九毛九与海底捞之间，差了不止 10 个呷哺呷哺

九毛九旗下 " 太二 " 酸菜鱼的成功乃可遇不可求。

中式快餐品牌九毛九集团（HK:09922）将于 1 月 15 日赴港上市，拟发行 3.33 亿股，招股价区间为 5.5-6.6 港元，预计上市后的估值介于 73.34 亿港元至 88 亿港元之间。截止 1 月 7 日，九毛九集团（下称九毛九）新股认购额达 383.58 亿港元，超额认购 174 倍。 九毛九定位为 " 以连锁经营为核心的中式快餐集团 "，目前旗下共有 " 九毛九 "、" 太二 "、"2 颗鸡蛋煎饼 "、" 怂 "、" 那未大叔是大厨 " 五大品牌，各子品牌的名字颇具网红基因。

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具体来看，" 九毛九 " 主打西北菜系，" 太二 " 专注于酸菜鱼，"2 颗鸡蛋煎饼 " 是一家煎饼店，" 怂 " 的主营业务为冷锅串串，" 那未大叔是大厨 " 则为精品粤菜。

根据九毛九的招股信息，公司本次赴港上市的承销商和保荐人均为招银国际，后者曾帮助海底捞 ( HK:06862 ) 完成上市。

同样是餐饮品牌，请的是相同的券商， 投资 者很容易就会将九毛九与海底捞进行比较。

目前海底捞的市值已超 1783 亿港元，九毛九按发行价计算的市值为 88 亿港元，呷哺呷哺的市值为 116 亿港元，即使加上十个呷哺呷哺的市值，其依然难以与海底捞匹敌。单纯将九毛九当成第二个海底捞有失公允。我们认为九毛九就是一个兼具优势业务的区域型特色餐饮品牌。

护城河并不宽

九毛九目前的五大品牌中，营收高度依赖 " 九毛九 " 和 " 太二 "，近三年两大品牌合计为九毛九集团贡献营收超 98%。" 怂 " 和 " 那未大叔是大厨 " 是其在 2019 年才推出的新品牌，目前均仅开了一家自营门店。

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如此来看，九毛九的核心价值目前体现在 " 九毛九 " 和 " 太二 " 两块业务，然而两大明星业务的护城河却并不宽。从公司介绍来看，两大核心品牌 " 九毛九 " 和 " 太二 " 分别是西北菜份额占比第二和酸菜鱼份额占比第一的品牌，但在中国餐饮行业中，西北菜和酸菜鱼的赛道都算是较窄的赛道。而且在这两个赛道中，九毛九也并不具备行业统治力。

根据研究机构弗若斯特沙利文的数据，" 九毛九 " 虽为西北菜市场份额第二的品牌，但距第一名西贝莜面村存在明显差距：2018 年 " 九毛九 " 的市场份额占比不足 1%，总营收为 13 亿元，仅为西贝莜面村营收的约四分之一。

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另一大核心业务 " 太二 " 尽管在酸菜鱼市场占比最高，但并未与第二名 " 严厨酸菜鱼 " 和第三名 " 九锅一堂 " 拉开差距：2018 年的营收额度仅小幅领先。此外，" 太二 " 在门店数量方面要落后于 " 严厨酸菜鱼 " 和 " 九锅一堂 "，存在一定隐患。

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" 太二 " 作为九毛九集团的营收支柱之一，成立时间为 2015 年，距今不满五年的时间，且行业正处于高速发展之中，不确定因素极多。

比如，" 太二 " 绝对是最有性格的餐厅，" 太二 " 不拼桌、不外卖、不加位，超过 4 人就餐不接待，甚至不接受菜品的辣度调节，只有一种规格。

虽然这种调性和 营销 方式比较符合时下年轻人的口味，但从其它类似餐饮品牌的过往经历看，" 负向营销 " 的打法，长期下来一旦服务或菜品无法满足顾客需求，会对品牌造成加速伤害。

