，集权决策制、或者说相对的集权制是一种更普遍的选择。上述人士认为，虽然机构中的绝对集权可能导致 " 一言堂 "，但任何体制都有缺陷，尤其是对于小而精的投资团队，只能说这是一个利益最大化的选择。同时，一个被广泛信任的精神领袖，不仅可以在机构决策上拍板，同时也能保证机构的稳定性。

即便是在笃信合伙人文化的 3G 资本——虽然三位合伙人之间有着明确的分工，通常不会干涉对方的工作，但其创始人 Jorge Paulo Lemann 仍是三人中的精神领袖，负责 3G 的战略指导。

回到熊猫资本，四位合伙虽是商学院的同窗，但并未有 " 一起分过钱 " 的过往。另一方面，在过分强调平等的氛围中，意见领袖的身影似乎也很模糊。

更大的分歧或许缘于对基金未来的定位。有曾就职于熊猫的员工告诉 36 氪："Adma 想进一步扩大基金规模，做平台，但 Tony 和李心毅则心仪垂直化。"

回顾近几年来 VC 机构分家的历史，甘剑平从启明创投出走或许是个 " 因未来发展定位分歧而离开 " 典型的案例：一个业内公认的看法是，启明 " 五位合伙人一直是平权的，从没有谁是老大的说法。" 在投资板块中，也有明确分工，内部决策机制以平等原则，主管合伙人一人一票，平权共治。最后的分开，也是一个平稳理性，相互尊重的 happy ending。

" 主要是跟启明在战略发展上有了一些不同意见。那么我也愿意出来寻找新的挑战，整体是一件自然而然的事。" 后续接受采访时，甘剑平也明确了这个原因。

生死时速

熊猫资本曾是一个新时代的产物。

2014 年 6 月， " 中关村 创业 大街 " 在鞭炮声中成为新的创投地标，" 双创 " 大潮勃然兴起，本土 VC 随之崛起。接下来的一年，VC 年轻化进入高潮，数十位中坚力量的明星投资人离职创立新机构。刘二海、黄晓黎、李丰、戴周颖等知名 GP 纷纷自立门户，VC2.0 的口号越来越成为共识。

熊猫资本也在这股浪潮中应运而生。即便后来摩拜的命运并不完全如人意，但它依旧给熊猫资本带来可观的回报和名声。正如李论曾说的，摩拜对熊猫资本的意义是 " 进入核心会场 " 的入场券。

这股浪潮确实也迅速成就了一批年轻 GP。佼佼者如高榕、源码已经极速长成巨人，拥有急剧膨胀的规模和令人艳羡的代表案例。高榕资本在几波浪潮中捕获拼多多、跟谁学、虎牙直播、哈啰出行、完美日记、元气森林等一系明星公司；源码资本则投出字节跳动、美团点评、链家集团、趣店、牛电科技、等数十家上市公司和独角兽企业。

从制度层面来说，虽然高榕确实符合 " 三合伙人 " 的某种优势特征，但需要强调的是，制度本身并不是决定基金成败的必然因素。可能更重要的是，在创办高榕之前，张震、高翔和岳斌都已是相当成功的投资人。并且，经年的积累让他们能更畅达地接触到第一批成功上岸的企业家——在募资上，高榕资本很大部分 LP 来自于后者的 " 新钱 "。

企业家背景的 LP 不仅可以提供资金支持，还可以分享行业经验与资源，另外也可以从被投企业中寻找合适标的。相较于传统基金的募资渠道，这无疑帮高榕进一步打通了项目来源、投后服务和资本退出三个投资中最重要的环节。这一点，在源码资本（所有人都知道曹毅早年最关键的 LP 是张一鸣和王兴）的身上也同样有显著体现。

按照基金存续期来推算，多数成立于 2014 年后的新机构都已到了上交成绩单的最后时分。一个被重复过许多遍的现实是，投资行业的 " 一九分 " 必将加速到来，这对根基相对薄弱的 VC 2.0 基金来说显然更为残酷。最近也有 媒体 报道称，2020 年私募基金管理人的注销事件已达 808 件——它们都是悄然消失的基金。

据 36 氪了解，熊猫资本的二期基金大概会在明年投资完毕。这意味着，熊猫新一轮的募资应该已经或即将启动。究竟是继续抱团博明天，还是就此分道扬镳，是三位合伙人必须尽快作出的决断。

不过，不止一位接近熊猫的投资人告诉 36 氪，几位合伙人虽然在业务上有所疏离，但彼此还是保持着不错的私交。不久前，李论在朋友圈 发了一张厦门大学校友聚会的照片，其中的他和梁维宏亲密如常。

来源：36氪 柳鹏