另外，" 有个性 " 意味着部分潜在消费人群会被阻隔在外。

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" 呷哺呷哺 " 之困

" 呷哺呷哺 " ( HK:00520 ) 曾经也是网红产品，其 " 一人一锅 " 的单人火锅概念是对火锅行业的一次革新。尽管 " 呷哺呷哺 " 一度非常成功，但却因全国推广的失败和外卖市场的冲击而陷入颓势。

在九毛九身上，同样可以看到 " 呷哺呷哺 " 之困——公司的营收受制于地域影响。

据九毛九招股书，2016 年至 2019 年上半年，公司来自于广东地区的营收占总营收近七成。

截止 2019 年 6 月 30 日，九毛九全国共有 328 间门店，其中有 245 间门店开在广东和海南地区，占比接近 75%。目前的九毛九同样遇到与当初 " 呷哺呷哺 " 类似的拓展困境。以西北菜闻名的 " 九毛九 " 却在西北地区开店寥寥无几，不得不说是一种讽刺。

2019 年上半年，" 太二 " 共为九毛九集团贡献营收 5.37 亿元，同比增长 146%，呈现出极快的增长速度，整个上半年，" 太二 " 门店的营收占比已经达到总营收的 43%，但如此重要的业务却宣布放弃外卖市场，这种逆潮流的操作真的能任性到底吗？

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难以复制的 " 太二 "

九毛九以西北餐起家，但却意外的跨界成为酸菜鱼龙头，" 太二 " 的成功让九毛九集团品尝到了跨界网红产品的红利。

从九毛九各大业务起得名字来看，颇为无厘头，就是希望将 " 太二 " 的成功复制到更多的品牌。但经多年努力，九毛九除了 " 太二 " 外并没有太大收获。

除目前看到的五大品牌，九毛九还曾开设过 6 间 " 不怕虎牛腩 "、1 间 " 椰语堂 " 和 4 间 " 咧嘴 "，但这三个品牌均因表现不佳而被关闭或剥离。

在招股书中，九毛九明确提示了培育新品牌的风险，可见 " 太二 " 的成功乃可遇不可求。实际上，九毛九在 2019 年开设的 " 怂 " 和 " 那未大叔是大厨 " 目前均处于亏损状态，前景并不确定。

估值偏高

海底捞在 2017 年上市时，发行价为 17.8 港元，上市时的市值约为 943 亿港元，按照 2017 年 11.94 亿元的期内盈利计算，海底捞发行时的静态市盈率接近 80 倍。即使算上 2018 年的增长，当时的动态市盈率也超过 50 倍，这样的市盈率对于餐饮企业来说并不便宜。

与海底捞对比，九毛九的估值其实并没有优势。九毛九集团目前的认购倍数超过 174 倍，预计公司将以 IPO 上限完成发行。以此计算，那么九毛九集团的发行价预计为 6.6 港元，公司的整体市值将达到 88 亿港元。如果以 2018 年盈利计算，九毛九的市盈率接近 120 倍。

由于 2019 年上半年，九毛九集团的盈利已经超过 2018 年全年，仅以 2018 年数据来计算公司估值有失公允。按 2018 年，九毛九上半年盈利占全年盈利 74% 的结构来估算，预计 2019 公司全年盈利 1.378 亿港元。以此计算九毛九发行时的市盈率约为 64 倍，这个估值即使与海底捞相比也并不算便宜。

海底捞在上市之初就已成为全国火锅行业龙头，且正逐渐将市场份额向海外延伸。现在的九毛九，则更像是一家地域性很强的网红餐厅，业务主要聚焦于广东和海南地区。

尽管从数据分析，我们认为九毛九的上市价格并不便宜，但由于其核心品牌之一 " 太二 " 酸菜鱼的业绩飙升，让九毛九短期业绩获得很大支撑：2019 年上半年，" 太二 " 翻台率高达 4.9 倍，营收增速达 146%，且依然处于增长通道。

根据九毛九招股书，2020 年和 2021 年公司新设门店依然集中于 " 太二 " 品牌，相信随着门店数量的增加，不需太久 " 太二 " 就将成为九毛九营收占比最多的业务。在传统品牌 " 九毛九 " 增速放缓之下，" 太二 " 的发展将决定九毛九短期的业绩。

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来源： 阿尔法工场 林晓晨